投資要點：

　　堅定看好擴大內需政策下零售業的持續穩定增長：08年1-4月社會消費品零售額實際增幅12.85%、依舊保持較快增速，消費結構中的升級趨勢明顯；城鄉居民收入仍將較快增長，成為推動消費持續增長的強大動力；而人口結構變化和城市化進程加快決定了未來一段時期消費增長的潛力較大；物價上漲壓力加大，但調控力度加大有望使“結構通脹”向“明顯通脹”的趨勢得到遏制。

　　百貨子行業景氣度仍就最好：在消費升級帶動下、未來5年行業復合增長將超過12%，遠高于過去5年9.5%的增長率。同時，07年百貨子行業體現出新特點：購并再度升溫；新型業態發展迅速，包括購物中心等，網上購物呈爆炸增長。

　　地理位置優越、品牌有效調整的單體百貨門店可以實現15%以上的內生增長，但畢竟有限。雖然百貨連鎖發展具有難度，但對于優質百貨商而言，連鎖擴張是其發展的主要方式。因此，百貨子行業投資策略：關注品牌突出、連鎖擴張力強的百貨商，包括銀座股份、王府井、廣百股份、開元控股等。

　　超市、大賣場擁有最大的市場，但競爭激烈、受外資沖擊大。因此，我們的投資策略是：關注區域性優勢企業，包括：武漢中百，以及步步高。

　　1．擴大內需政策下的零售業將持續長期發展

　　總體而言，城鄉居民收入快速增長、城市化進程的加快、消費的升級驅動著我國零售行業的持續快速發展；而社會保障力度的加大、就業人數的持續增加，使消費者信心指數維持穩定。

　　1.1.消費依然保持較快增速、結構升級趨勢明顯

　　2008年5月份，社會消費品零售總額8704億元，同比增長21.60%。實際增長分地域看，城市消費品零售額5947億元，同比增長22.3%，縣及縣以下零售額2757億元，增長20.1%。分行業看，批發和零售業零售額7372億元，同比增長21.8%；住宿和餐飲業零售額1204億元，增長22.4%；其他行業零售額128億元，增長4.5%。

　　從消費結構看，結構升級趨勢依然明顯，08年5月金銀珠寶類增長29.4%、服裝類增長21.6%、化妝品類增長17.5%。

　　2008年1-5月累計社會消費品零售總額42401億元，同比增長21.1%，扣除物價上漲因素（08年1-5月份CPI同比上分別為7.1%、8.7%、8.3%、8.5%、7.7%）后的實際增幅約為13.04%，依然保持較快增速。

　　預計2008年全年，奧運會的舉辦將促進服務消費的大幅增長，城鄉居民收入增長的樂觀前景將繼續支持消費的增長，全年社會消費品零售總額102994億元，實際增長約12.5%，與07年基本持平。

　　1.2.城鎮居民收支增長較快，是推動消費增長的最重要因素

　　居民收入的增長是推動社會消費品零售總額增長的最重要因素。如下圖表2，2003-2006年間，城鎮居民人均可支配收入同比增長基本維持在12%左右的水平。而2007年以來城鎮居民收支增長較快，全年城鎮居民人均收入13786元，同比增長17.6%，扣除物價上漲因素，同比增長12.8%，增幅創10年來最高，是值得關注的一大亮點。2008年一季度，城鎮居民人均可支配收入4386元，同比增長11.5%。農村居民人均現金收入1494元，同比增長18.5%。

　　另外，政府對于社會保障方面的政策傾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高離退休人員工資；再次提高農民現有的補貼水平；明確農村普及9年義務教育；提高新的個人所得稅起征標準；以及對醫療、教育、住房等改革預期，都是間接提高城鎮居民收入的舉措。

　　1.3.人口結構變化和城鎮化水平提高決定未來一段時間消費增長潛力較大

　　根據國際經驗，個人消費支出的高峰期一般在40-45歲左右，我國上世紀60年代高生育率形成的人口正處于消費需求的高峰期，而70后出生的獨生子女具有較高的消費傾向，目前也處于收入和消費的上升期。

　　研究表明，城市化率每提高一個百分點，約拉動最終消費增長1.6個百分點，我國目前正處于城市化加速發展階段。如下圖表3：我國城市總人口由2000年的4.59億增加到2007年底的5.94億人，增幅29.37%；城市人口占總人口比例由2000年的36.2%增加到2007年的44.9%。

