“做飛鶴的股東是挺矛盾的。”一位股民在飛鶴的股票評論區(qū)說道。“公司數(shù)據(jù)很漂亮，但心里總是不踏實。”

年初至今，飛鶴股價從最高的25.7港元，一路下跌至最低的12.4港元，最大跌幅高達51.75%。

作為一家毛利率堪比白酒，營收增長率超過30%，2020年凈利潤壓伊利一頭、兩倍于蒙牛的企業(yè)，飛鶴的財務數(shù)據(jù)堪稱完美。但截至10月20日收盤，飛鶴的市盈率TTM僅為12.19，而成長性更低的茅臺為47.44，伊利為26.67，蒙牛為29.8。

飛鶴大跌的開端，源于創(chuàng)始人冷友斌6月8日在亞布力中國企業(yè)家論壇上的“自殺式”發(fā)言。

冷友斌表示，今年出生率有可能會有“斷崖式的下跌”，年輕父母擔憂疫苗對胎兒的影響，有可能6個月之內(nèi)不會再去懷孕。因此，明后年會對飛鶴和行業(yè)形成非常大的挑戰(zhàn)。

一句話瞬間讓投資者對飛鶴失去了信心。6月9日，飛鶴股價跌破20港元并開始持續(xù)下行。作為龍頭，飛鶴的股價頹勢波及到了整個奶粉行業(yè)。

01

飛鶴是商業(yè)模式完美，還是商業(yè)心理畸形？

冷友斌似乎總能語出驚人。

2020年5月，冷友斌接受新浪《至少1個小時》的訪談時表示，國內(nèi)奶粉消費者的認知是“好的就等于是貴的”，飛鶴有200元以下的產(chǎn)品，但消費者不買。他坦言，飛鶴就是全世界最貴的奶粉。

2008年三聚氰胺事件之后，中國消費者對于國產(chǎn)奶粉的信任度跌至谷底。“貴的就是好的”不一定成立，但“貴的就是相對安全的”一定是成立的。從這個角度來說，中國的母嬰消費人群挺無奈的，甚至是挺悲哀的，不得不為最基本的食品安全問題花費高額的溢價。

2013年，央視披露了“變味的第一口奶”事件：某些奶企賄賂醫(yī)生護士，讓醫(yī)院給初生嬰兒的第一口喂自家品牌奶粉，以固定嬰兒的口味來排斥母乳和其他品牌，形成依賴性。

母嬰消費人群的心理和習慣被企業(yè)們摸得太透了，這也讓飛鶴的“貴”成為了陽謀。

2019年、2020年和2021年上半年，飛鶴的毛利率分別高達70.03%，72.50%和73.26%，凈利率分別為高達28.67%、40.00%和32.62%，銷售和營銷費用率分別高達28.04%、28.31%和28.89%。

這也就意味著，飛鶴的消費者花的錢，有超過30%進了飛鶴的口袋，甚至有接近30%被飛鶴用來營銷自己，然而真正花在產(chǎn)品本身上的，連30%都不到。

的確，從公司的財務角度來看待，飛鶴的數(shù)據(jù)絕對亮眼。但如果通過鉆消費者心理空子的方式來定價，在當下這個信息壁壘被快速打破的年代，這種畸形的商業(yè)心理容易被戳穿。

02

減量市場，飛鶴會被卷入踩踏之中么？

三聚氰胺事件，讓原本占據(jù)國內(nèi)市場主導地位的內(nèi)資奶粉品牌的市場占有率不斷被外資品牌擠壓。直到2016年，被稱為史上最嚴的中國嬰幼兒奶粉配方注冊制正式頒布后，內(nèi)資品牌才得以反彈。

但作為三聚氰胺事件的“幸存者”，雖然也曾遭遇過與紅杉資本對賭失敗的挫折，但憑借高端化和深度布局渠道，飛鶴銷量井噴，從一個二線品牌一舉成為奶粉一哥。可以說，飛鶴抓住并吃透了國產(chǎn)奶粉的高端空白以及市場份額回彈的紅利。

但隨著每年我國出生人口數(shù)的逐步下滑，嬰幼兒奶粉變成了“減量市場”。弗若斯特沙利文的報告顯示，中國嬰配粉市場零售量從2019年開始下降，預計到2025年將下降到76.49萬噸，2020年到2025年零售量的年復合增長率為-4.1%。

