來源/市值榜（ID：shizhibang0713）

作者/田宇

編輯/賈樂樂

近些年，國產(chǎn)服裝品牌可謂冰火兩重天。

一方面，波司登、李寧等國潮崛起，股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上升，另一方面，拉夏貝爾被申請(qǐng)破產(chǎn)、美特斯邦威賣樓求生。

除此之外，還有一些品牌顯得不溫不火，比如“男人的衣柜”海瀾之家，自2014年借殼上市之后，業(yè)績上再也沒有大的波瀾；只有魔性廣告、新?lián)Q代言人和滿大街醒目的黃藍(lán)門面，存在感強(qiáng)得讓人躲都躲不開。

在資本市場(chǎng)上，海瀾之家已經(jīng)持續(xù)了多年的股價(jià)橫盤和陰跌。

2015年A股熱潮時(shí)，海瀾之家市值攀上900億元巔峰，是A股最大的服裝企業(yè)；之后六年間，市值始終在300億元徘徊，如今已經(jīng)有下探趨勢(shì)。

本文對(duì)海瀾之家進(jìn)行分析，回答三個(gè)問題：

一、海瀾之家的經(jīng)營情況如何？

二、資本市場(chǎng)為何不看好海瀾之家？

三、海瀾之家的商業(yè)模式有沒有前途？

01 

上市之后業(yè)績?yōu)楹畏啪彛?/strong>

2002年9月，海瀾之家的第一家連鎖店在南京開業(yè)。這是創(chuàng)始人周建平的“二次創(chuàng)業(yè)”。

1988年，周建平以30萬元啟動(dòng)資金，創(chuàng)辦江陰市新橋第三毛紡廠，從事面料生產(chǎn)。到2000年，以4500萬股本在上交所上市，股票簡(jiǎn)稱“凱諾科技”。

只做上游利潤微薄，周建平想向服裝生產(chǎn)和銷售轉(zhuǎn)型，凱諾科技開始生產(chǎn)西服，收效甚微。

2002年春天，周建平在日本考察期間，對(duì)優(yōu)衣庫全類型、自選購買的銷售方式產(chǎn)生興趣，回國之后就創(chuàng)立了男裝品牌“海瀾之家”。

當(dāng)時(shí)主流的男裝品牌主要有兩種類型，一種是純正裝，大多專注于某一品類的生產(chǎn)，例如九牧王生產(chǎn)西褲、勁霸生產(chǎn)夾克、報(bào)喜鳥生產(chǎn)西服，另一種是純休閑，如森馬、美邦，主要針對(duì)學(xué)生群體。

海瀾之家則瞄準(zhǔn)商務(wù)休閑這一空白市場(chǎng)，通過“男人的衣柜”“一年逛兩次海瀾之家”的Slogan，找中青年男明星做代言人，統(tǒng)一風(fēng)格的連鎖門店，樹立成功男士整體著裝解決方案的品牌形象。

在海瀾之家的門店里，同時(shí)陳列套裝西服、休閑服、毛衣、襯衫、T恤以及領(lǐng)帶、皮帶等配飾。

對(duì)男性顧客來說，一站式購物方便快捷，滿足商務(wù)著衣的穿搭需求；對(duì)海瀾之家來說，這樣縮短了顧客決策流程，刺激了消費(fèi)。

2009年至2013年，海瀾之家營收和凈利潤復(fù)合增長率分別為50.8%、45.6%，2014年?duì)I收突破100億，并通過凱諾科技借殼上市，以400多億市值躍升為A股最大的服裝企業(yè)。

然而，上市之后海瀾之家并沒有延續(xù)輝煌，業(yè)績?cè)鲩L出現(xiàn)頹勢(shì)。2016年至2019年海瀾之家營收增長率只有7.4%、7.1%、4.9%和15.1%。

2020年，新冠疫情肆虐，海瀾之家的線下營收比例高達(dá)88.25%，受沖擊嚴(yán)重，全年?duì)I收179.6億，相比去年的219.7億下滑18.3%。2021年有所緩和，但截止Q3也只達(dá)到2019年的同期水平。

更為突出的問題是利潤，2015年至2018年，海瀾之家凈利率陷入了滴漏似下滑，分別是18.7%、18.4%、18.3%和18.1%，2019年和2020年直接跳水至14.4%和9.6%。典型的增收不增利。

