來源/觀點(diǎn)指數(shù) 

撰文/吳丹怡   

近期，新城控股內(nèi)部發(fā)文宣布對(duì)集團(tuán)及各事業(yè)部總部進(jìn)行組織升級(jí)，透過此次組織架構(gòu)升級(jí)，尤其是設(shè)置的戰(zhàn)略規(guī)劃中心、投資發(fā)展與資本中心、資產(chǎn)管理中心的設(shè)立，傳遞了一種信號(hào)，即新城控股正在加速大資管戰(zhàn)略的落地。

實(shí)際上，新城控股并非初嘗資管滋味，投資布局從一二線城市下沉至三四線城市，融資方面從各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到經(jīng)營性物業(yè)貸，管理方面從吾悅1.0到吾悅5.0的產(chǎn)品升級(jí)進(jìn)化，退出方面從旗下“東證資管-青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”到正在新交所推行上市的REITs，新城控股一直在資管的路上不斷摸索。

不過，吾悅廣場(chǎng)的下沉式布局雖能迅速占領(lǐng)三四線城市購物中心高地，帶來快速擴(kuò)張，但也是一把“雙刃劍”，給新城控股帶來了二級(jí)市場(chǎng)的“偏見”，導(dǎo)致其資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)估值不甚理想。

或許暫緩腳步，改變戰(zhàn)略才能實(shí)現(xiàn)更高的預(yù)期。

資產(chǎn)運(yùn)營里的融資蓄力

2022年6月15日，據(jù)上交所披露，華西-新城吾悅綠色建筑資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃狀態(tài)更新為已反饋，擬發(fā)行金額為13.16億元，底層資產(chǎn)是吾悅綠色建筑項(xiàng)目。

數(shù)據(jù)來源：公開市場(chǎng)消息，觀點(diǎn)指數(shù)整理

這并非是吾悅系商業(yè)項(xiàng)目首次上市流通融資，據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，近兩年共計(jì)4筆ABS以吾悅廣場(chǎng)作為底層資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。

除了資產(chǎn)證券化，新城控股還通過經(jīng)營性物業(yè)貸進(jìn)行融資。

此前新城控股管理層在線上業(yè)績會(huì)中曾表示，可以進(jìn)行抵押融資、已開業(yè)的吾悅廣場(chǎng)約60座左右，對(duì)應(yīng)估值約450億元。截至2022年9月30日，以經(jīng)營性物業(yè)為底層資產(chǎn)的融資近200億元，其中經(jīng)營性物業(yè)貸款約140億元。

經(jīng)營性物業(yè)貸以開業(yè)的項(xiàng)目為資產(chǎn)基礎(chǔ)進(jìn)行融資，理論上新城已經(jīng)開業(yè)的自持吾悅廣場(chǎng)都是可以進(jìn)行經(jīng)營性物業(yè)貸融資的，而且融資期限較長，約8-10年。2022年前8個(gè)月，共計(jì)有20座吾悅廣場(chǎng)經(jīng)營性物業(yè)貸落地，共計(jì)獲得融資62億元。

截止同年10月中旬，新城控股董事長王曉松就表示，新城控股尚有近80座吾悅廣場(chǎng)未進(jìn)行經(jīng)營性物業(yè)貸和資產(chǎn)證券化融資，因此以吾悅廣場(chǎng)作為底層資產(chǎn)進(jìn)行融資的空間十分廣闊。 

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，此種經(jīng)營性物業(yè)貸不僅能獲得穩(wěn)定的融資，而且通過對(duì)商業(yè)項(xiàng)目的持續(xù)輕資產(chǎn)化運(yùn)營管理，可以更好地打通“投融管退”全流程，但是從成本方面來說，經(jīng)營性物業(yè)貸的融資成本約6%-8%，高于ABS融資成本。

