來(lái)源/向善財(cái)經(jīng)

新乳業(yè)“攤上事兒了”。

12月20日晚，新乳業(yè)披露，近日，公司收到證監(jiān)會(huì)四川監(jiān)管局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“四川證監(jiān)局”）下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書(shū)》，因?yàn)樾排�違規(guī)，公司及公司董事長(zhǎng)席剛3人被出具警示函。

原因是，2023年半年報(bào)披露的信息不完整、不準(zhǔn)確。未及時(shí)對(duì)重慶瀚虹的商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，不符合資產(chǎn)減值相關(guān)規(guī)定。

俗話(huà)說(shuō)，常在河邊走，哪有不濕鞋。

新希望乳業(yè)本身就是依靠大規(guī)模并購(gòu)來(lái)擴(kuò)展自身規(guī)模的，其發(fā)展歷史也是一個(gè)并購(gòu)歷史，從2001—2009年，通過(guò)并購(gòu)區(qū)域性乳業(yè)完成起步，2015年至今，公司開(kāi)始新一輪的擴(kuò)張，如19年入股現(xiàn)代牧業(yè)、福州澳牛，2023年收購(gòu)新澳乳業(yè)等。

不斷地并購(gòu)幫助了新乳業(yè)快速擴(kuò)張市場(chǎng)，但也為新乳業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，此次遭受監(jiān)管可以說(shuō)是一個(gè)縮影。

信披違規(guī)背后，10.03億商譽(yù)需警惕

事情起源于一則收購(gòu)。

新乳業(yè)于2021年收購(gòu)重慶瀚宏60%的股權(quán)，主要是新乳業(yè)看中其“一只酸奶牛”的現(xiàn)制酸奶業(yè)務(wù)，為此，新乳業(yè)花費(fèi)現(xiàn)金高達(dá)2.31億元，并與重慶瀚宏創(chuàng)始人們簽訂對(duì)賭協(xié)議，可其業(yè)績(jī)并未達(dá)標(biāo)，并且業(yè)績(jī)一度虧損。

有趣的是，新乳業(yè)早就知道重慶瀚虹無(wú)法達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，但關(guān)于為何不進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試的原因尚且不知，難道是新乳業(yè)忘記了？

但據(jù)警示函內(nèi)容可知，新乳業(yè)于2023年半年報(bào)披露前已明確知悉重慶瀚虹無(wú)法實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)。根據(jù)估值補(bǔ)償協(xié)議，新乳業(yè)最終僅可能收回4460.05萬(wàn)元。

事已至此，也許只能說(shuō)此次并購(gòu)是一個(gè)虧本的買(mǎi)賣(mài)。

其實(shí)新乳業(yè)并購(gòu)之后的企業(yè)，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情況不止這一次，新乳業(yè)于2016年收購(gòu)了蘇州雙喜，而蘇州雙喜被收購(gòu)時(shí)尚處于虧損狀態(tài)，收購(gòu)后經(jīng)營(yíng)也不樂(lè)觀，與重慶翰虹一樣，最終也是被售賣(mài)拋棄的命運(yùn)。

新乳業(yè)的并購(gòu)并不少，但在現(xiàn)如今乳業(yè)承壓狀態(tài)下，大筆收購(gòu)的模式似乎并不完美，畢竟，一次錯(cuò)誤的并購(gòu)，可能會(huì)使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被放大。

據(jù)天眼查APP顯示，新乳業(yè)前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.5億元，同比下降0.54%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.87億元，同比增長(zhǎng)24.34%。

其中由于并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)高達(dá)10.03億元，目前，除了重慶翰虹商譽(yù)減值1.7億元，新奧乳業(yè)和澳牧乳業(yè)商譽(yù)減值0.17億元，其他標(biāo)的暫未發(fā)生商譽(yù)減值。

一般來(lái)講，企業(yè)的商譽(yù)占凈利潤(rùn)比例超過(guò)200%，那么意味著企業(yè)的收購(gòu)可能存在風(fēng)險(xiǎn)，需要引起關(guān)注，而新乳業(yè)約為206%，剛好超過(guò)。

事實(shí)上，一系列并購(gòu)，擴(kuò)張了自身的市場(chǎng)份額，同時(shí)也帶來(lái)了居高不下的負(fù)債率

數(shù)據(jù)顯示，新乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)66.25%，而且近幾年來(lái)新乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷增高，從2020年至2023年，由66.65%增至70.47%。

如此高的資產(chǎn)負(fù)債率，意味著企業(yè)需要用更多資金來(lái)支付債務(wù)與利息，這難免令投資者對(duì)其償債能力擔(dān)憂(yōu)。

