出品/有數DataVision

作者/黃茜琳

2016年泡泡瑪特沒米下鍋，創始人王寧參加綜藝節目尋求融資[1]，與紅杉中國合伙人王岑相見恨晚，當場敲定“1億占股15%”�？上�兩人臺上互道知己，臺下分道揚鑣，最終未能成交。

后來泡泡瑪特上市，千億市值讓王岑悔不當初：當時對潮玩不理解，低估了它的市場空間[1]。

有頭有臉的VC和PE上演了一次集體錯判，每個高檔寫字樓的投委會上都至少有一條被拍爛的大腿。但史詩級踏空只是前菜，泡泡瑪特在港股又走出大寫的“U”字形，讓二級市場投資人前仰后翻。

明星基金經理張坤在U字前半段加倉扛住暴跌，又在U字底部清倉，精準止損在了泡泡瑪特股價和業績的底部。

去年底，泡泡瑪特市值重新站上千億，給每一個持有過貴州茅臺的基金經理上了一堂生動的投資課程。

古希臘哲學家赫拉克利特說，人不能兩次踏入同一條河流。如果赫拉克利特買過泡泡瑪特的股票，他大概率會改口。

造神運動

泡泡瑪特上市時的千億估值，大背景是資本市場對“Z世代”的追逐，但大鱷們最初立起的圖騰其實是B站。

2018年B站上市，憑借近乎完美的用戶結構與粘性、獨特的彈幕玩法、良好的社區氛圍，成為Z世代概念股帶頭大哥。B站上市三年里，雖然虧損連年擴大，市值漲幅卻超過885%。

2020年五四青年節前夕，德藝雙馨的何冰老師因為用幾十年的功底念了段別人寫的稿子，不幸成為B站破圈事件最大受害者，但路燈下瑟瑟發抖的資本家還是一鼓作氣，把B站送上了市值高點。

半年后泡泡瑪特在香港上市，兩個月的時間沖上近1300億的市值巔峰，創下新消費公司估值天花板。這種近乎癲狂的估值邏輯源自資本市場的FOMO（Fear of Missing Out）本能。在以Z世代構筑的敘事里，泡泡瑪特是幾乎唯一的稀缺標的。

也就是說，B站和泡泡瑪特的高估值是一種恐慌情緒的衍生品：別管懂不懂，先上車再說。

除了情緒催化，泡泡瑪特當時現象級的估值還有兩股力量推波助瀾：

（1）踏空后試圖補救的人。

同為Z世代先鋒，B站上市前3年融資額184億，而泡泡瑪特所有融資加起來只有八九千萬[2]，原因是實在要不到錢。

按照投資機構經典的分析框架，潮玩賽道既不剛需也不高頻，做的是老土的線下生意。王寧的母�！班嵵菸鱽喫箤W院”，也讓見慣了清北復交畢業生的投資經理望而卻步。

黑蟻資本參與了泡泡瑪特四輪投資，其管理合伙人何愚說：“可以說（過程）從來都沒有競爭者[3]�！�

2017年后，泡泡瑪特手上不缺錢了，王寧牢牢攥住大部分股份：“以前我們被大多數基金放過鴿子，現在我們好起來了，就立志不要這些基金的錢[4]”。

2020年泡泡瑪特上市，占比最高的外部機構紅杉也不超5%，這強化了其稀缺性，資本市場的恐慌情緒演變成了一次瘋狂的擠兌。

（2）想買新消費的人。

與Z世代敘事同頻的是新消費和消費升級運動的高潮，等待上市的新消費公司數量堪比抖音里差一票成為普通話的方言，最終篩選出了五名幸存者：貝泰妮、逸仙電商、奈雪的茶、海倫斯和泡泡瑪特。

奈雪和完美日記幾乎沒賺過錢，海倫司在疫情期間損失慘重，只有貝泰妮和泡泡瑪特擁有非常穩定的盈利能力和復購率。

貝泰妮的敏感肌護膚品薇諾娜，復購率只有泡泡瑪特的一半，原因在于盲盒類似“抽卡”的不確定性機制，天然激發人類的賭狗本能。王寧也有過類似表述：泡泡瑪特販賣的是“5-10分鐘的多巴胺[5]”。

也就是說，構筑起泡泡瑪特千億市值的，是類似賭博的盲盒玩法與Z世代悅己消費的敘事，同時，泡泡瑪特還擁有從IP運營到線下渠道的整合能力。

轉折點出現在2022年，泡泡瑪特凈利潤近乎砍半，估值掉落到30倍區間。每一個試圖抄底的人，終究會被市場抄一次家。

消失的耐心

2022年9月，泡泡瑪特的市值從1300億的峰值跌到了128億的谷底，給張坤留下了一個糟糕的Z時代初體驗。

同一年，泡泡瑪特營收增速滑落到2.8%，毛利凈利創出歷史新低，庫存周轉天數達到歷史最高的156天。極度悲觀的市場情緒里，王寧忍不住鳴冤：“連騰訊都跌了70%[1]”。

