2021年香港市場規(guī)模最大的融資案，很有可能將花落中國中免(SH:601888)。這家占據(jù)國內(nèi)免稅消費(fèi)90%以上市場份額的巨無霸，將赴香港一舉融資450億。

中國中免在A股其實(shí)并未進(jìn)行過融資，其上市歷程屬于“騰籠換鳥”。2009年中國國旅上市，但當(dāng)時的主營業(yè)務(wù)是國旅總社。這部分資產(chǎn)價值有限，已在2018年以僅僅18.31億元的價格剝離出上市公司體系。

此后一年多，新冠疫情襲來，中國中免業(yè)務(wù)受到重大影響，沒有來得及進(jìn)行任何資本運(yùn)作。所謂香港“二次上市”，對于中國中免來說其實(shí)是第一次正式融資。

中國中免股價表現(xiàn)（2020年初至今）

經(jīng)過中國中旅、中國中免多年來股價的十倍上漲，對于免稅市場的價值，市場已經(jīng)展示得很清楚。但高達(dá)480億港元的融資規(guī)模，透露出這個市場仍有巨大價值空間有待發(fā)掘。

從融資使用用途來看，融得的巨資將會投入到海外渠道建設(shè)、內(nèi)地渠道鞏固、產(chǎn)業(yè)鏈的延伸等等，是一個明確的戰(zhàn)略擴(kuò)張。

透過此舉，投資者看到了一個行業(yè)老大繼續(xù)融資、不斷鞏固自己領(lǐng)先優(yōu)勢的動作。但隨之而來的也有兩層擔(dān)憂：大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)是否將造成“供給過剩”？免稅市場火爆，再加上競爭對手越來越多地冒出來，是否會侵蝕中國中免的領(lǐng)先優(yōu)勢？巨潮從定性角度，對這家免稅龍頭的二次上市進(jìn)行分析解讀。

01

回流>外流

以大規(guī)模開店為基礎(chǔ)，通過擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢、向上游奢侈品商議價獲取更低的進(jìn)貨成本，以更低的售價吸引消費(fèi)者。

查理芒格在所著《窮查理寶典》一書中講解規(guī)模優(yōu)勢：“規(guī)模優(yōu)勢理論的本質(zhì)是，你生產(chǎn)的產(chǎn)品越多，你就能更好地生產(chǎn)這種產(chǎn)品。”

這是對于生產(chǎn)型企業(yè)來說的競爭優(yōu)勢。中國中免的免稅生意則屬于流通領(lǐng)域，但仍然可以類推：當(dāng)中免銷售的產(chǎn)品越多，它就能更好地銷售這些產(chǎn)品。

“好”的意義，在銷售流通領(lǐng)域可以概括為更好的銷路、更低的進(jìn)貨價格。這兩點(diǎn)互為因果：更低的價格可以讓企業(yè)獲得更好的銷路，更好的銷路，反過來又可以讓企業(yè)獲得更低的進(jìn)貨價格——因?yàn)榍岸说匿N售量越大，向供應(yīng)商的談判施壓就越有力量。

免稅商品領(lǐng)域就存在這種規(guī)模優(yōu)勢：正常情況下，各類奢侈品供應(yīng)商，包括歐美品牌、國內(nèi)的名煙名酒，都是各自產(chǎn)業(yè)中的強(qiáng)勢企業(yè)，突出特點(diǎn)就是強(qiáng)大的品牌力、高售價、高毛利，大多數(shù)零售商在它們面前“討不到便宜”。

此前多年，中國都缺乏大規(guī)模的免稅流通企業(yè)。國內(nèi)奢侈品價格高，但奢侈品消費(fèi)存在剛性，這導(dǎo)致國人海外消費(fèi)規(guī)模巨大，資金外流。早在2012年，就有官媒評論：

“國人出國旅游購物卻造成了消費(fèi)能力的大量流失，對刺激國內(nèi)消費(fèi)是負(fù)效應(yīng)。每年呈現(xiàn)兩位數(shù)比例增長的消費(fèi)能力外流，不能不引起我們關(guān)注和重視。”