減量市場下，競爭將更加成為紅海，這種狀態(tài)會加速中小奶粉品牌的淘汰。疫情導致了線下母嬰門店客戶的流失嚴重，為了生存，奶粉品牌之間的價格戰(zhàn)將會進一步打響，經(jīng)銷商渠道庫存壓力大竄貨問題凸顯。

雖然國產(chǎn)品牌的市場份額離飛鶴差距較大，但最近伊利收購澳優(yōu)的傳聞不脛而走。如果收購成功，伊利+澳優(yōu)的市場份額將直逼飛鶴。澳優(yōu)的優(yōu)勢在于羊奶粉的絕對市場地位和超高端的品牌定位，伊利和澳優(yōu)之間在產(chǎn)品品類、渠道、供應鏈能做一些協(xié)同，但兩者1+1是否可以大于2還是需要打個問號。

澳優(yōu)眼前最大的問題，是要重整渠道，減少惡性竄貨，讓羊奶粉重回增長。2021年上半年，澳優(yōu)的自有羊奶粉品牌“佳貝艾特”營收僅同比增長2%，幾乎停滯。

經(jīng)銷商體系的管理嚴格一直是飛鶴的優(yōu)勢，通過全國2000多名經(jīng)銷商，飛鶴覆蓋了超過11萬個零售銷售點。今年上半年，飛鶴通過經(jīng)銷商產(chǎn)生的收入就占到其乳制品的總收入的86.5%。

并且經(jīng)銷商在飛鶴的營銷策略中也扮演著極其重要的角色。光今年上半年，飛鶴就舉辦了40多萬場面對面研討會，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演，其中超過9000場是線上研討會，39萬場是線下研討會，線下主要就靠經(jīng)銷商來承接。

飛鶴2020年的財報中提到，其2023年的銷售額目標為350億元，幾乎是2020年186億元營收的兩倍。但飛鶴接下去主要的成長空間，在于挑戰(zhàn)一二線城市外資品牌的主導地位，并不在于搶奪下沉市場中小品牌的份額。

03

“智商稅”還能收多久？

這是一張網(wǎng)絡(luò)上流行已久的世界奶粉價格對比圖，準確度有待考證，但也具備一定參考性。按理說，中國擁有最龐大的母嬰消費群體，規(guī)模效應會帶來成本的降低，但現(xiàn)實卻相反。

養(yǎng)娃成本高，是導致是我國出生率降低的主要原因，國家近年來也在大力解決養(yǎng)娃成本高的問題。教培行業(yè)，由于刻意制造家長對孩子的培養(yǎng)焦慮就被徹底整頓，同樣，奶粉行業(yè)的營銷亂象也由來已久。

8月5日，新華社發(fā)文《專家提醒警惕配方奶粉營銷影響母乳喂養(yǎng)》，文中指出，近幾年來我國嬰兒出生率呈下降趨勢，但是配方奶粉的銷量持續(xù)上升，其中一個主要原因就是更多的媽媽選擇了配方奶粉喂養(yǎng)。專家指出，嬰兒配方奶粉市場營銷活動對母乳喂養(yǎng)會產(chǎn)生負面影響，孕產(chǎn)婦接觸嬰幼兒配方奶粉營銷活動越頻繁，對配方奶粉的態(tài)度就越積極，因此需要加強對母乳代用品營銷行為的規(guī)范。

好在2021年作為市場整頓大年，包括國家市場監(jiān)管總局特食司、價格監(jiān)督檢查和反不正當競爭局、廣告監(jiān)督管理司等多個部門在內(nèi)已經(jīng)注意到了奶粉企業(yè)過度營銷、價格過高的問題。

十幾年前，一批不良奶粉企業(yè)為了冒充奶粉中含有高蛋白，使用了三聚氰胺，摧毀了消費者的信任。十幾年后，如果奶粉企業(yè)利用消費者把安全轉(zhuǎn)嫁到價格上的心態(tài)，大搞營銷，堂而皇之地定超高價，哪怕經(jīng)營數(shù)據(jù)優(yōu)秀，但手段也不光彩。

飛鶴花了10年時間實現(xiàn)了從源頭牧草種植、奶牛飼養(yǎng)到生產(chǎn)加工、渠道流通，再到售后服務的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，成為國產(chǎn)奶粉的頭部品牌，值得肯定。顯然，飛鶴目前的商業(yè)模式，很大程度建立在高毛利之上。

但接下來的十年，飛鶴要想繼續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢，應該主動放棄將消費者對于安全的溢價認定為品牌溢價，尋找粘性更高的商業(yè)模式，畢竟“智商稅”終究會收到頭。