出品/Mall先生

撰文/楊帆

購物中心的經(jīng)營管理成效歷來是行業(yè)討論的核心命題。

傳統(tǒng)從業(yè)者習慣于用租金收繳率、客流量、銷售額等經(jīng)營指標衡量成敗。而資本市場投資人則更關注資產(chǎn)估值、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、退出回報率等資本化指標。

這種視角差異，本質(zhì)是短期經(jīng)營目標與長期資產(chǎn)價值之間關注點不同造成的。

而當下，隨著行業(yè)正面臨消費分級加速與資本化退出需求激增的雙重考驗。經(jīng)營與資本端的交流也愈發(fā)的頻繁和緊密，僅憑單一視角已難以全面評估項目價值。

因此本文將分別從經(jīng)營視角與資本視角出發(fā)，淺析其各自的底層邏輯與優(yōu)劣勢。幫助身處經(jīng)營與資本兩端的同仁們了解對方視角下的購物中心評判邏輯，減少溝通成本在項目操盤上實現(xiàn)合力共贏。

進而，基于兩種不同視角的優(yōu)劣勢，我們還嘗試構建一套融合經(jīng)營邏輯與資本思維的評估框架，幫助從業(yè)者穿透數(shù)據(jù)迷霧，投資人識別真?zhèn)蝺r值。

經(jīng)營視角下

預算考核論成敗

在運營實踐中，經(jīng)營視角的本質(zhì)是一套以"目標達成"為導向的預算執(zhí)行體系。

這套體系通過錨定"出租率-客流-銷售額-收入預算"經(jīng)營邏輯中的四個核心指標（購物中心的核心經(jīng)營邏輯：通過構建業(yè)態(tài)與品牌組合吸引消費者前來消費，場內(nèi)品牌商戶將銷售額的一部分作為場地租金支付給購物中心），將復雜的商業(yè)運營轉化為可量化、可拆解、可追溯的KPI體系。

從出租率到租金收入是購物中心底層經(jīng)營邏輯

在項目操盤手的工作臺前，這套邏輯框架展現(xiàn)出強大的工具價值（出租率每提升1個百分點，意味著近百萬的年租金增量；客單價每增長5元，可能撬動千萬級的年度銷售總額）。

這種強因果關系的數(shù)據(jù)模型，構成了傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的"運營圣經(jīng)"。

但另一面，正是這種高度結構化的評估體系，使得從業(yè)者容易陷入"當期完成率陷阱"——過度聚焦于年度預算完成率、同比增速等短期指標，卻忽視項目長周期的發(fā)展規(guī)劃。

造成的結果就是：考核為王與數(shù)據(jù)原子化。

隨著近兩年市場競爭白熱化與消費端的下滑，在經(jīng)營視角主導的決策場景中，管理者往往將"預算完成度"視為最高行動綱領。這種思維定式催生出兩大認知誤區(qū)：

指標原子化：將出租率、客流量、銷售額、收入等核心指標按照不同的KPI權重比例進行考核，看似是統(tǒng)一管理，實際上迫使經(jīng)營團隊在業(yè)績壓力下“按分答題”。反而造成指標在執(zhí)行層面的割裂管理，忽視其內(nèi)在聯(lián)動關系。

典型案例包括：項目為滿足出租率指標完成度而選擇短租續(xù)簽低質(zhì)量特賣、為了客流和銷售指標達標不惜數(shù)據(jù)作假、為了收入指標完成無視業(yè)態(tài)規(guī)劃的合并鋪等行為。

考核月度化：以月度為單位的數(shù)據(jù)考核，將原本以年為單位的長期主義扭曲為“月度錦標賽”。

在月度經(jīng)營指標的壓力下，管理團隊將戰(zhàn)略拆解為戰(zhàn)術動作的簡單堆砌。

典型案例包括：招商變?yōu)闄C械化填鋪、降低品牌標準引入“速生速死”型商戶、引入“自封式”首店；營銷推廣成為費用節(jié)降蓄水池和特賣創(chuàng)收突破口；日常運營由商戶共建變成以罰沒保證金為目的甲乙方博弈。

在這兩點成為日常后，進一步引發(fā)了行業(yè)內(nèi)所謂的"數(shù)據(jù)合理性幻覺"：即當出租率、收繳率、客流銷售等指標持續(xù)達標時，管理者容易陷入虛假安全感。