中國中免正是在這種局面下獲得了政策支持，以大規(guī)模開店為基礎(chǔ)，通過擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢、向上游奢侈品商議價獲取更低的進(jìn)貨成本，以更低的售價吸引消費(fèi)者，完成海外消費(fèi)的回流并形成正向飛輪。

另外，除了在各個機(jī)場設(shè)置的免稅店進(jìn)行海外消費(fèi)回流之外，離島免稅成為了海外消費(fèi)回流的關(guān)鍵一環(huán)。政策推動海南作為國際旅游島的建設(shè)，免稅消費(fèi)是其中最重要的“旅游項(xiàng)目”之一，成為海南島旅游的名片。

目前離島免稅的規(guī)模，已經(jīng)基本超越了傳統(tǒng)機(jī)場免稅店渠道，海南成為消費(fèi)回流的主戰(zhàn)場。

02

離島>跨境

與一個省份的旅游市場高強(qiáng)度綁定，對中國中免來說不見得是好事。

過去幾年全球奢侈品的銷售的火爆，可以用夸張來形容，世界各國的免稅店是很重要的銷售通路。

A股市場中，煙酒類是奢侈品的代表，在歐洲證券交易所里，則是歐萊雅、路威酩軒、瑞士歷峰、開云集團(tuán)等企業(yè)。它們有個共同的特點(diǎn)，就是過去多年中業(yè)績不斷增長，市值連年上漲，掌舵人身價大幅飆升。

這些企業(yè)原本都在中國的各個銷售渠道中保持強(qiáng)勢位置，對于銷售渠道來說幾乎很難把進(jìn)貨價格談下來，直到中國中免的出現(xiàn)。目前中國中免已經(jīng)與全球范圍內(nèi)超過370個供應(yīng)商、1000多個品牌建立直采渠道，采購成本顯著低于其他渠道。

低價激發(fā)了購買動力，消費(fèi)的回流帶來了行業(yè)利潤的回流，原本成為海外免稅店、奢侈品品牌企業(yè)的利潤，其中有一部分逐漸變成了中國中免的利潤。

更重要的是，海南國際旅游島的建設(shè)，給了消費(fèi)者以不用出國就可以購買免稅商品的便利，這進(jìn)一步刺激了人們的消費(fèi)需求，尤其是在2020年以來疫情影響國際旅行的情況下。

數(shù)據(jù)顯示，離島免稅已經(jīng)是比傳統(tǒng)口岸免稅規(guī)模更大的市場。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2020年離島免稅銷量達(dá)到260億元，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)口岸免稅店，并且隨著海南免稅店體系的不斷擴(kuò)建，有研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確判斷，2020年就是離島免稅在規(guī)模上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

數(shù)以千億計(jì)算的奢侈品消費(fèi)，被明明白白地留在了國內(nèi)，政策層面的目的達(dá)到了。成功的核心原因，正是規(guī)模優(yōu)勢帶來的低價格。購買同樣的商品，消費(fèi)者已經(jīng)沒有必要遠(yuǎn)渡重洋，或者從海外費(fèi)力帶回。

但是與一個省份的旅游市場高強(qiáng)度綁定，對中國中免來說不見得是好事。相當(dāng)于海南省的旅游景氣度，將會對中國中免的業(yè)績產(chǎn)生更直接的影響——極少會有人因?yàn)槊舛愘徫锒鴮３糖巴Ｄ希嗍乔巴Ｄ下糜危缓笸瑫r免稅購物。

在中國中免450億的定增預(yù)案中，將會有不少資金投入到國內(nèi)二線城市機(jī)場，以及國際渠道的建設(shè)中。對于掌握低價優(yōu)勢的中免來說，繼續(xù)擴(kuò)張、獲得更廣泛的客流，而不被海南免稅市場限制，是理性和正確的選擇。

