零售行業(yè)：尋找強者 防范高通脹的政策沖擊
投資要點：
1、08年上半年，零售板塊整體戰(zhàn)勝了滬深300指數(shù)，但面對系統(tǒng)性風(fēng)險，商業(yè)零售板塊的絕對量也出現(xiàn)了下跌，擔(dān)心宏觀經(jīng)濟增速與公司業(yè)績下降引發(fā)估值下降和流動性沖擊主導(dǎo)板塊下跌。
2、基數(shù)的提高和要素價格的改革可能使得中國經(jīng)濟未來較長時間處于溫和通脹區(qū)，居民收入提高、城市化及人口的自然增長都推動零售業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展。
3、預(yù)計08年整體業(yè)績增長在30%以上，而且企業(yè)經(jīng)營還有較大改善空間，在上述經(jīng)濟增長假設(shè)下，預(yù)計09年仍將維持20%以上的業(yè)績增幅。
4、用產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來選擇百貨龍頭公司，尋找行業(yè)處于快速增長期的專業(yè)連鎖企業(yè)。
5、重視并購重組的投資機會，關(guān)注有社會責(zé)任心的企業(yè)。
6、回避零售企業(yè)中可能存在的大股東流動性沖擊；高通脹后的緊縮政策對商業(yè)類企業(yè)的盈利影響較大，要防范高通脹持續(xù)下緊縮政策實施的沖擊。
7、零售類股票在20-25倍的08年動態(tài)PE是買入?yún)^(qū)間，而一些行業(yè)前景更明朗，增長更確定的公司可以適當(dāng)考慮溢價，超過40倍的08年動態(tài)PE可以考慮賣出，波段操作。
8、重點關(guān)注百聯(lián)股份、武漢中百、大商股份、王府井等龍頭企業(yè)
引言：
上半年零售板塊在系統(tǒng)性風(fēng)險下出現(xiàn)了下跌，主導(dǎo)因素之一是國內(nèi)的通脹和次貸危機雙雙超預(yù)期導(dǎo)致對經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績增長的擔(dān)心，進而引發(fā)市場整體估值的重塑；另外一個主導(dǎo)因素是市場出現(xiàn)的大小非減持引起的流動性沖擊預(yù)期，供求關(guān)系的變化也必然引發(fā)對市場估值的重新判斷。
顯然，對于下半年的投資判斷，最關(guān)鍵的應(yīng)該就是在通脹和流動性沖擊的雙重影響下，行業(yè)的增長的根本動力有沒有發(fā)生變化，業(yè)績增長如何變化，公司估值體現(xiàn)會如何演變。
一、零售板塊上半年走勢回顧：估值下降和流動性沖擊主導(dǎo)板塊下跌
08年上半年，零售板塊整體戰(zhàn)勝了滬深300指數(shù)，其中百貨子行業(yè)的相對走勢更優(yōu)。但從絕對量來看，在系統(tǒng)性風(fēng)險面前，商業(yè)零售未能幸免，出現(xiàn)了負(fù)增長。
07年從10月份開始，零售行業(yè)也出現(xiàn)了2個月的調(diào)整，幅度接近-20%；隨后在12月份出現(xiàn)了為期1個半月的反彈，漲幅超過近28%，且零售指數(shù)再創(chuàng)新高。
我們在07年11月末寫了《強者橫強》08年度零售投資策略報告，在當(dāng)初連續(xù)下跌的背景下，分析認(rèn)為在股價下跌后夯實了個股上漲的動力：缺乏外部事件刺激不是我們判斷價值的最根本因素，缺乏資產(chǎn)注入的想象空間有利于擠出泡沫，業(yè)績沒有超預(yù)期增長——真實的業(yè)績減少裸泳的機會，這的確在后期市場連續(xù)下跌后的強勁反彈得到驗證。