究其原因，是海瀾之家營銷策略的失靈和路徑依賴。

一直以來，廣告、代言、開店是海瀾之家擴(kuò)張的三板斧。早期憑借吳大維、印小天、杜淳的代言和魔性廣告，海瀾之家一路高歌猛進(jìn)，上市之前門店數(shù)量從655家增加至3210家。

隨著消費(fèi)升級(jí)和快時(shí)尚的沖擊，海瀾之家在服裝風(fēng)格、設(shè)計(jì)上的缺陷逐漸暴露，不斷被貼上“老氣”“土味”“直男審美”的標(biāo)簽。

另一方面電商崛起，在線上，SKU運(yùn)營、打造爆款是核心競(jìng)爭(zhēng)手段，海瀾之家營造整體品牌形象和一站式購物的策略沒了用武之地。

為擺脫困境，海瀾之家相繼邀請(qǐng)陳曉、林更新做代言人，并贊助了《奔跑吧兄弟》《最強(qiáng)大腦》等綜藝節(jié)目，希望向年輕化轉(zhuǎn)型。同時(shí)加大開店步伐，到2020年海瀾之家系列門店達(dá)5543家。

結(jié)果就是費(fèi)用激增，2020年相較2014年，銷售費(fèi)用增加142.5%，管理費(fèi)用增加60.2%。銷售費(fèi)用增長率和管理費(fèi)用增長率始終大于營收增長率，最終導(dǎo)致凈利率的下降。

相比之下，2017年至2020年，海瀾之家研發(fā)投入累計(jì)2.25億，只有銷售費(fèi)用的2.74%。考慮到其中還有物流園建設(shè)，花在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的錢幾乎可以忽略不計(jì)。

這與其他品牌形成鮮明對(duì)比，不僅不如Zara和優(yōu)衣庫等國際快時(shí)尚，也落后于李寧、森馬等國產(chǎn)品牌。

02 

庫存謎團(tuán)透支資本市場(chǎng)信任

與當(dāng)下的業(yè)績問題相比，圍繞海瀾之家高庫存的爭(zhēng)議由來已久。

一般來說，存貨是服裝企業(yè)經(jīng)營危機(jī)的信號(hào)標(biāo)，一旦存貨高企、商品滯銷，不僅說明企業(yè)過去經(jīng)營不善，也預(yù)示著未來進(jìn)一步的減值，企業(yè)長期內(nèi)都會(huì)陷入困境。

比如剛剛被破產(chǎn)的拉夏貝爾，在2015年至2018年之間，營收增長已然放緩，存貨卻以更高的速度增長；2019年和2020年，營收斷崖式下滑，存貨跌價(jià)及合同履約成本減值造成的資產(chǎn)減值損失分別為3.49億元和3.41億元，但采購款仍然要付，最終將企業(yè)壓垮。

對(duì)海瀾之家來說，這個(gè)信號(hào)標(biāo)失靈了，因?yàn)樗拇尕浺恢焙芨摺?/p>

2020年底，海瀾之家賬面存貨有74.16億，占總資產(chǎn)的26.8%，對(duì)比其他品牌，森馬是14.57%，七匹狼是10.86%，李寧是9.22%。

從更長期間來看，2020年已經(jīng)是存貨最低的一年，2015年~2019年，海瀾之家存貨規(guī)模在80億~90億上下，占總資產(chǎn)近1/3。

從周轉(zhuǎn)率角度看，2015年~2020年，海瀾之家的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是279天，也就是說，每年底的存貨，要用9個(gè)多月的時(shí)間才能賣完。

高存貨、低周轉(zhuǎn)的情況下，海瀾之家的存貨減值準(zhǔn)備卻很低，2018年以前，平均計(jì)提比例不到3%，2018年和2019年上升至5%左右，2020年疫情期間，才增至10.3%。

這些異常，都和海瀾之家與眾不同的采購模式有關(guān)。

海瀾之家有兩種采購模式：不可退貨模式和可退貨模式。可退貨模式下，適銷季結(jié)束后仍未實(shí)現(xiàn)銷售的產(chǎn)品，可剪標(biāo)后退還給供應(yīng)商，由其承擔(dān)滯銷風(fēng)險(xiǎn)。不可退貨模式下，由公司承擔(dān)產(chǎn)品的滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

2020年底，可退貨商品42.16億元，不可退貨商品27.22億元。

因此，對(duì)于可退貨模式下的商品，海瀾之家不計(jì)提減值。不可退貨模式下的商品，根據(jù)不同品牌、不同庫齡段市場(chǎng)實(shí)際銷售情況，確定存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例。