03

規(guī)模>牌照

觀察中國中免港股的招股說明書，就可以揣測中，中國中免準(zhǔn)備將這種規(guī)模優(yōu)勢發(fā)揮到極致。

“免稅牌照”長期以來都被不少人當(dāng)做中免的核心競爭力，甚至是唯一競爭力。

正因?yàn)榭吹搅伺普盏南∪毙院蛢r值，當(dāng)王府井、格力地產(chǎn)等零售企業(yè)在申請免稅牌照時，投資者一度擔(dān)憂中免將會面對沖擊。在過去幾年時間里，此類傳聞造成過中國中免股價的多次大跌。

但實(shí)際上，真正影響中國中免業(yè)績的主要是疫情，其他免稅店業(yè)務(wù)的沖擊沒有產(chǎn)生太多影響。正如上文的判斷，規(guī)模壁壘才是中國中免真正的護(hù)城河。

觀察中國中免港股的招股說明書，就可以推斷出，中國中免準(zhǔn)備將這種規(guī)模優(yōu)勢發(fā)揮到極致：僅在2021年就要新增寧波、義烏、嘉興、濟(jì)南和澳門的免稅店，另外還將大規(guī)模擴(kuò)展香港、澳門業(yè)務(wù)，以及亞洲熱門旅游目的地的免稅業(yè)務(wù)，包括交通樞紐店面、郵輪免稅店、市內(nèi)免稅店等多種業(yè)態(tài)。

中國中免的目標(biāo)，基本上是全方位覆蓋中國消費(fèi)者的所有免稅消費(fèi)場景，并提供盡可能多且低價品類的免稅商品，其中香化類收入占到總收入的70.4%，2020年的收入數(shù)據(jù)是366.7億元。

這部分消費(fèi)者，基本上鎖定了中國社會最高收入的人群，幾乎不會受到國產(chǎn)替代、經(jīng)濟(jì)周期波動等方面的影響，并且有強(qiáng)大的示范引導(dǎo)效應(yīng)。

目前，中國中免在國內(nèi)的市場占有率約為92%，在全球旅游零售市場的份額是22.6%，看似很高的數(shù)字，但其實(shí)仍然具備空間，因?yàn)檎邔τ诿舛愘徫锏南薅ǹ傤~一直有限，并且消費(fèi)的額度是可以調(diào)節(jié)的：

2020年7月1日起，離島旅客年度免稅購物額度就從3萬元提高至10萬元，取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定，取消了大部分品類單次購買數(shù)量限制，并將酒類、燕窩、平板電腦、手機(jī)等7類產(chǎn)品納入離島免稅商品范圍，免稅商品種類由38類增至45類。

可以預(yù)見的是，當(dāng)政策希望進(jìn)一步推動海南島旅游與購物消費(fèi)規(guī)模的時候，還將進(jìn)一步在消費(fèi)額度調(diào)節(jié)方面做文章，整體上都將有利于免稅購物的滲透水平。在這個滲透的過程中，中免還將憑借規(guī)模優(yōu)勢繼續(xù)享受紅利。

04

寫在最后

依據(jù)世界旅游組織（UNWTO）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測算，中國出境人均花費(fèi)占人均國民收入的22.54%，而美國、法國、德國、英國這一占比數(shù)據(jù)分別為2.56%、3.52%、2.21%、2.28%。這個比率數(shù)據(jù)上，中國幾乎是歐美國家的十倍。

出國，并且在海外進(jìn)行消費(fèi)，一度是中國“高層次消費(fèi)”的代表。但隨著疫情的出現(xiàn)，以及在疫情期間不斷強(qiáng)化的民族自信，正在嚴(yán)重地沖擊著出境旅游和傳統(tǒng)意義上的境外免稅消費(fèi)。取而代之的，是越來越多的人去海南旅行，去免稅城消費(fèi)。

與中國中免不斷上漲、不斷逼近萬億市值相對比的是，就在上個月，兩家跨境旅游龍頭企業(yè)凱撒旅游和眾信旅游選擇合并，曾經(jīng)貴為中國第一出境游企業(yè)的眾信旅游，已經(jīng)消失在茫茫的歷史長河中。

如此重磅的合并，在中國資本市場上幾乎沒有擊起什么水花，這正是中國中免所代表的“境外消費(fèi)回流”繁榮背后的另一面。