商管爆發(fā)與REITs通道

新城控股表示，在2022年下半年，吾悅廣場(chǎng)將迎來集中開業(yè)期，盡管經(jīng)歷疫情等諸多挑戰(zhàn)，仍有信心完成“全年計(jì)劃新開業(yè)吾悅廣場(chǎng)25座、實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營總收入105億元”的年度目標(biāo)。

截止到2022年12月末，新城控股商業(yè)運(yùn)營總收入（即含稅租金收入）為100.06億元，同比增長15.82%，距離年度目標(biāo)尚差4.94億元。

縱觀2022年全年商業(yè)運(yùn)營收入，12月份位列全年最高，為10.19億元。隨著防疫政策的全面放開，增長率達(dá)到新高。

另據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年吾悅廣場(chǎng)已開業(yè)12座，另有兩個(gè)吾悅廣場(chǎng)周邊商業(yè)街項(xiàng)目：淄博吾悅廣場(chǎng)嘉悅里金街、延安吾悅廣場(chǎng)璀璨天街。

由此，2022開業(yè)25座吾悅廣場(chǎng)的KPI未能達(dá)成，且相距甚遠(yuǎn)。

2022年12月8日，證監(jiān)會(huì)副主席在首屆長三角REITs論壇上表示，要研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場(chǎng)化的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。

從資產(chǎn)退出方面來分析，將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs擴(kuò)容試點(diǎn)對(duì)于新城控股來說是重大利好，在已開業(yè)的135座吾悅廣場(chǎng)中，一二線城市布局?jǐn)?shù)量占約32%。如果這項(xiàng)政策能夠落地，將會(huì)促使新城控股將一二線城市的吾悅廣場(chǎng)盤活，通過打包進(jìn)行上市，實(shí)現(xiàn)資金的良好循環(huán)。

此前的2016年，新城控股發(fā)行的“東證資管-青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”是我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個(gè)以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，但這并不算是真正的REITs，只能算作是類REITs。

目前我國類REITs產(chǎn)品中，無論是偏股型、偏債型抑或是混合型，主流退出方式大多還是原始權(quán)益人回購，是一種非市場(chǎng)化方式，而REITs的退出可以通過二級(jí)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)。

例如“東證資管-青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，新城控股就與東證資管簽訂了優(yōu)先購買權(quán)協(xié)議，協(xié)議中表示新城控股在資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃成立滿三年之日，可優(yōu)先購買該筆資產(chǎn)支持證券，購買價(jià)格總計(jì)11億元。協(xié)議中還表示，全體資產(chǎn)支持證券持有人應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立滿三年之日，將所持有的資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)讓給公司或指定的第三方。

目前，此項(xiàng)類REITs項(xiàng)目已經(jīng)到期摘牌。經(jīng)觀點(diǎn)指數(shù)查證，歸屬權(quán)由東證資管變更為新城控股，意味著新城控股行使了優(yōu)先購買權(quán)，重新回購了該項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)也意味著新城控股并未實(shí)現(xiàn)對(duì)上海青浦吾悅廣場(chǎng)的完全退出。

吾悅廣場(chǎng)下沉式布局

2021年7月31日，新城控股發(fā)布公告稱，正籌劃將通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區(qū)域和部分二線省會(huì)城市的9個(gè)商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)，在新加坡設(shè)立信托基金REIT。

截至目前，仍未收到新城控股在新交所成功發(fā)行REITs的消息，其也表示一直在推進(jìn)此項(xiàng)REITs。

凱德商用中國信托（CRCT），或許可以成為新城控股的參考，這是新加坡市場(chǎng)中第一個(gè)圍繞中國內(nèi)地資產(chǎn)發(fā)出的REITs。

數(shù)據(jù)來源：公開市場(chǎng)消息，觀點(diǎn)指數(shù)整理

上述購物中心組合位于中國八個(gè)不同城市，一線城市資產(chǎn)占了一半以上。而且2021財(cái)年這些購物中心的平均出租率為96.3%，銷售總額同比提升16.1%，客流同比提升9.3%。