其中規(guī)模最大的海瀾之家系列銷售周期為24個(gè)月，庫齡2年以內(nèi)不計(jì)提，2~3年計(jì)提70%，3年以上100%。其他品牌具體政策沒有披露，數(shù)據(jù)顯示至少1年以內(nèi)的不計(jì)提。

然而，如果認(rèn)為2年以內(nèi)都不需要計(jì)提減值準(zhǔn)備，就是說第三年售出的概率很大，那么2年以上庫存比例應(yīng)該很小；如果比例很高，說明2年以內(nèi)商品很大比例滯銷到第三年，此時(shí)不計(jì)提減值是不合理的。

2017年~2020年，海瀾之家2年以上不可退商品的比例從4.56%上升至27.44%，1~2年比例從16.43%上升至35.68%，滯銷態(tài)勢(shì)非常明顯，認(rèn)為2年以內(nèi)存貨不計(jì)提減值的政策早已偏離了市場(chǎng)。

2020年，2年以上存貨增加了4.18億，這些是2019年1~2年的存貨滯銷剩下的，那么按2019年1~2年存貨13.35億計(jì)算，滯銷31.26%，2020年計(jì)提了70%的減值。假設(shè)在2019年就計(jì)提的話，計(jì)提比例31.26%*70%=21.88%；假設(shè)2020年1~2年存貨按這個(gè)比例計(jì)提的話，海瀾之家還應(yīng)該計(jì)提減值2.79億。

另一方面，可退貨商品不計(jì)提減值，不代表公司沒有風(fēng)險(xiǎn)。

海瀾之家可退貨商品營收占比在60%以上，對(duì)這些供應(yīng)商的依賴非常高，一旦供應(yīng)商被庫存壓垮，海瀾之家也難以獨(dú)善其身。

為此，海瀾之家設(shè)立了“海一家”品牌，專門從供應(yīng)商低價(jià)采購之前退回的商品，換個(gè)商標(biāo)之后低價(jià)出售。

《關(guān)于2017年年度報(bào)告的事后審核問詢函的回復(fù)公告》中顯示，2017年公司滯銷商品的退貨規(guī)模為30.2億，二次采購形成庫存3.9億，銷售額則從未披露。海瀾之家為維持品牌形象從不打折，如此操作是自欺欺人。

即便如此，2020年2年以上的可退貨商品庫存從0.49億增加到2.4億，按理說2年以上是要退貨的，不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模庫存，顯然供應(yīng)商也快繃不住了。

雙重采購模式、多品牌、二次采購，這種結(jié)構(gòu)上的復(fù)雜或許可以解釋外界對(duì)高庫存的質(zhì)疑，但存貨作為服裝品牌最重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也失去了意義。

2019年年度總結(jié)大會(huì)，時(shí)任董事長周建平現(xiàn)場(chǎng)發(fā)飆，“海瀾的經(jīng)營模式?jīng)]有問題，我們的營收還在持續(xù)增長，那些質(zhì)疑我們存貨問題的，你讓他找一家營收比我們高的來，如果營收沒有超過海瀾，就沒有資格質(zhì)疑我們。”

對(duì)于一家看不透的企業(yè)當(dāng)然沒法質(zhì)疑，卻也無法信任。

03 

經(jīng)營模式有沒有前途？

海瀾之家的經(jīng)營模式有兩個(gè)特征，一個(gè)是上面提到的可退貨采購，另一個(gè)則是直營制加盟。

2020年底，海瀾之家直營店有805家，加盟店6576家，但加盟商只出房租、裝修等運(yùn)營費(fèi)用，不參與實(shí)際經(jīng)營。

海瀾之家直接經(jīng)營門店，賺取利潤后與加盟商分成。因此加盟商也不承擔(dān)庫存風(fēng)險(xiǎn)，由海瀾之家承擔(dān)，再經(jīng)可退貨采購合同轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商。

這和傳統(tǒng)的連鎖服裝品牌正好是反過來，比如美特·斯邦威，品牌商先從供應(yīng)商處買斷，再賣斷給加盟商。

這個(gè)模式能運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)鍵是要在內(nèi)部達(dá)成兩點(diǎn)：利益承諾和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