　　2．百貨子行業：行業景氣度高、關注連鎖擴張力強的百貨商

　　2.1受益消費升級、未來發展加速

　　近年，我國各經濟階層的城市家庭人均可支配收入均有所增長，如下圖表5：

　　另外，百貨業的“投資題材”豐富，包括：（1）國內百貨業的利潤率明顯低于香港上市的民營百貨零售商，看好國內百貨商在引入戰略投資者、實行股權激勵下導致的銷售毛利、銷售凈利巨大提升空間；（2）以百貨店為主力業態的零售上市公司幾乎都在所在城市的核心商圈中的黃金地理位置擁有自有產權的物業，給百貨類公司提供較高的投資安全邊界、為公司價值提供支撐；（3）相對于超市而言，國內百貨業的競爭環境相對緩和，一個城市的商圈在形成之后很難被輕易替代，而品牌效應在百貨業中也體現明顯。

　　2.2我國百貨零售業最近競爭環境

　　2.2.1市場集中度逐年提高、略低于行業整體水平

　　從總體規模看，近幾年“連鎖百強”的總銷售規模平均增幅超過30%，占社會消費品零售總額的比重從2003的6.0%提高到2007年的11.2%。2007年，“連鎖百強”的前10家企業總銷售規模達到5029萬億，占“連鎖百強”銷售總額的50%。而2003年前10家企業占“連鎖百強”銷售總額的42%。

　　從單個企業看，100強企業平均銷售規模為100.2億元，比2005年的平均銷售規模85.5億元增長了17%。2007年，100強企業中最后一位銷售規模達10.3億元。

　　與發達國家相比，中國的連鎖經營集中度仍然不高。目前我國連鎖經營發展仍以區域市場為主，全國擴張的企業不多。

　　單就百貨行業的市場集中度看，近年來的市場集中度也在不斷提高。如下圖表9：

　　2.2.2百貨行業兼并收購再度升溫

　　2007年我國百貨行業的兼并收購活動再度升溫。據不完全統計，2007年與百貨行業有關的大型收購事件約13起，涉及金額超過千億元。包括涉及武漢中百、鄂武商、武漢中商的武商聯的成立；百盛收購西安長安百貨49%股權、百盛集團收購南昌太平洋購物廣場；崇光百貨母公司收購伊都錦內地4家門店、涉及金額7.5億元；銀泰百貨收購寧波華聯、杭州太平洋等。

　　2.2.3新型業態發展迅速

　　首先，是購物中心快速成長。購物中心是零售管理和商業地產相結合的運營模式，2006-2007年以來，我國購物中心進入了快速發展階段，不同規模的購物中心在全國各地大城市中迅速涌現。截止2006年底，上海共有購物中心47個，新增建筑面積558.28萬平方米；而北京市2007年商鋪開業面積達到410萬平方米，其中購物中心約為280萬平方米，占總面積的68.3%，購物中心的市場放量是2006年的兩倍。

　　購物中心的經營范圍幾乎囊括了百貨店的全線產品，面隊“大而全”包羅萬象的購物中心，百貨店應有自己的必殺技：要學會適應在購物中心開旗艦店、支付市場化租金的趨勢；經營定位精細化；整合服務營銷資源；發揮品牌文化影響力。

　　其次，專業店、專賣店快速擴張。據統計，2006年限額以上連鎖專業店的零售總額達到了5766.8億元，增長幅度達27.9%，居各業態之首，店鋪數量的增幅達到14.45%，其中外資、港臺專業店的發展速度引人矚目。

　　再次，網上購物呈爆炸性增長。2007年我國網絡購物市場總成交額達594億元，同比增長90.4%。其中，淘寶網實現433億元，這一數字是沃爾瑪在華銷售額的近3倍，實現156%的增長率。

　　2.2.4政策環境

　　2007年，國家商務部等有關部門相繼出臺了一系列相關政策，規范企業行為、引導行業健康發展。

　　印發《流通行業“十一五”發展規劃》；進一步規范零售企業的促銷行為；“兩稅合一”獲得批準；提倡“促消費”，創造良好的行業環境；開展“零售業節能行動”；新《勞動法》出臺影響巨大；百貨企業信用評級建立誠信市場體系。