據(jù)新乳業(yè)2024年上半年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，新乳業(yè)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為7.30億元，短期借款更是達(dá)到8.85億元，而貨幣資金為7.76億元，可見(jiàn)其償債壓力還是比較大的。

面對(duì)債務(wù)問(wèn)題，新乳業(yè)的高層管理者其實(shí)也早有發(fā)現(xiàn)，在2023年年中投資者大會(huì)中，管理層就提出“內(nèi)生為主，并購(gòu)為輔”，稱(chēng)將“努力將負(fù)債率在未來(lái)5年降低10個(gè)百分點(diǎn)”。

董事長(zhǎng)席剛也曾公開(kāi)表示：“新乳業(yè)過(guò)去是靠并購(gòu)一點(diǎn)一點(diǎn)發(fā)展起來(lái)的，并購(gòu)是新乳業(yè)過(guò)去增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ�未�?lái)5年我們要做出一些調(diào)整和轉(zhuǎn)變”。

發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，面對(duì)問(wèn)題是件好事，但新乳業(yè)一直喊的目標(biāo)卻難以實(shí)現(xiàn)。

新乳業(yè)公司在2021年提出過(guò)“三年倍增計(jì)劃”，計(jì)劃在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)與2020年相比增長(zhǎng)率均不低于95%，即在三年內(nèi)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻近一倍。

但實(shí)際上并未成功，2023年，新乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為109.9億元，凈利潤(rùn)為4.31億元，分別是2020年?duì)I業(yè)收入的1.6倍，凈利潤(rùn)的1.5倍。這與目標(biāo)還是有一定差距的。

而此次被曝信披違規(guī)之后，這恐怕也難免讓投資者對(duì)新乳業(yè)能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)心存疑。

鮮戰(zhàn)略與全國(guó)化掣肘，新乳業(yè)路在何方？

這些年的增長(zhǎng)之路上，新乳業(yè)一直希望成為一個(gè)全國(guó)性乳業(yè)，可事實(shí)上，盡管新乳業(yè)“豪擲千金”，不斷并購(gòu)地方性乳企，但是也沒(méi)有成功讓新乳業(yè)轉(zhuǎn)型成全國(guó)性乳企。

于是，這些年，新乳業(yè)實(shí)開(kāi)始施“鮮戰(zhàn)略”。

新乳業(yè)圍繞鮮戰(zhàn)略，做了不少布局，業(yè)務(wù)上主要依靠的是低溫奶，據(jù)了解，新乳業(yè)低溫奶業(yè)務(wù)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超過(guò)50%。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度看，低溫奶市場(chǎng)又是兵家必爭(zhēng)之地，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，各種價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)，導(dǎo)致新乳業(yè)近幾年的毛利率整體性降低，盈利能力下降，業(yè)績(jī)難以進(jìn)一步快速增長(zhǎng)，妨礙了品牌全國(guó)化。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，新乳業(yè)在2015—2019的毛利率平均在30%以上，而隨著低溫奶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，如伊利與蒙牛于2019年發(fā)力低溫奶賽道，新乳業(yè)在20年及以后，毛利率開(kāi)始低于30%。

當(dāng)然，并不排除由于消費(fèi)降級(jí)、液態(tài)奶替代品增多等外部原因，低溫奶成本高也是原因之一，這些情況共同導(dǎo)致新乳業(yè)毛利率水平降低。

從行業(yè)視角看，液奶增長(zhǎng)的天花板到了，低溫奶的結(jié)構(gòu)性增量并不多。

液態(tài)奶經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，市場(chǎng)需求已經(jīng)接近飽和，盡管低溫鮮奶市場(chǎng)在增加，但低溫鮮奶的銷(xiāo)售占比液態(tài)奶整體還是較為有限，這證明大眾還是傾向于消費(fèi)常溫液態(tài)奶。而且低溫奶基礎(chǔ)型產(chǎn)品和中高端產(chǎn)品占比正在增加，價(jià)位呈現(xiàn)出兩極分化的趨勢(shì)。

這種兩極分化的趨勢(shì)可能意味著市場(chǎng)增長(zhǎng)更多依靠高端產(chǎn)品的推動(dòng)，基礎(chǔ)產(chǎn)品增長(zhǎng)到達(dá)了瓶頸。

當(dāng)下在需求端，處于消費(fèi)降級(jí)階段，消費(fèi)者更加注重性?xún)r(jià)比，而高端低溫奶能不能形成“口紅效應(yīng)”還要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