2022年是線下業態災難的一年，海底撈營業時間是正常年份的73%，名創優品中國區增速只有2.1%，安踏的存貨周轉天數創下5年新高。倚重線下渠道，但非剛需屬性的泡泡瑪特自然受到沖擊。

但另一方面，泡泡瑪特依然有4.76億的凈利潤，賬上還躺著52億現金[6]。相比市值暴跌98%的完美日記，泡泡瑪特的經營狀況依然良好，這也是為什么王寧認為自己的公司“比新消費公司好多了[1]”。

資本市場的過激反應，很大程度上源自預期管理的失控。在《因為獨特》一書中，王寧說：上市之后，我們發現二級市場的投資人也這樣，樂觀的時候大家盲目樂觀，悲觀的時候盲目悲觀。

泡泡瑪特上市時的高估值更多來自資本市場對Z時代的追逐與擠兌，但大鱷們補完了末班車票，紛紛開始提燈定損。當時，泡泡瑪特面臨的問題有三個：

一是王牌產品線Molly收入占比過高；二是渠道結構失衡，線上占比相對低；三是潮玩到底是大市場還是小市場，依然存在爭議。就像特斯拉是汽車公司還是人工智能公司一樣，是決定估值的核心因素。

因此，泡泡瑪特的一系列經營調整都遵循著這些問題展開：

一是摸索其他爆款IP，減輕Molly的占比。泡泡瑪特成功從IP池里撈出了skullpanda這類新IP，Molly系列的營收占比從2018年的41.6%降低到2022年的17.4%，單系列的生命周期2倍于同行[7]。

二是嘗試與盲盒切割，拓展其他品類結構。由于監管對類似賭博的盲盒態度不明，導致資本市場預期模糊。所以從上市開始，泡泡瑪特就在陸續拓展其他品類，如MEGA、衍生品（周邊）。

三是完善渠道結構。盲盒依賴購買沖動，因此銷售依賴人流密集場景的售貨機。2017年，泡泡瑪特的線上銷售占比只有10%。但到了2022年，以天貓、抖音、微信泡泡抽盒機為主的線上渠道，收入占比已經達到了43%。

唯一懸而未決的是潮玩的市場規模。盲盒生意的特點是高度依賴于入坑玩家，泡泡瑪特會員占銷售比重長期高達90%。2022年，泡泡瑪特有2600萬會員，按照天風證券“9000萬消費者”的測算，還有很大的市場空間。

也就是說，泡泡瑪特的很多經營問題在2022年都被解決。因此，這年王寧一邊回購股票，一邊在財報里抒情：最艱難的一年已經過去了[8]。

歷史轉折中的潮玩

去年底，瑞銀派人前往泰國實地調研[9]，回國后第一時間上調了泡泡瑪特的目標價。隨著新IP Labubu在泰國爆火，王寧忍不住凡爾賽：“有同事開玩笑說，我現在去泰國受歡迎的程度，就像喬布斯當年來中國一樣[10]�！�

Labubu在泰國的火爆，大幅提高了泡泡瑪特的海外收入占比。同時，由于海外玩具售價普遍是國內1-2倍，與之對應的單店盈利能力也是中國大陸的2.7倍[11]。

2024年上半年，泡泡瑪特的凈利潤逼近2023全年，是2022年兩倍多。半年報業績會上，王寧說，“海外再造一個泡泡瑪特”的夢想，目前看已經提前實現目標[12]。

除了更高的利潤率，Labubu的熱銷也緩解了泡泡瑪特的兩個舊疾：

一是Labubu、CRYBABY等毛絨玩具銷量暴增994%，使得泡泡瑪特的手辦（盲盒）、MEGA、毛絨玩具，衍生品及其他四大業務板塊里，手辦（盲盒）的收入占比首次降到60%以下。

二是Labubu所在系列THE MONSTERS的收入貢獻迅速提高，以13.7%的占比僅次Molly，7個IP均收入過億，收入結構更加健康。

半年報發布后，各路基金經理迅速集結、抱團重倉，試圖完成張坤未竟的抄底事業。時隔兩年，泡泡瑪特又一次被稱為“二級市場最驚人的消費故事”。

泡泡瑪特重回千億市值的大背景，是全球“潮流玩具”的歷史性繁榮。

除了老牌樂高，賣給成年人的潮玩主要品類卡牌、手辦、積木和毛絨玩具，各自跑出了卡游、泡泡瑪特、布魯可、Jellycat等新晉龍頭，營收普遍50億上下，60%的毛利率手拿把掐。