對于當(dāng)初市場的認(rèn)識，還有一個重要點，討論傳統(tǒng)渠道價值的重估與松動？當(dāng)時這是我們最擔(dān)心的。因為這樣的變化不會反映在零售額總體增長的數(shù)據(jù)內(nèi)，但渠道的重建與新建對傳統(tǒng)渠道是極大的挑戰(zhàn)，經(jīng)過簡單分析得出了沒有足夠證據(jù)說明總體盈利能力的走低，另外，考慮美國經(jīng)濟的放緩以及外需的減弱，產(chǎn)能過剩在一些領(lǐng)域仍將維持，對零售渠道的價值體現(xiàn)非常有利。
顯然，當(dāng)初最擔(dān)心的雖然在市場上漲時得到掩蓋，但隨著后期市場的持續(xù)下跌，體現(xiàn)了估值重塑的必然，這也反映出當(dāng)初判斷的猶豫和蒼白，這需要反思。
應(yīng)該說，上半年板塊整體下跌的主導(dǎo)因素是系統(tǒng)性風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險之一是國內(nèi)的通脹和次貸危機雙雙超預(yù)期導(dǎo)致對經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績增長的擔(dān)心，進而引發(fā)市場整體估值的重塑；系統(tǒng)風(fēng)險的另一個主導(dǎo)因素是市場出現(xiàn)的大小非減持引起的流動性沖擊預(yù)期，供求關(guān)系的變化必然引發(fā)對市場估值的重新判斷。
顯然，對于下半年的投資判斷，最關(guān)鍵的應(yīng)該就是在通脹和流動性沖擊的雙重影響下，行業(yè)的增長的根本動力有沒有發(fā)生變化，業(yè)績增長如何變化，公司估值體現(xiàn)會如何演變。
二、零售行業(yè)：驅(qū)動力強勁，溫和通脹推動零售增長要分析
未來零售行業(yè)的業(yè)績預(yù)期，在當(dāng)期宏觀經(jīng)濟面臨諸多不確定性的情況下，宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢成為判斷的重中之重。而且從歷史情況來看，CPI增速與社會零售總額的增速高度相關(guān)。
社零能夠分享CPI增長帶來的增長，CPI高企后的緊縮政策也將對社零形成沖擊，近十多年來，社零增長能戰(zhàn)勝CPI的增長。
從宏觀調(diào)控的角度來看，控制通脹，關(guān)鍵一環(huán)是明確預(yù)期。對于控制和改善CPI數(shù)據(jù)，主要有三條途徑，一是通過增加供給改善結(jié)構(gòu)性供需矛盾，二是價格上升后的需求下降，三是通過轉(zhuǎn)移支付切斷成本上升對消費價格的沖擊。一般而言，前兩點是解決通脹的根本途徑，而轉(zhuǎn)移支付更多是緩兵之計，最終還是要通過理順價格機制來改善通脹壓力。如果從解決通脹對居民的沖擊角度來看，除了上述三條途徑，還可以完善社保，改善分配，很長一段時間，轉(zhuǎn)移支付本身就充當(dāng)了這一任務(wù)。
本輪通脹目前主要是食品價格的上漲引起，非食品價格的上漲傳導(dǎo)由于行政限價、轉(zhuǎn)移支付而沒有進一步傳導(dǎo)到CPI。如油價、電價的終端價格在居民消費的成品油、電價上沒有充分反映上游價格的上漲。因此，短期來看，影響CPI的還主要是食品、居住的價格走勢。
對于影響食品價格指數(shù)的主要有糧食、肉禽及其制品、蛋等等，由下圖可以看成，主導(dǎo)本輪食品價格上漲的主要是肉禽及其制品、蛋和鮮菜的交替上漲。
由于是同比數(shù)據(jù)，更多是解釋了基數(shù)變化帶來的走勢變化。隨著肉禽及其制品價格的持續(xù)走強，未來價格增幅回落的概率增加，蛋和鮮菜也面臨同樣的狀況，如果不考慮其他因素的變化，食品價格的增幅很可能逐步回落。需要警惕的是糧食價格的走勢，雖然國內(nèi)糧價穩(wěn)步上升，但不管是相對國內(nèi)的其他食品行業(yè)，還是相對國外的糧食價格，國內(nèi)糧食價格漲幅相對較小，不排除未來補漲的可能。從當(dāng)前國內(nèi)糧食的供求關(guān)系來看，短期無慮，但預(yù)期影響不可小覷，當(dāng)然，考慮到糧價對居民生活影響的密切性，不排除國家采取如油價一樣的補貼措施。