　　2.3連鎖門店擴張是我國百貨業發展的主要方式

　　2.3.1門店數量、營業面積顯著增加

　　2006年全國限額以上連鎖百貨企業的門店數量增幅達33.64%，是各子行業中增長幅度最快的。

　　2.3.2二、三線城市已經成為百貨企業新一輪發展的重點區域

　　如上圖表7，06年我國百貨門店數量的同比增長達到33.64%，高于05年增長水平、也高于其他業態的門店增長水平，說明通過門店數量增長的外延式擴張是國內百貨企業的主要發展方式。

　　從門店擴張區域情況看，北京、上海、沈陽等特大城市仍是大型百貨商門店擴張的重點區域、具有重要的戰略意義；而二、三線城市正在成為百貨企業、尤其是區域性百貨企業門店擴張的重點區域。

　　相對于家電連鎖商，現階段我國百貨零售商的區域性特征明顯：一方面，受消費習慣影響，很多地方消費者往往更認同當地品牌百貨零售商；另外，現階段國內百貨零售商的供應商（如服裝生產商等）的集中度不高、大多采取區域代理制，而大多數百貨零售商也并不具備全國性的物流平臺。因此，無論對于全國性擴張還是區域性擴張的百貨零售商，現階段，區域性規模效應最重要、能夠在所擴張區域內成為強勢的企業是值得投資的。

　　目前全國性連鎖門店擴張的代表企業是內資中的王府井、大商股份，以及外資代表百盛集團、新世界、太平洋等，2006-2007年開始，這些大型百貨企業的門店布局開始向二、三線城市下移。

　　而區域性的代表百貨企業包括銀座股份、廣百股份、重慶百貨、合肥百貨、鄂武商、開元控股等，其門店網點主要分布在本省，在區域市場具有一定的壟斷優勢。

　　2.4百貨子行業投資策略：擴張是硬道理、關注連鎖擴張力強的百貨商

　　一方面，百貨單體門店可以依靠優越的地理位置，通過品牌調整，明晰定位，達到內生增長，提高經營業績；另外一方面，雖然百貨連鎖發展具有難度，但是對于優質企業來說連鎖仍然是主要發展途徑，連鎖模式增強了企業成長性，百貨連鎖企業通過擴張搶占了市場份額，鞏固了品牌影響力，在強調區域化個性化的同時，通過門店的標準化管理、商品資源的渠道整合來實現集約化發展。

　　重點股票 銀座股份：品牌影響力、擴張能力突出

　　公司區域競爭優勢明顯：門店運作能力、經營管理水平位居國內零售業前列；“銀座”品牌在山東深得消費者信賴，具有極強的顧客忠誠度；百貨、超市兩種業態的配置、互補，較好地提高了零售門店的進店率和銷售額，形成獨特競爭優勢。

　　集團零售店面經營面積約為上市公司的1.8倍，集團零售業銷售額約為上市公司2倍，集團豐富的零售資源為上市公司發展提供巨大想象空間。未來集團資產注入將按“成熟門店先行注入”原則進行，濟南銀座商城、淄博店、八一店等成熟門店將是下批資產注入的標的。

　　未來將繼續保持年均4-5家以上的快速展店速度。08年1月泰安齊魯店、濱州二店（營業面積合計4萬平方米）開出后，東營新城店、泰安4店、濱州二店、及萊蕪店等均有望在08年開除。

　　集團優質資產的不斷注入及現有資產的內涵增長，使公司未來3年凈利潤復合增長率在40%以上，08年-2010年的EPS可以分別為1.10元、1.48元、2.01元。公司明顯的區域競爭優勢、極強的可持續發展能力，理應獲得一定的溢價，按照08年40倍PE估算，公司配股除權后的合理價格44元。