總的來(lái)說(shuō)，低溫奶的結(jié)構(gòu)性增量還是比較有限。

發(fā)力低溫奶，不可忽視的問(wèn)題是成本問(wèn)題。

鮮奶成本高，冷鏈運(yùn)輸難度大，保質(zhì)期短，導(dǎo)致銷(xiāo)售半徑有限。

而冷鏈運(yùn)輸導(dǎo)致鮮奶的市場(chǎng)半徑有限，這可能意味著新乳業(yè)通過(guò)發(fā)力低溫奶來(lái)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化難度并不小。

一方面，渠道布局難以全國(guó)化，而且很多地區(qū)和市場(chǎng)的消費(fèi)者都沒(méi)見(jiàn)過(guò)這個(gè)品牌，也意味著C端消費(fèi)者認(rèn)知沒(méi)有打透，在這種情況下，那又如何推進(jìn)品牌全國(guó)化呢？

另一方面，冷鏈運(yùn)輸本身就加重了鮮奶成本，而新乳業(yè)為了推進(jìn)“鮮戰(zhàn)略”，又主打“24小時(shí)系列產(chǎn)品”，強(qiáng)調(diào)“每天0點(diǎn)灌裝，8點(diǎn)將產(chǎn)品送至終端”；又打造訂奶入戶(hù)、本地生活外賣(mài)等場(chǎng)景。

好的一面是，發(fā)力低溫奶，有助于新乳業(yè)提高品牌差異化，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，但無(wú)疑又加劇了成本的提高，影響產(chǎn)品毛利，而且強(qiáng)調(diào)24小時(shí)產(chǎn)品及訂奶入戶(hù)場(chǎng)景等，那就只能在大城市推廣，很難做好下沉市場(chǎng)。

因此，從底層邏輯上來(lái)看，新鮮戰(zhàn)略跟全國(guó)化的發(fā)展目標(biāo)本質(zhì)上多少是有點(diǎn)相悖的。

當(dāng)然，不能就此就否認(rèn)新乳業(yè)全國(guó)化的戰(zhàn)略，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為新乳業(yè)還是有機(jī)會(huì)的。

比如，在如今乳制品存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，新乳業(yè)可以把產(chǎn)品重心放在打造大單品上，推出大單品戰(zhàn)略。

無(wú)論是蒙牛還是伊利，其早期能夠在全國(guó)化拓展離不開(kāi)特侖蘇與金典，后來(lái)再打造酸奶上又推出純甄和安慕希。

推大單品的好處是有目共睹的，可以幫助自己掌握渠道優(yōu)勢(shì)與提升品牌知名度，對(duì)于推進(jìn)品牌全國(guó)化有著明顯效果。

當(dāng)然，最大的考驗(yàn)還是在于渠道。

但新乳業(yè)占據(jù)市場(chǎng)有限，線(xiàn)下渠道掌控能力有限，可能不利于線(xiàn)下推出大單品。

數(shù)據(jù)顯示，新乳業(yè)的銷(xiāo)售模式為直銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)并舉，經(jīng)銷(xiāo)商模式收入占比在40%左右，2024年上半年，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)魷p少113家。經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量減少意味著一部分經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)新乳業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)下銷(xiāo)售缺乏信心。

接下來(lái)如何重整渠道，可能是個(gè)問(wèn)題。

線(xiàn)上層面，新乳業(yè)可以選擇在線(xiàn)上推廣大單品，線(xiàn)上商業(yè)邏輯與線(xiàn)下商業(yè)邏輯不同，線(xiàn)下競(jìng)爭(zhēng)需要企業(yè)對(duì)渠道掌控能力要求比較高，但線(xiàn)上是流量邏輯，只要掌握流量，產(chǎn)品就容易推廣，也容易變現(xiàn)。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛崛起就是典型案例，通過(guò)“云養(yǎng)牛”概念等方式，打造品牌的差異化，并從網(wǎng)上獲得公域流量，又通過(guò)微信程序等方式把公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量，成為為數(shù)不多在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的黑馬。

而且認(rèn)養(yǎng)一頭牛在產(chǎn)品包裝上也有創(chuàng)新，推出噸噸桶等設(shè)計(jì)，也形成一個(gè)產(chǎn)品記憶點(diǎn)。

在線(xiàn)上渠道，新乳業(yè)其實(shí)也可以向認(rèn)養(yǎng)一頭牛取取經(jīng)，通過(guò)獲得流量，在線(xiàn)上打造自己的大單品出現(xiàn)，進(jìn)而線(xiàn)上輻射線(xiàn)下，帶動(dòng)整體產(chǎn)品的銷(xiāo)售，推進(jìn)品牌全國(guó)化。

最后，地區(qū)乳企邁向全國(guó)化這條路，并不容易走。面對(duì)伊利蒙牛，新乳業(yè)能否走出一條自己的道路，值得持續(xù)關(guān)注。