過量廣告位是數(shù)據(jù)安全感外顯表現(xiàn)之一，其背后是依靠非租收入托舉預算

殊不知這些“原子化”的"健康數(shù)據(jù)"背后，除了租約結構惡化（短租占比過高）、商戶經(jīng)營狀態(tài)惡化（租售比超過健康值）等顯性風險外，還隱藏著對于現(xiàn)場經(jīng)營品質(zhì)、消費者滿意度、會員體系建設與維護等等非重點考核指標的漠視。

這一系列后果，將使得商戶與經(jīng)營團隊由共建共贏轉為博弈對抗，由此產(chǎn)生的矛盾最終都會傳遞給消費端，造成消費體驗下降，進而消費者轉投他家。

在市場向好時，這種脆弱的經(jīng)營狀態(tài)勉強維持。而一旦市場出現(xiàn)風吹草動，項目就會立刻出現(xiàn)業(yè)績斷崖式下跌。這也是為什么很多項目至今也沒能恢復疫情前業(yè)績水平的原因。

疫情導致市場上原有數(shù)據(jù)穩(wěn)定的項目紛紛業(yè)績閃崩

以上經(jīng)營視角的描述，我們舉個例子：

某項目2層3個服裝零售鋪位掉鋪，總面積400平米，其商務條件如下：

項目為快速彌補空鋪，將3個鋪位合并，洽談1家400平米谷子店商戶，為保證當年租金收入不受影響，在簽約年限與遞增條款上做出讓步；

完成簽約后，新簽租金與原租金持平（如下）

看似當年租費收入未產(chǎn)生缺口，項目團隊順利完成指標，實際后續(xù)影響：

后續(xù)租費產(chǎn)生缺口：期內(nèi)第二年無遞增，第三年開始遞增率5%；遞增率低于原水平，租金收入將在第二年產(chǎn)生缺口；

該租戶租期6年，較前序租約延長3.6年；

其外，還有其他隱性影響：

該區(qū)域原有服裝氛圍被二次元業(yè)態(tài)打亂；

二次元業(yè)態(tài)客群消費力低，無連帶消費；

項目整體服裝品牌數(shù)量減少，原有消費者向外流失。

但這已經(jīng)是明年的事情了，今年底的時候項目團隊已經(jīng)可以為順利完成指標而慶功了。

資本視角下

投資回報率稱英雄

資本視角下對商業(yè)地產(chǎn)的評估，本質(zhì)是關于項目未來現(xiàn)金流的預演。

所以這套估值體系以NOI（凈營運收入）為基石，通過資本化率（Cap Rate）將運營成果轉化為資產(chǎn)現(xiàn)值，輔以費用化率、投資回報率等評判指標，完成整個資產(chǎn)價值評估體系閉環(huán)。

在這個理想模型中，資本端天然對于項目有著"成長性"與“穩(wěn)定性”的追逐。

然而過度依賴投資模型與宏觀數(shù)據(jù)指標，往往造成對經(jīng)營數(shù)據(jù)的解構能力缺失，致使預警機制失效與調(diào)整時機的錯判。

單純的數(shù)據(jù)完全無法體現(xiàn)項目現(xiàn)場的經(jīng)營品質(zhì)

當前市場環(huán)境下，兩大結構性矛盾尤為凸顯：

1. 脫離經(jīng)營的增長假設

與經(jīng)營團隊陷入當期指標考核不同，資本團隊對現(xiàn)場經(jīng)營情況和運營數(shù)據(jù)缺乏系統(tǒng)性的監(jiān)控體系，往往會有只看收入與收益預算達成率，形成“算大賬、看大數(shù)”的習慣。

這實質(zhì)上是在用結果性指標反向推導經(jīng)營健康度，而如此的逆向驗證模式存在顯著的信號延遲風險。

相較于主動求變，以短痛取代長痛，資本方反而更偏向于那些采取"指標平移"策略，通過其他收入補貼預算缺口、過度壓縮運營費用“飲鴆止渴”的做法，因為這樣提交的財務報表“更優(yōu)秀”。

事實上，滯后的財務數(shù)據(jù)難以察覺此類量變積累，直至問題爆發(fā)后已喪失調(diào)整主動權。

2.歸因無力導致決策失焦

由于缺乏對于現(xiàn)場經(jīng)營質(zhì)量與管理動作轉化效率的指標檢測體系，資本團隊很容易陷入到對于經(jīng)營團隊單方面陳述的被動響應中，無法從自身角度去提供有效的管理建議。