　　風險因素：集團資產注入的時間進度具有一定的不確定性；另外，隨著門店數量的增加、組織機構擴大，對公司管理效率、決策速度提出挑戰。

　　重點股票  王府井：全國連鎖品牌、高增長將消化高估值

　　強大的品牌認知度、豐富的管理經驗：奠定其未來繼續全國連鎖擴張的基礎。

　　大部分連鎖門點占據各所在城市一級商圈：將充分分享百貨行業高景氣度帶來的高增長。

　　合理的門店梯隊保證業績高成長成熟型門店（北京百貨大樓、雙安商場、成都店）：是目前主要利潤來源，將保持10%的內生增長，提供穩定現金流；成長型門店（長安商場、廣州店、武漢店、包頭店、長沙店洛陽店、西寧店）：占公司門店的大部分，未來3年將進入業績的釋放期；培育型門店（重慶1、2店，呼和浩特店）：有望在1-2年后進入成長門店行列；南寧店：07年關閉及一次性計提損失，將終止該店的虧損拖累。

　　盈利預測：假設未來3年收入增長20%、20.9%、21.5%；毛利率18.2%、19%、19.2%；費用率穩定、25%所得稅稅率、不考慮商業整合重組、投資收益變動等，EPS1.15、1.63、2.05元，復合增長率45%。

　　重點股票  廣百股份：連鎖擴張能力強

　　公司地處經濟發達區域，同時，多年來形成的品牌號召力、招商能力決定其較強的對外擴張能力，這是我們看好公司未來發展的主要理由。消費能力高，同時戶籍人口較多、“市民消費”氣氛較濃的廣東二線地級城市將是公司對外拓展的首選城市，譬如佛山、汕頭、惠州等。

　　天河中怡店、新一城店是未來3年的主要利潤增長點：天河店07年平銷比12300元/平方米，僅為相鄰廣州友誼正佳店27800元/平方米的44%，未來發展潛力巨大，預計未來3年該店銷售復合增長率至少在25%以上；新一城店銷售復合增長預計在20%以上。湛江店09年6月重新開業，營業面積將擴大至34000平方米。

　　在新勞動法實施背景下，“人均創收”指標將漸受關注。公司07年人均創收150.32萬元，在百貨上市公司中處于中上水平。

　　另外：促銷力度的加大及職工年終獎勵的發放，是07年下半年盈利低于預期的主要原因。

　　預計未來3年復合增長率可達28%，09年EPS為1.17元，參照優勢區域性百貨上市公司平均估值水平，公司合理定價為33元，相當于09年28倍PE。

　　風險因素：公司租賃物業占比約80%，未來的發展及擴張面臨成本上升、利潤率下滑的風險。

　　重點股票 開元控股：

    開元商城作為目前主要利潤來源，07年銷售、凈利分別增長4.4%、3.09%；而依靠商品結構的積極調整，毛利率提高1.06個百分點。依托優越的地理位置、旺盛的客流，未來將維持5-10%的穩健內生增長。

　　在人才儲備及管理經驗積累下，07年公司連鎖拓展步伐明顯加快。位置極佳、成本低廉、體量龐大（總建筑面積16萬平米）的西稍門項目最為看好，有望成為未來主要利潤增長點；而依托公司良好的品牌及招商能力，安康店（07年9月開業）、咸陽店（08年1月開業）均有望在08年實現盈利。

　　公司擬08年配股募集資金約3.54億元，以解決部分項目資金來源。而配股計劃的正式啟動，有望成為公司股價上漲的催化劑。

　　未來2年西安商業銀行股權的適時出售，預計將為公司帶來每股0.40元以上的投資收益；僅考慮擁有的開元商城價值、RNAV達10-13元，并購價值突出（PS值僅0.89）。

　　隨著公司連鎖項目的逐步成熟，未來3年EPS0.51、0.62、0.84元（假設年均貢獻投資收益0.10元），主業復合增長可達25%以上；同時考慮公司持有的股權價值、突出的物業重估（僅開元商城的RNAV在10.88-13.75元），給予推薦評級，按08年30倍PE，目標價15.30元。