加盟商為什么放心把錢給品牌方去運(yùn)營？一是因?yàn)楹懼移放拼螅瑳]有庫存風(fēng)險(xiǎn)的話成本很容易收回來；二是因?yàn)楹芏嗳瞬]有經(jīng)營服裝店的經(jīng)驗(yàn)和能力，甚至不單獨(dú)創(chuàng)業(yè)，把錢給海瀾之家相當(dāng)于股權(quán)投資。

供應(yīng)商為什么甘愿承擔(dān)滯銷風(fēng)險(xiǎn)？一是因?yàn)楹懼移放拼螅且驗(yàn)楹懼野阉麄兟?lián)合起來與原料商議價(jià)，可以降低成本。

2020年，公司前五名供應(yīng)商采購額占總額16.44%，供應(yīng)商非常分散，和海瀾之家綁定后，銷路好成本低，能比單打獨(dú)斗賺更多利潤。

海瀾之家相當(dāng)于給下游做品牌，給上游做通路，自己一邊融資開店，一邊賒銷拿貨，最終得以迅速擴(kuò)張，一起賺錢。

然而，無論是利益承諾還是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，都需要一個(gè)穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)。因?yàn)楣⿷?yīng)商承擔(dān)了最終的滯銷風(fēng)險(xiǎn)，但每個(gè)供應(yīng)商規(guī)模小，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱，一旦市場(chǎng)需求變化很快，品牌方就沒法給供應(yīng)商做出利益承諾了。

靈活的市場(chǎng)需要更靈活的生產(chǎn)和原材料供給，規(guī)模經(jīng)濟(jì)自然瓦解；當(dāng)上游不能承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)，品牌商要么自己擔(dān)，要么轉(zhuǎn)給下游加盟商。

因此，海瀾之家的模式在商務(wù)休閑男裝市場(chǎng)上取得成功不是偶然，只有時(shí)尚敏感性低的市場(chǎng)才有穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的需求，這個(gè)模式才運(yùn)轉(zhuǎn)得起來。

反過來，模式也強(qiáng)化了這種穩(wěn)定，供應(yīng)商承擔(dān)庫存風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)品上有更多的話語權(quán)，傾向于選擇受眾廣的經(jīng)典款和大眾款，和消費(fèi)者隔了兩環(huán)，更加跟不上市場(chǎng)變化。

海瀾之家被吐槽“土”，實(shí)則是他不得不“土”。

舉個(gè)例子，2019年末，庫齡一年內(nèi)的存貨為59.77億元，到2020年末，1—2年庫齡的存貨余額為24.21億元（賬面價(jià)值+跌價(jià)準(zhǔn)備），也就是說生產(chǎn)于2019年的存貨在2020年銷售了35.56億元，占營業(yè)成本31.6%，如果算上2年以上庫齡的產(chǎn)品在2020年的銷售情況，比重至少40%。

也就是說，從海瀾之家買衣服，有超過40%的概率買到去年甚至前年的。

然而，市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)不變。商務(wù)休閑男裝的消費(fèi)人群在20~45歲，以前是70后、80后，現(xiàn)在是90后、00后。

新一代的城市青年對(duì)時(shí)尚的訴求更高，傳統(tǒng)的商業(yè)著裝文化也在瓦解，工作與生活的邊界消失。快時(shí)尚已經(jīng)吃了第一波紅利，李寧等國潮吃了第二波，海瀾之家卻只能望洋興嘆。

因此，海瀾之家也開始了多元化轉(zhuǎn)型，推出女裝品牌“OVV”、快時(shí)尚品牌“黑鯨”、童裝品牌“男生女生”和“英氏”；另一方面請(qǐng)來國民度更高的周杰倫做代言人，將海瀾之家系列定位從“男人的衣柜”轉(zhuǎn)向“全家人的衣柜”。

這必然要求他去追趕時(shí)尚，承擔(dān)潮流變化的風(fēng)險(xiǎn)，采取高頻上新的產(chǎn)品戰(zhàn)略和快速反應(yīng)的供應(yīng)鏈，以及打折促銷等手段，這都和引以為傲的既有模式不相容。

是壯士斷腕擁抱變化，還是在溫水里繼續(xù)煎熬，決定了海瀾之家的未來。

參考文獻(xiàn)：

[1]海瀾之際公開披露信息

[2]證券市場(chǎng)周刊 李國強(qiáng)《海瀾之家存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)算依據(jù)存疑》

[3]節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 《從900億到300億，“國潮直男”海瀾之家的市值之殤》