出品/趣解商業

作者/張語格

近期，金價又開始狂飆了。

4月初，COMEX黃金價格一度站上3200美元/盎司，國內黃金飾品價格也突破了900元/克，均創下歷史新高。

最近和金價一樣波動的還有老鋪黃金（6181.HK）的股價。3月31日，老鋪黃金發布了上市以來的首份年報，2024年實現營收約85.1億元，同比增長約167.5%；凈利潤約14.7億元，同比增長約254%；年報公布后一天，老鋪黃金又發布了“實施H股全流通授出上市批準”的公告。4月1日，老鋪黃金股票大漲19.07%后，又連續兩天下跌。

圖源：雪球截圖

從40.5港元/股到最高881港元/股，市值已暴漲近20倍；以“古法黃金”為賣點的老鋪黃金，似乎正在締造資本市場的“財富神話”。

01

離國際頂奢還有多遠？

從年報數據來看，毛利率41.2%、36家自營門店凈賺14.7億元，老鋪黃金的盈利水平確實已經甩開同行步入“next level”。

年報顯示，2024年老鋪黃金在單個商場的平均銷售業績約為3.28億元；根據弗若斯特沙利文統計，老鋪黃金在所有國內外知名珠寶品牌當中，在中國大陸的單個商場平均收入、坪效均為第一。

圖源：財報截圖

《每日經濟新聞》提到，2025年前兩月老鋪黃金的平均店效約1.71億元，已經超越香奈兒、LV等海外珠寶大牌的表現。

消費者對老鋪黃金的購買熱情，是拉動其業績起飛的最主要因素。老鋪黃金的產品全部為一口價足金產品，以純手工古法工藝和設計為賣點，單價多在萬元以上。相對獨特的款式，再加上買金“保值”的心理，老鋪黃金迅速成了貴婦眼中的“黃金界愛馬仕”，從去年火到現在，甚至一度催生了黃牛代購和代排業務。

遙遙領先的業績，讓老鋪黃金信心倍增。老鋪黃金創始人、董事長徐高明在業績會上表示，要把老鋪黃金打造成中國古法黃金第一品牌、世界黃金第一品牌，且未來平均店效一定要超10億元，店效5億元以下的店鋪都會關掉。

有消費投資人提到，愛馬仕店效也只是在6億元左右。由此看來，老鋪黃金瞄準的不僅是高端市場，更是高端里的一線頂奢。

不過，截至2024年12月31日，老鋪黃金在15個城市共開設了36家自營門店；想要比肩一線頂奢的品牌力，老鋪仍需要在規模上縮小差距。

圖源：罐頭圖庫

根據虎嗅預測，老鋪黃金2025年、2026年，將每年新增門店10家左右的門店。徐高明在業績會上透露，今年老鋪黃金將在新加坡和日本拓展和布局。據“趣解商業”了解，海外首店新加坡金沙灣購物中心店，即將在上半年落成開業。

而當被問及金價上行對公司的影響時，徐高明堅稱，老鋪黃金已較大程度擺脫與國際金價的直接關聯；金價上升只會更加提升其產品價值，對銷售不構成壓力。徐高明還表示，“我們從去年開始調整為對標國際奢侈品牌，因為我們不是單純賣飾品的品牌，我們是一個全品類的品牌。”同時，老鋪黃金堅持每年進行2至3次價格調整，無論金價處于下行通道還是持續暴漲階段。

雖然徐高明還坦言老鋪目前為止沒有感覺到競爭壓力且不擔心被模仿，但在實際上，老鋪黃金的“古法工藝”和產品設計確實也并不具有稀缺性；此外，老鋪黃金在品牌心智和內涵方面目前仍無法比擬國際奢侈大牌。在品牌缺乏足夠堅實的壁壘下，老鋪黃金若想進一步向高端化發力，恐怕還有更多功課要作。