這又導致了項目團隊與資本團隊之間的“專業(yè)不互信”，讓項目團隊不愿意把更多復雜但真實的市場信息、決策邏輯分享給資本團隊。

比如將本項目商戶流失簡單歸結為新開競品通過低租金撬動商戶

長此以往，兩個團隊將不可避免的陷入對于各種審批指標的博弈中，持續(xù)形成管理內(nèi)耗導致決策失焦。

典型案例表現(xiàn)為：

當項目團隊提報一條商戶的低標招商審批條件為租金低于預算50%，租期8年。

資本團隊無法基于成體系的經(jīng)營數(shù)據(jù)和對市場動態(tài)的感知來判斷合理的底線標準是什么，只能基于風險規(guī)避的本能反應，以條件過低駁回要求重新洽談條件。

多輪提報和駁回后，雖然提報條件較最初版本已“大幅提升”，但實際上卻是缺乏決策依據(jù)的妥協(xié)產(chǎn)物。

最終，長期脫離經(jīng)營數(shù)據(jù)或經(jīng)營數(shù)據(jù)缺乏正確的現(xiàn)場歸因分析，導致資本端退化到從純財務視角來看待經(jīng)營問題。

財務邏輯下所有問題都必然是算術題，但實際經(jīng)營端并非所有情況都可以如此簡單量化，也并非所有問題的結果都是1+1=2。

典型案例包括：

從財務角度認為填補現(xiàn)有5%出租率的缺口，顯然就能帶來對等的5%租金收入增加。

但實際上由于項目現(xiàn)場經(jīng)營氛圍差、空鋪位置不佳、市場競爭壓力大等各種經(jīng)營因素，新商戶談判時往往會低于項目現(xiàn)有平均租金，所以空置率與收入水平并不對等。

空置面積越大，往往導致新簽約租金越低

又比如：

從財務視角出發(fā)，往往傾向于盡可能多的縮短低標租戶租期，以便于其到期后為漲租預留空間。但實際情況則是項目未脫離經(jīng)營困難時，短租集中到期反而將面臨更大的降租或空置問題——

從商戶端來看，短期租約難以讓商戶建立長期經(jīng)營的信心，進而商戶在店裝投入、經(jīng)營管理和貨品調(diào)配上都不會投入太多精力，完全是 “賺一筆快錢”就跑的思路。

這種狀態(tài)下，項目賬面出租率雖有所提升，但反而會陷入“經(jīng)營品質(zhì)下降-客流降低-銷售降低-租戶降租”的下行螺旋。

以上對于資本視角的描述，我們還是以此前的合鋪降租招調(diào)谷子店方案為例。這個方案在提報后抵達投資人審批，一般會發(fā)生：

投資人針對該審批臨時在系統(tǒng)查看項目經(jīng)營指標，看到項目客流下降，此前該區(qū)域商戶租售比過高，認可項目團隊所說的項目目前亟需提升租賃氛圍的觀點，但主觀判斷該條件過低需要重新洽談；

因此在流程批復指出其租約過長、租金遞增不足導致后續(xù)缺口需縮短租期并提供彌補收入缺口方案，并退回流程；

項目后續(xù)經(jīng)過幾輪溝通后，重新洽談條件，租期縮短1年變?yōu)?年（如下圖）；租期內(nèi)收入缺口依靠多經(jīng)和廣告位收入彌補

實際后續(xù)影響：

多輪反復洽談與提報審批后，鋪位空置期又增加1個月；

雖然項目整體收入達標，但實際上現(xiàn)場經(jīng)營品質(zhì)下降：項目其他收入占比已經(jīng)達到20%基本飽和，因此需要增加特賣場次來增加額外創(chuàng)收；

吸客能力減弱：因為特賣占用中庭位置，只能減少推廣活動，這一舉動在費用端看似形成推廣費節(jié)降的“開源節(jié)流”。但實際項目工作日及周末客群進一步降低，同時租戶租售比升高；

租約集中到期：原有租約條件下項目第5年該區(qū)域將有大面積到期，在本次談判后進一步增加400平米，且租金低于樓層鋪位最低價格。造成整個樓層租金水平整體塌陷。為后續(xù)埋下更大收入隱患。  

