美年健康，再一次令“張坤們”失望了。

日前，美年健康發(fā)布了業(yè)績下修公告，預(yù)計2021年上半年凈利潤為虧損4億元~ 4.3億元，而《2021年第一季度報告全文》曾預(yù)計上半年凈利潤為虧3億元~ 4億元。

這意味著，美年健康的扭虧努力不及預(yù)期。

對此，美年健康如此解釋：“公司健康體檢業(yè)務(wù)具有季節(jié)性特征，存在上、下半年客戶流量和收入不均衡的情況，由于去年上半年的疫情影響，體檢客戶集中去年下半年到檢，短期內(nèi)加劇了上、下半年的不均衡，由于年度體檢間隔時間較短，今年上半年收入未達預(yù)期�！�

作為大健康領(lǐng)域的明星選手，廣受“公募基金一哥”張坤等人士的垂青，美年健康為何如此力不從心？外延式增長，到底是“補藥”還是“毒藥”？民營體檢還是一門好生意嗎？

短期借款，比手中現(xiàn)金還多

眼下，美年健康的頹勢肉眼可見。

自從2018年5月創(chuàng)下30.42元的歷史高點之后，美年健康的市值就走上了下坡路，不復(fù)昔日白馬股的風(fēng)采。

卻不想，2020年迎來了“白馬騎士”。

在一眾看好健康賽道的選手中，張坤掌舵的易方達中小盤混合、易方達藍籌精選，于2020年第二季度分別邁入300萬股、10萬股美年健康，拉開了建倉的序幕。

之后一路加碼，成為張坤的“心頭肉”。

截至2021年3月31日，易方達中小盤混合買入美年健康1.88億股，為其前十大重倉股中持股數(shù)量最多的公司，占凈值比與五糧液持平，而易方達藍籌精選持有1.07億股，分量也不輕。

易方達中小盤高配美年健康

對此，有市場人士指出：“張坤抄底或基于健康體檢賽道由美年健康與愛康國賓把持，后疫情時代業(yè)績自然會出現(xiàn)報復(fù)性反彈。”

然而張坤的入局，雖然短暫令美年健康歇了口氣，但并沒有扭轉(zhuǎn)美年健康在資本市場的下跌趨勢，如今其股價創(chuàng)了2015年借殼上市以來的新低，市值較2018年的歷史高點縮水了59.5%，這么一來美年健康自然也拖了張坤的“后腿”，從而遭受了更多的非議。

而外界期待的業(yè)績報復(fù)性反彈，卻并未出現(xiàn)。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2018~2020年，美年健康的營業(yè)收入分別為84.58億元、85.25億元、78.15億元，而凈利潤分別為8.21、-8.66億元、5.54億元。

需要注意的是，美年健康2020年凈利潤扭虧頗有迷惑性，其實為通過出售美因基因20.06%的股權(quán)，換來投資收益修飾了業(yè)績，拋開這點來看當(dāng)年仍虧損了6億元。

很明顯，疫情之前營業(yè)收入就出現(xiàn)了滯漲，盈利能力更是出現(xiàn)了退化，而到了2021年上半年，虧損的狀態(tài)并未好轉(zhuǎn)，甚至有了惡化的跡象。

更為關(guān)鍵的是，其資金鏈承壓嚴重。

美年健康截至2021年3月31日持有貨幣資金14.39億元，而短期借款為19.09億元，長期借款為10.59億元，應(yīng)付賬款為9.76億。

這意味著，貨幣資金連短期借款都難以覆蓋，無異于鋼絲上跳舞。

外延式增長，到底難在哪兒

美年健康業(yè)績持續(xù)不佳，與其打法有莫大的關(guān)系。

企業(yè)成長大體可以分為內(nèi)生式與外延式，前者強調(diào)一步一個腳印，依賴自身力量前行，后者強調(diào)跑馬圈地，依賴并購迅速做大做強。

而美年健康奉行的是以外延式增長為主、內(nèi)生式增長為輔的打法。

美年健康業(yè)績不佳

在2015年登陸資本市場之后，美年健康的這個打法變得更為明顯，推出“千店計劃”，加快了跑馬圈地的力度，其并購的體檢中心家數(shù)遠大于自建的體檢中心家數(shù)。

據(jù)虎嗅報道，2017年并購了24家，自建了6家；2018年并購了38家、自建了22家；2019年并購了19家、自建了9家；2020年并購了11家、自建9家。