02

“黃金愛馬仕”也“翻車”？

老鋪黃金在年報中表示，2024年忠實會員同比增長了15萬人至35萬。人氣暴漲確實能帶來會員的轉化，但會員粘性畢竟需要建立在產品質量與服務水平上；而今年以來，有不少消費者表示，在老鋪黃金購買的金飾出現了變色發黑、掉鉆少鉆等現象。

老鋪黃金“金剛杵”系列，由于外形小巧精致，以及飾品內部的“杵桿”可以轉動，吸引了很多消費者入手。然而，陸續有購買該系列的消費者在社媒平臺表示，金剛杵沒佩戴多久就出現了無法轉動、杵桿脫落的現象。

“早上買的金剛杵，晚上就轉不動了。”有網友發帖稱，“金剛杵2號戴上以后轉了兩次就卡住轉不動了，問客服說建議少轉動，但是不建議轉動為什么還要設計成轉動款呢？”

圖源：小紅書截圖

據“趣解商業”了解，黃金具有穩定性，足金飾品本身不易發黑變色，但若存在雜質、工藝缺陷或存放環境不當，仍可能會有局部“變質”的情況；但掉鉆、杵桿脫落卻是工藝質量的體現。此外，古法工藝讓飾品的黃金紋路更加復雜，也增加了修復難度。有網友提到，自己在老鋪黃金購買的“如意圓滿”因變形送回維修，預計要45天才能拿回。

社媒平臺上還有網友表示反復維修后不滿意、甚至嘗試起訴維權。有網友表示在老鋪黃金購入一款花絲蝴蝶吊墜，由于吊墜翅膀有些許掉色和疑似掉鉆的情況，拿去店鋪修理，但幾個月等待拿回手中之后，發現疑似掉鉆的部分不但沒有修好，背后的手工花絲反而糊成一片，沒了以前的細節和紋路；門店無法解決此事，因此向法院提起訴訟。

圖源：小紅書截圖

消費者的吐槽，反映出老鋪黃金的品控存在一定問題。招股書顯示，老鋪黃金在2018年之前都以外包生產為主，直到在湖南岳陽自建工廠后，老鋪黃金才開始從外包轉向自產。2021年–2023年，老鋪黃金外包生產占比分別為36%、32%、41%。

中國商業史學會老字號專業委員會秘書長、北京國際商貿中心研究基地教授王春娟認為，外包可能使品牌在產品生產和質量控制方面的靈活性降低，難以迅速應對市場變化和消費者需求。不同供應商的生產工藝、原材料質量以及品控標準可能存在差異，這增加了產品質量出現問題的風險。

圖源：招股書截圖

“趣解商業”注意到，“一口價”金飾正成為黃金消費投訴、維權的重災區。黑貓投訴平臺上關于“一口價”黃金的投訴已經超過7000條，涉及中國黃金、周六福、老鳳祥等多個知名金飾品牌，大多是對“一口價”金飾不標克重、溢價過高表示不滿。

除此之外，老鋪黃金營銷與研發投入的“倒掛”也曾被一些投資者詬病。老鋪黃金在臺前臺后的投入，似乎都在全力打造“高端”的品牌形象；然而，其在工藝研發上卻顯得相當保守。年報數據顯示，2024年老鋪黃金的研發開支同比增長78.8%至1920萬元，但仍不及銷售費用12.4億元的零頭。老鋪黃金在財報中稱，研發開支主要包括研發人員薪酬，開支增加主要由于研發員工人數增加及其薪酬提高令員工成本上升。

危機公關專家、福州公孫策公關合伙人詹軍豪表示，從品牌戰略看，營銷費用高企雖能提升知名度，但研發費用低是隱患；缺乏研發投入會使產品創新不足、品質難提升，長期易導致品牌缺乏核心競爭力。

03

老鋪黃金的“壓力”

雖然近兩年公司營收與利潤暴漲，但老鋪黃金的現金流卻沒能跟上。

數據顯示，2023年老鋪黃金凈利潤增長337%達4.16億元，經營性現金流卻流出2900萬元；2024年上半年，老鋪黃金凈利潤5.88億元，經營性現金流流入6700萬元，2024年老鋪黃金經營性現金凈流出累計約12.2億元。而在業績沒有爆發增長的2022年和2021年，老鋪黃金經營性現金流和凈利潤規模并未拉開如此大的差距。