　　3．超市、大賣場：擁有最大市場、但競爭最為激烈

　　3.1擁有最大市場

　　超市、大賣場主要經營著食品及日用品，其占有著目前我國最大的消費市場。

　　3.2.進入門檻低、面對外資競爭壓力大

　　連鎖超市進入壁壘低，相對于百貨來說，網點資源并不存在較大稀缺性。

　　在加入WTO以來，歐美外資在國內零售業主要進軍中低端市場、占優勢的業態主要在大型綜合超市。國內超市業態的面對著歐、美等國外資的大規模擴張及強勢并購的壓力，競爭環境異常激烈。2006年，家樂福新開33家店，沃爾瑪新開15家店，麥德龍新開6家。以經營大型超市為主的11家外資零售商（家樂福、大潤發、沃爾瑪、好又多、易初蓮花、麥德龍、樂購TESCO、百佳、歐尚、永旺、華糖）新開店鋪數量超過100家，也超過了上年同期水平。其中11家以經營大型超市（包括會員店）為主的外資企業共經營567家大型超市，比2005年增加102家門店。單店銷售規模為2.15億元,同比增長5%，大大高于國內同業態店鋪的銷售（摘自“中國連鎖經營協會”）。

　　與外資品牌超市的強勢擴張相反，國內超市在2004年跑馬圈地后，近年來由于過于重視規模而忽略管理造成外地門店虧損等諸多問題逐步顯現。世紀聯華陸續關閉石家莊、廣州等外地門店，國內超市近年來對外埠擴張持謹慎態度，更有一批如普馬、盛興、興萬家、家世界等因盲目擴張導致資金鏈危機付出代價，退出零售舞臺。

　　3.3.內外資超市的主要差距

　　外資賣場的平銷比比內資賣場要高出很多，而內資賣場的成本比外資高，核心競爭力并不高。以綜合毛利率為例，家樂福、沃爾瑪等外資產大賣場在22%左右，而內資賣場、超市要低約4個百分點。

　　內外資超市、賣場盈利能力的差距主要緣由：

　　一是跨國零售商整體規模大、采購能力強，進貨價格更低；二是外資超市的強勢品牌，可以獲得租金上的優勢，并且轉租大，進一步降低租金水平；三是管理能力強。國際化的管理團隊和成熟的管理運作模式，國內企業難以企及。

　　3.4.投資策略：關注區域性強勢超市

　　分別以北京、上海為根據地的華聯綜超、聯華超市，近年來的門店擴張步伐放緩、業績增長也低于預期。我們對兩公司的未來業務拓展持較為謹慎態度，緣于：一方面，北京、上海，及長三角地區是家樂福、沃爾瑪等外資巨頭的主要擴張區域、內資超市受沖擊大；其二，網點過于分散，采購成本、規模效應不能得到有效控制；其三，在以大城市為起點的超市經營企業，在向中小城市拓展中的成本不容易得到有效控制。

　　據次，我們推薦武漢中百、步步高。

　　重點股票 武漢中百：專注的區域發展戰略提升競爭優勢

　　專注的區域化發展戰略極大提升了公司競爭優勢：連鎖超市經營品類繁多、上游供應基本按區域劃分，決定了在區域上實現的采購規模往往最容易獲得供應商支持，公司在湖北區域的采購成本和運營成本能保持較低水平；另外，在二、三線城市的擴展可有效規避國際連鎖巨頭的沖擊。

　　未來發展空間依舊廣闊：區域的競爭優勢，可使公司獲得遠高于湖北省社會消費品零售額增長速度的收入增長速度；湖北80%以上的縣及縣級市還沒開設大賣場，初步測算，至少還可容納167家以上的倉儲超市。..受08年一季度CPI的上漲及雪災的影響，公司去年底的存貨低成本優勢顯現，這為公司08年一季度創造17.97%的歷史最高綜合毛利率作出重要貢獻；展望未來：規模效應及公司直采、自營比例的提升（未來3年公司直采比例有望由目前的3%提高到10%），綜合毛利率將繼續穩步增長。

　　在保持人員不變情況下，08年人力成本預計將多支出約3000萬元，壓力加大；重慶地區業務由于受消費習慣不同的制約，目前仍處于磨合期，預計在2010年左右，銷售額達到6-8億元情況下可實現盈虧平衡。

　　區域的競爭優勢及廣闊的市場發展空間，支撐其未來的持續高速增長，預計08-2010年復合增長率可達45%，08-2010年EPS分別為0.38、0.53、0.82元。未來半年合理定價15.20元，相當于08年40倍PE。