不斷并購，錢從何來？

鋅刻度調(diào)查發(fā)現(xiàn)，并非來自公司的基本盤，而是嚴重依賴資本市場，2015年~2019年融資了5次，平均一年一次，合計高達103.78億元，最終形成了高額的商譽。

所謂商譽，是指公司并購資產(chǎn)時支付對價與標的凈資產(chǎn)公允價值之間的差價，好比一家公司原本值1000萬元，并購時溢價到2000萬元，多出來的這1000萬元就是商譽。

截至2020年12月31日，美年健康的商譽原值高達53.7億元。

一名私募人士告訴鋅刻度：“商譽不可怕，可怕的是減值，如果并購的公司業(yè)績跟不上，暴雷就難以避免，令投資者望而生怯�！�

上述私募人士進一步表示，美年健康創(chuàng)始人俞熔系投資背景（天億投資）出身，對資本運作頗為熟練稔，在A股融資→四處出擊并購→公司業(yè)績增厚→繼續(xù)融資，如此一來就形成一個外延式增長閉環(huán)。

這個閉環(huán)一直循環(huán)的基礎(chǔ)是商譽不減值，一旦商譽減值就難以為繼，問題在于美年健康2019年商譽減值就高達10.3億元。

事實上，美年健康近一兩年內(nèi)再無融資，更是遭第一大股東阿里巴巴減持，也從側(cè)面證明其打法被證偽。

其實，大健康賽道上側(cè)重外延式增長的并非美年健康一家，愛爾眼科等為何依然是資本市場的“寵兒”？

一名券商分析師表示：“駕馭外延式增長的難度頗高，貪快貪多容易并購到業(yè)績不穩(wěn)或者后勁不足的資產(chǎn)，關(guān)于這點美年健康做得不到位，并購的資產(chǎn)頻頻業(yè)績不如預(yù)期，而要形成可持續(xù)的正循環(huán)，要求并購盈利相對穩(wěn)定的資產(chǎn)�！�

從這個角度來看，美年健康的步子似乎邁得太大了。

民營體檢還是一門好生意嗎？

美年健康在A股落難、愛康國賓從納斯達克私有化退市，人們不禁疑問民營體檢還是一門好生意嗎？對此，市場上兩種觀點涇渭分明。

一種觀點認為，市場占比天花板明顯。

盡管美年健康與愛康國賓憑借服務(wù)態(tài)度好、體檢環(huán)境友善，成為民營體檢的“雙寡頭”，然而來自公立醫(yī)院的挑戰(zhàn)不容忽視。

據(jù)《2019線上體檢消費報告》數(shù)據(jù)顯示，公立醫(yī)院在整體健康體檢中市場份額占比70.8%，民營體檢中心市場份額為21.5%，而公立醫(yī)院體檢的商品數(shù)和市場規(guī)模不斷增長，銷售額增速達到56%高于整體，件單價高于民營體檢中心。

相比公立醫(yī)院，消費者對民營體檢中心的信任感天生不足。

事實也的確如此，在“2018中國企業(yè)領(lǐng)袖年會”上，愛康國賓創(chuàng)始人張黎剛曾曝光了民營的行業(yè)黑幕：“有些同行會用護士假冒醫(yī)生看超聲；抽了血做都不做檢查就扔了，（直接）出結(jié)果，因為真正得癌癥的比例只有千分之三，如果體檢中心抽的血做都不做，錯誤率最高是千分之三。”

消費者對民營體檢中心的信任感天生不足

另外一種觀點認為，潛在價值并未深挖。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院預(yù)測，到2024年健康體檢國內(nèi)市場規(guī)模有望達到3284億，仍是一個中高速增長的賽道。

此背景下，公立醫(yī)院與民營體檢中心并非完全對立關(guān)系，也可以視為補充關(guān)系。

對此，一名A股投資者表示：“這就好比養(yǎng)車，有的人選擇去4S，有的人選擇去街邊店，青菜蘿卜各有所愛。”

上述投資者表示，體檢歸根到底是一個低頻的需求，在積累海量用戶之后如何深挖價值鏈才是打破盈利模式單一的關(guān)鍵所在，“利用體檢抓用戶，再為用戶提供保險、健身等大健康延伸服務(wù)，不也是一種閉環(huán)嗎？”

由此可見，民營體檢的未來仍有不確定性，唯一可以確定的是美年健康如若要走出泥潭，仍需要建立在業(yè)績改善的基礎(chǔ)之上，從而證明自己依然能打。

至于“張坤們”的眼光對不對，只能留給時間來檢驗。