圖源：老鋪黃金年報

老鋪黃金在財報中解釋，這主要源于補充增量存貨儲備。老鋪黃金的存貨主要包括黃金原材料和黃金產品半成品、制成品。香頌資本董事長沈萌表示，黃金飾品在金價較高的時候形成存貨，未來如果國際金價走低，可能會產生存貨價值下滑的風險。

此外，老鋪黃金在存貨增長的同時還有較多的銀行借款。2024年底，老鋪黃金存貨由12.7億元增至40.9億元，同比增加222.4%；其中制成品25.5億元，原材料及半成品分別為8.4億元、7億元。公司賬上現金及現金等價物7.3億元，2024年有息負債增長超10億元，借款利率也有所增長；2024年年末，老鋪黃金的計息銀行及其他借款從上年的1.3億元飛漲至13.7億元，實際借款利率2.93-5%。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜表示，黃金珠寶行業可能存在一定的賬期慣例，或者公司在拓展市場、提升市場份額的過程中，給予了部分客戶較為寬松的信用政策，導致應收賬款增加。此外，為了在競爭中保持優勢，公司可能需要提前儲備較多的存貨，以滿足消費者需求和市場變化，這都加劇了存貨積壓和資金占用問題。

老鋪黃金的全直營模式成本壓力也不容忽視。2024年，老鋪黃金銷售及分銷開支為12.34億元，同比增長113.5%。老鋪黃金表示：“銷售及分銷開支增加主要源于商場租金及費用開支增加，銷售團隊擴張及其薪酬提高帶來的員工成本增加。”

圖源：罐頭圖庫

值得注意的是，在年報發布后次日，老鋪黃金發布公告稱，聯交所已于2025年4月1日批準老鋪黃金三名股東持有的4038.89萬股非上市股份轉換的4038.89萬股H股上市及買賣。

這意味著，公告所提到的三位股東可以在港股減持或套現了；若按4月3日老鋪黃金收盤價800港元/股計算，此次涉及轉換的股份價值超320億港元。

公告顯示，此次涉及轉換股份的3名股東包括北京紅喬金季咨詢顧問有限公司，轉換為H股的非上市股份數目是2821萬股，于H股全流通完成后占已發行股份總數的16.76%；陳國棟753.64萬股，占4.48%；天津金橙企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）464.24萬股，占2.76%。

據“天眼查”數據顯示，北京紅喬金季和天津金橙均為徐高明父子持有。而另一自然人股東陳國棟，其共持有老鋪黃金9.14%的股份；據媒體報道，其于1994年加入聯想，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市聯想科技園有限公司董事兼總經理，上述兩家公司均為聯想控股（3396.HK）的附屬公司。

由于公司上市前股東禁售期1年，要到6月28日才會解禁；也就是說，解禁期之后，徐高明父子以及陳國棟所持H股可拋售的股份多了4000多萬股。

圖源：天眼查截圖

在2024年12月28日老鋪黃金第一波解禁前，實際自由流通的股數只有1492萬股，僅占總股數的0.89%；如今其流通股比例提高，意味著可上市減持的股份增多，對股價具有一定拋售壓力。沈萌表示，如果解禁股票量大，也會對二級市場股價造成拋售壓力。

柏文喜認為，H股全流通后，公司股本結構更加合理，流通股比例增加，有助于提升公司的市場價值和融資能力，然而，是在市場環境不佳或公司業績不達預期時，股價可能出現較大幅度的波動，影響公司的市值和股東利益。

如今，老鋪黃金、泡泡瑪特、蜜雪冰城和毛戈平，被不少投資者戲稱為二級市場投資人心里的“消費品F4”。雖然此前老鋪黃金被質疑股價高度“控盤”或許是其創造資本奇跡的原因之一，而如今其面臨解禁，老鋪黃金的“成色”也將迎來資本市場的“檢驗”。