但在這一切發(fā)生前，投資團隊還可能會覺得自己的主動管理確保了長期目標的實現(xiàn)。而等到后果在報表中體現(xiàn)時，卻已經(jīng)錯過了最佳介入的時機。

綜合視角下

如何有效評判經(jīng)營效力

基于經(jīng)營視角與資本視角各自需求和短板的分析，我們希望建立一個能夠綜合反饋項目的經(jīng)營效益，并讓運營團隊與投資人達成歸因共識，從而能夠引發(fā)更深層的經(jīng)營問題思考。

同時，基于該體系的反饋，可以輔助經(jīng)營團隊與投資人做到事前預警、事中賦能與事后跟蹤（即一個全面的數(shù)據(jù)監(jiān)測體系，而不是取代原因的考核機制）。

因此，這個體系需要滿足以下訴求：

以月度數(shù)據(jù)為周期，保證時效性與靈活性；

指標數(shù)量控制在10個以內(nèi)；

指標相互能體現(xiàn)經(jīng)營邏輯關系；

能貫穿經(jīng)營端到資本端的指標邏輯，規(guī)避數(shù)據(jù)關系原子化；

能體現(xiàn)項目收入穩(wěn)定性、成長性以及整體監(jiān)控程度，通過指標直觀體現(xiàn)經(jīng)營表現(xiàn)。

基于以上出發(fā)點，我們通過以下9個指標所組成的相控陣檢測體系：

相控陣體系說明如下

1、縱向指標觀測：

微觀層面-重點監(jiān)控運營質(zhì)量：選取日均客流同比（此處最理想指標是用成交筆數(shù)來監(jiān)控，即監(jiān)控有效客流。但對于尚未能監(jiān)測商戶的成交筆數(shù)的商場，仍可沿用傳統(tǒng)的日均客流）、出租率、租售比，分別對應消費端、經(jīng)營端與租戶端的最基礎指標，指標異常可起到提前預警作用；

中觀層面-檢驗經(jīng)營與收入轉化效率：選取招調(diào)遞增率、收繳率、其他收入占比，分別對應招商端、營運端與推廣端的管理動作對于收入轉化的效率；

宏觀層面-評判資產(chǎn)資本化潛力：選擇租約結構、NOI同比、費用化率同比，對應項目未來調(diào)整潛力、收益增長趨勢以及收益健康度。

2、橫向指標觀測：

健康程度：通過出租率-其他收入占比-費用化率同比，對應經(jīng)營健康度、收入健康度與收益/費用健康度。

穩(wěn)定狀態(tài)：通過日均客流同比-收繳率-NOI同比，對應客流穩(wěn)定性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、整體收益穩(wěn)定性；

增長潛力：通過租售比-招調(diào)遞增率-租約結構，對應當下在營商戶承租能力、新招續(xù)簽租戶承租反饋、來觀察未來租金調(diào)整空間。

基于以上體系，我們再來看前面的案例：因為經(jīng)營團隊對于項目能夠有一個全盤連續(xù)性的檢測，實際上相比于此前的應激性救場，整個管理動作會變?yōu)?/p>

1、有效的事前預警與規(guī)避

控陣監(jiān)控發(fā)現(xiàn)現(xiàn)場運營壓力上升（客流下降、租售比上升），并已開始向中觀層面?zhèn)鬟f，造成運營與收入轉化效率降低（招調(diào)遞增率較預算下降、其他收入上升），但仍未影響資本化潛力相關指標。