從城市布局上來看，新城控股一線城市項(xiàng)目只有上海青浦吾悅廣場(chǎng)一個(gè)，北京、廣州、深圳均無布局。

具體來說，截至2022年10月末，一二線城市布局占比為32%，三四線城市布局占比68%。

由此也可看出，新城控股正在推進(jìn)的REITs底層資產(chǎn)與CRCT底層資產(chǎn)相比更為下沉，也因?yàn)檫@一城市布局戰(zhàn)略，導(dǎo)致資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值被“低估”。

管理策略應(yīng)變而變

實(shí)際上，這也顯現(xiàn)了一個(gè)問題：下沉式布局的吾悅廣場(chǎng)可能難以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，如何才能實(shí)現(xiàn)退出？

從項(xiàng)目運(yùn)營管理來看，凱德慣用的方法是通過資產(chǎn)升級(jí)改造（AEI）帶來有效增長，2021年，凱德廣場(chǎng)·雨花亭圍繞“吸引更多年輕消費(fèi)者”的思路，完成了第一階段AEI，商場(chǎng)重新改造后，新增鋪位出租率為100%，月租金收入增長超40%。

同樣是在2021年，凱德樂峰廣場(chǎng)順利完成了AEI改造，客流同比增長8%、日均最高客流達(dá)13萬人次。財(cái)報(bào)中也表示，望京凱德Mall正在進(jìn)行AEI改造，預(yù)計(jì)改造后租金收益將翻一番。

AEI通常是指對(duì)物業(yè)進(jìn)行改進(jìn)或翻新，大多數(shù)資產(chǎn)增值計(jì)劃都致力于使物業(yè)保持更新更好的設(shè)計(jì)，或改造物業(yè)用于其他類型的商業(yè)用途。

吾悅廣場(chǎng)更多的是產(chǎn)品升級(jí)，而非AEI，通過不同商業(yè)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，打造不一樣的吾悅廣場(chǎng)，比如說從“住宅+Mall”的形式到各種帶有城市風(fēng)格吾悅廣場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，這樣雖然可以在剛開業(yè)的時(shí)候吸引很多關(guān)注，帶來客流量的新高，但是長此以往，存在顧客“審美疲勞”的問題，后期運(yùn)營管理收入會(huì)隨著時(shí)間而有所下降。

而AEI優(yōu)勢(shì)在于物業(yè)改造翻新可以吸引到更多不一樣的租戶，從不同市場(chǎng)定位去吸引顧客，從而提升運(yùn)營管理能力和運(yùn)營管理收入。

此外，近幾年來凱德一直通過處置資產(chǎn)再投資，不斷進(jìn)行資產(chǎn)優(yōu)化，新城控股在出售資產(chǎn)方面則頗為謹(jǐn)慎。

而且吾悅廣場(chǎng)存在成本大、回報(bào)周期長的問題，一昧快速擴(kuò)張可能會(huì)讓新城面臨較大壓力。

新城控股董事長王曉松曾表示，一座吾悅廣場(chǎng)平均成本為7億元，可售物業(yè)覆蓋自持部分80%成本，即約5.6億元現(xiàn)金流要繼續(xù)投入到綜合體，沉淀成本為1.4億元。即是吾悅廣場(chǎng)需培育3-4年后，方能實(shí)現(xiàn)單個(gè)現(xiàn)金流的回正。

吾悅廣場(chǎng)擴(kuò)張速度雖快，但是投資回報(bào)期長，一直著眼于快速發(fā)展可能無法實(shí)現(xiàn)更高的盈利。

新城控股或可選擇暫緩在三四線城市的擴(kuò)張，出售部分資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投入資產(chǎn)改造升級(jí)的方向，使二級(jí)市場(chǎng)估值重新回到資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，并以這部分吾悅廣場(chǎng)作為底層資產(chǎn)發(fā)行更多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。且利用內(nèi)外部增信手段，對(duì)發(fā)行產(chǎn)品提供增信，從根源上解決問題。