一方面，玩具本身是一種大規模標準化生產的工業品，但廠商通過“賦予人格”的非標化改造，與人的世界產生情感聯結，創造出溢價空間：

被譽潮玩起點的劉建文，其開山之作《Gardener》中主角maxx，人設就是一位夢想成為藝術家的低級職員[13]；王寧曾想讓Molly微笑，但設計師王信明表示，沒有表情才能更好的投射打工牛馬的情感[14]。

另一方面，愿意為溢價買單的人急速攀升，迅速推高了潮玩市場的規模：

手辦一度被視為“給光頭推銷洗發水”，但事實是線下商場仰仗潮玩店帶動人氣。去年美國買玩具的人里，成年人占比首次超過了學齡前兒童[14]，一度催生了Kidult（童心未泯的成年人）的熱門學名。

新的消費趨勢遇到舊的商業話語權，變成了二級市場的一次劇烈沖撞。

尾聲

泡泡瑪特與Z世代的關聯，是消費行為在代際之間的結構性變化。

經歷高增長周期的一代人對“玩物喪志”這種行為有刻入骨髓的厭惡，在戰爭陰霾中重建國家的東亞人民更是如此。當黃仁勛告訴母親自己的公司在開發玩游戲用的芯片時，收獲的鼓勵是：為什么不找個班上？

不同的社會背景造就不同的價值觀，繼而影響具體的消費行為。Z世代的父輩大多出生于70年代，他們的消費行為大多有兩個鮮明的特點：

一是重視商品的實用性。包括并不限于買樂器為了陶冶情操，出門旅游不忘寓教于樂；有打籃球的時間不如多看看書，這破玩具能當飯吃嗎你這孩子怎么這么不聽話？

二是習慣用原材料成本判斷商品的價值。典型案例有星巴克一杯咖啡成本4塊錢，這盤菜我自己在家做比他便宜一半，化纖的衣服賣這么貴？

以“悅己”、“情緒價值”為標簽的潮玩在資本市場創造奇跡時，一種新的消費觀念主導了一場反叛。

Z世代最明顯的特征是對設計、審美、文化等隱含溢價的認可，并接受商品在實用性與原材料成本之外的附加值，比如從30塊的訂閱會員到300塊的游戲，從聯名的鼠標鍵盤到不能當飯吃的潮玩。

經濟學家付鵬在一次演講中談到了這種消費結構的變化[16]：還囤郵票，我兒子都不知道郵票長啥樣，他倒知道小馬寶莉值錢，這就是時代的變化。

秉持半輩子“能修何必換”理念的父母看見一墻五光十色的手辦，難免血壓飆升。而40歲的基金經理試圖理解20歲的年輕人，舊有的投資經驗自然近乎失效。

日本NHK制作過一檔名為《怪獣もビックリ！？不思議な“お寶鑑定》的節目，一家中古玩具店為60歲的初代宅男提供了一項“生前見積”服務，即幫他們的收藏玩具估價、鑒定，方便百年之后留給家人處理。

節目里，一位老奶奶原本打算老伴去世后，將他收藏的一堆玩具丟掉。結果鑒定后發現，這些玩具竟值上百萬日元（約合4.6萬人民幣），老奶奶喜出望外：等老頭去世了要拿這些換個名牌包包[17]。

看來只要活的夠久，玩具真的可以當飯吃。

參考資料：

[1] 創客中國，愛奇藝

[2] 因為獨特，李翔

[3] 泡泡瑪特市值破1000億背后，是一場中國大基金的集體失手，36氪

[4] 專訪泡泡瑪特創始人王寧：你要么理解年輕人，要么假裝狂歡，字母榜

[5] 賣盲盒爆賺4億，這家中國公司為何比樂高還賣得好，鈦媒體

[6] 蒸發1200億的泡泡瑪特，賬上躺著52億現金，無冕財經

[7] 撥云見日，泡泡瑪特的變與不變，浙商證券

[8] 2022年泡泡瑪特財報

[9] 泰國實地考察泡泡瑪特后，瑞銀的結論：不止靠Lisa和Labubu，華爾街見聞

[10] 泡泡瑪特殺回千億，消費巴士

[11] 消費出海最炸裂業績，泡泡瑪特大漲420%，經緯創投

[12] 半年賣出46億，泡泡瑪特憑什么海外狂“圈粉”？，盛景網聯

[13] Michael Lau經典再現「Gardener」系列，連結過去與現在｜從Figure之父走到佳士德舞臺，重新定義藝術玩具，Figaro

[14] 泡泡瑪特市值千億背后，我們為什么會為盲盒買單，創業邦

[15] IP起，萬物生，浙商證券

[16] 2024 年年終回顧和 2025 年展望——對沖風險 VS 軟著陸，付鵬

[17] 當我們百年之后，我們收藏的那些手辦、模型怎么辦？程明