　　風險：競爭加劇，人員、租金等成本上升，導致凈利潤率增長低于預期。

　　重點股票  步步高：戰略、成本、管理優勢將成就高成長

　　主要競爭優勢體現在：明確的中小城市區域發展策略；二、三線城市的集中布點使其在低租金、低人力成本方面優勢明顯（連鎖超市企業的租金、人力成本占其費用的約40-50%）；民營體制優勢及管理層的有效激勵，使我們更能看到公司管理人員的創業激情及更強的業績釋放動力。

　　市場容量仍具極大的發展空間和潛力：公司僅在湘潭、益陽處于“絕對領先”，其他地縣還僅是“相對領先”，江西大部、湖南長沙、衡陽、岳陽、張家界等市場尚屬進入狀態；地、縣城市的超市、大賣場銷售額增長速度平均高于大城市11-14個百分點，空間很大；通過收購“愛麗絲”，公司一舉獲得益陽市70%的市場份額，類似的購并手段將使公司獲取市場“存量”資源，迅速擴大市場占有率。

　　預計08年全年老門店的內生增長在17%左右。扣除物價上漲因素，老門店實際的內生增長也可達10%。

　　2008-2010年EPS分別為1.35元、2.05元、3.03元，復合增長率可達49%，其增長速度將明顯高于華聯綜超、略高于武漢中百。按照08年40倍PE，合理價格54元。

　　4．家電連鎖：處于發展黃金期

　　4.1.未來4年我國家電連鎖銷售市場規模復合增長率可達39%

　　隨著我國經濟的持續發展，家電市場及消費電子產品市場容量未來將繼續保持相對穩定的增長。根據相關分析，未來5年內，我國家電及消費電子市場銷售規模仍將保持約15%的增長速度，那么，到2010年，市場容量將達到約11000億元。

　　業態替代將持續進行：我國的家電連鎖業已經完成了初創階段，向高速成長期邁進，百貨、傳統家電大賣場、小型電器專賣店等其他業態在電器銷售競爭中已經淡出或邊緣化。

　　目前我國家電及消費電子行業在不同品種、不同城市的連鎖化率有所不同。某些一線城市的連鎖化程度高，目前可以達到40-50%的水平，而二、三線城市由于消費習慣影響等因素，連鎖化程度低；另外，大家電的連鎖化程度相對高，而對于手機、數碼、電腦等3C產品來說，其銷售業態分散度較高：最主要的銷售業態為專賣店，其次為運營商銷售終端，而蘇寧、國美兩家合計的3C產品銷售額占整體3C市場銷售比例僅約10%左右。

　　美國、日本等成熟國家家電、消費電子零售終端的連鎖化程度約為70%，我國家電連鎖化程度不斷提高是大勢所趨，“中怡康數據顯示，2007年上半年，國內專業家電連鎖企業的銷售規模占家電市場銷售規模的比例較2006年底又提升了2.2個百分點”（摘自公司2007年中報）。

　　若：未來我國家電及消費電子市場規模按照15%年增長率，我國家電零售終端的連鎖化率按照每年5個百分點的速度提高。那么，未來4年我國家電連鎖零售業的銷售額復合增長率可以達到約39%。（如下圖表12）：

　　4.2.相對于超市連鎖，由于家電生產廠商即上游企業的規模化與相對集中，家電連鎖企業更容易得到迅速發展。

　　4.3.重點公司點評蘇寧電器：高成長仍然持續

    外延增長依舊強勁：將保持年均150-200家的展店速度；單店銷售到2010年有望達到約1億元，復合增長率8.5%；而一級城市及富裕的二線城市將是2010年前公司拓展的重點區域，對于廣闊的二、三線城市，由于城鄉、地區的差別，將有選擇地進入。

　　規模的擴大及與供應商談判能力的提高、物流平臺的整合、創新經營方式的實施等，將能使公司綜合毛利率穩步提升、而費用率逐步下降，預計由此導致的公司凈利率將從06年的2.9%提高到09年的4.6%。

　  3C市場的整合為公司帶來較大的市場拓展機遇。

　　公司行業影響力強、投資回報率高、投資積極，是我國資本市場典型的“發電機”型公司。基于上述分析，我們認為公司持續多年高成長仍將持續：預計未來3年的凈利潤復合增長可達52%。

　　風險因素：競爭加劇及市場格局的變動，使公司單店銷售增長達不到預期，并降低銷售收入的增長預期；3C市場的拓展存在一定變數。
　　（蘭飛燕  中投證券）