管理團隊在月度會上匯報目前項目整體經(jīng)營情況，同時就項目租售比、客流指標異常做出解釋

周邊競品進入第三年調(diào)整期，其租金較本項目更低，開始撬動場內(nèi)租戶遷店重開；

為保證場內(nèi)品牌調(diào)性，部分到期品牌選擇降租或平續(xù)，產(chǎn)生收入缺口由其他收入補齊，進而導致其他收入占比上升；

同時上月本項目2層衛(wèi)生間設備損壞導致臨時關閉，進而影響整體2層游逛體驗，當月客流顯著下降，已影響商戶銷售進而導致租售比提升。

資本團隊：基于相控陣指標與現(xiàn)場團隊匯報，給予三點意見

重點關注2層高租售比品牌經(jīng)營情況，如有減免扶持計劃可提前溝通以便節(jié)約審批時間；

基于項目衛(wèi)生間整改可必要性做一版專題匯報，并額外申請資本化支出做整改費用，以防其他樓層也出現(xiàn)同樣問題；

提供后續(xù)場內(nèi)多經(jīng)和特賣活動計劃清單，嚴控場內(nèi)特賣品質(zhì)。

雙方快速形成統(tǒng)一的歸因，并落實到后續(xù)管理動作：

通過盤點2層已有多個零售租戶經(jīng)營預警有撤店風險，團隊與商戶溝通分散撤店時間，并同時開始備商；

將備商品牌作為特賣商戶引入，保證收入的同時兼顧場內(nèi)氛圍與商戶提前預熱。同時開始其他樓層衛(wèi)生間翻新的改造計劃。

2、更合理的事中處理與雙向溝通：

由于此前提前關注租戶經(jīng)營狀態(tài)，為備商洽談預留了準備；

目前連鎖品牌商戶拓店意向低，合適商戶數(shù)量不足，因此三家商戶撤租后仍然選擇鋪位合并；

但由于時間充足，洽談了一家本地買手店，且該品牌在場內(nèi)特賣試水反向不錯，因此決定在本項目開店，該區(qū)域服裝業(yè)態(tài)經(jīng)營氛圍也得到保證。

經(jīng)營團隊提報條件：

預算7折（租戶提報5折，經(jīng)營團隊通過多經(jīng)點位、廣告位等資源置換提升至7折）；

期內(nèi)遞增符合標準；

租期4年（根據(jù)項目租約構成洽談縮短2年，避免第5年集中到期）；

收入缺口通過其他收入彌補。

審批抵達投資人后，基于相控陣指標提示與團隊反饋說明，項目目前外部競爭壓力較大需要在收入端適當放緩來采取應對措施，且團隊已就該租約商務條件做了充分的說明和努力，因此同意該方案；同時就團隊提報的后續(xù)其他收入明細清單做了反饋，駁回了幾家低品質(zhì)特賣的審批流程。

3、持續(xù)的事后監(jiān)控

結合周末造節(jié)活動提振客流，重點幫扶2層品牌緩解銷售壓力，同時針對進場特賣進行品質(zhì)管控，預防經(jīng)營品質(zhì)下滑；

經(jīng)營團隊與投資人進一步探討針對2層商戶的幫扶政策，以便應對外部競爭壓力；

新品牌簽約后，持續(xù)跟進其租售比與經(jīng)營狀態(tài)，平穩(wěn)度過品牌新開店培育期；

各樓層衛(wèi)生間也陸續(xù)完成整改并交付使用。

以上是我們基于項目經(jīng)營預警與健康程度所搭設的一個9宮格相控陣體系，其出發(fā)點是兼顧經(jīng)營與資本化收益，所以在數(shù)據(jù)上會有取舍。

若是希望更多的側重經(jīng)營情況，也可引入首店數(shù)量占比、會員消費占比、收入預算完成度等指標；反之若更偏向資本化也可引入如項目估值、投資回報率等指標。

同時，由于不同生命周期與規(guī)模體量的項目其對應的預警值與健康度指標并不相同，所以我們只提供了指標類型，并沒有做對各類指標的“健康區(qū)間”進行圈定。

結語

隨著消費分級與市場飽和，購物中心行業(yè)已經(jīng)步入“增量轉存量”的深水區(qū)。

越發(fā)激烈的內(nèi)外部競爭環(huán)境對經(jīng)營團隊的全局管控能力提出了更高的要求。而REIT發(fā)行的加速與擴大化，也使得購物中心行業(yè)資本化進程已經(jīng)勢不可擋。

經(jīng)營端與資本端的接觸和融合必將更加緊密，但這種融合不是簡單的數(shù)據(jù)疊加，而是建立以資產(chǎn)價值提升為核心理念，貫穿運營與資本化的全過程資產(chǎn)管理機制之上。

對于經(jīng)營團隊而言，突破的關鍵在于將運營能力轉化為資本語言。

對投資人來說，則需要在善用資本工具的同時讀懂運營邏輯。

2025年伊始，站在新舊范式交替的臨界點，未來商業(yè)地產(chǎn)領域的真正贏家，將是那些率先打破“運營者埋頭拉車，投資者隔岸觀火”的實踐者們。