綜上所述，隨著5月開始基數(shù)的提高，尤其是6、7月基數(shù)的快速提高，CPI很可能高位逐步回落。但希望CPI回落到以前低于3%的水平，面臨較大挑戰(zhàn)：畢竟當(dāng)前我們經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)需要進行調(diào)整和升級，而市場之手來調(diào)控必須完成要素價格的改革，因此要素價格的調(diào)整遲早需要進行，這將對CPI形成長期壓力，而CPI的走勢也很可能通過時間來換空間。
從政府的調(diào)控態(tài)度來看，04年以來調(diào)控一直在持續(xù)，從04年以來16次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，10次加息，整體調(diào)控政策還是非常嚴(yán)厲。但近期以數(shù)量型調(diào)控為止，由此可見，從保證經(jīng)濟又好又快發(fā)展的角度，我們預(yù)計以產(chǎn)業(yè)調(diào)控和數(shù)量型貨幣政策為主調(diào)控手段為溫和通脹提供政策環(huán)境。
結(jié)合上述分析，我們預(yù)期未來經(jīng)濟將較長時間處于溫和通脹區(qū)。
經(jīng)濟的不同發(fā)展階段，市場和理論界對于溫和通脹和惡性通脹的界定有所不同，從94年通脹數(shù)據(jù)與資本市場的關(guān)系來看，當(dāng)時市場可接受的CPI同比增幅在10%左右，而本次臨界點則在6%左右。則對應(yīng)的溫和通脹區(qū)域在CPI漲幅為3-6%。
從歷史對應(yīng)關(guān)系來看，社會零售總額的增長超越CPI漲幅，2000年以來的超越漲幅超過10.2%，2005年以來的漲幅在11.6%左右。
綜合考慮，未來2-3年社會零售總額的預(yù)期增幅在14%-16%，而考慮到近期基數(shù)和通脹因素，短期1-2年漲幅可能達到在15-18%，而如果根據(jù)一季度超過20%的增幅，08年的樂觀預(yù)期社零增幅可能更高。而更長遠來看，隨著通脹得以控制，GDP本身增速面臨調(diào)整，未來5-10年，預(yù)期12-15%的增幅可以接受。
2、零售行業(yè)發(fā)展的動力沒有發(fā)生根本的變化
以上更多是從通貨膨脹及歷史走勢來判斷，除了通脹，零售業(yè)的增長動力主要來自于經(jīng)濟的增長，居民收入提高、城市化進程、及對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策的支持，以下我們希望分析行業(yè)發(fā)展的根本動力的驅(qū)動情況。
從歷史走勢和相關(guān)性不難看出，驅(qū)動零售增長的主要源于價格提升和銷量增加，而進一步推導(dǎo)，其最根本的因素來自于收入增加、消費人群數(shù)量增加及通貨膨脹。
從購買力來看，居民收入增加導(dǎo)致消費能力越來越強，這是商業(yè)零售的快速發(fā)展根本保證，尤其是不同收入層次消費者購買力的增強，將出現(xiàn)消費升級和基本消費品高增長共存的局面。近幾年居民收入增長維持與GDP增速基本相當(dāng)?shù)姆龋陔S著農(nóng)民增收速度的加快及通脹因素，居民收入增速超越GDP增幅，預(yù)計未來短期居民收入將維持或略高于GDP增幅增加，而長期來看，居民收入的增加將保持略低于GDP增收的幅度增加。
人口基數(shù)的繼續(xù)增加和城市化率的不斷提高，為商業(yè)零售的高增長提供持續(xù)動力。根據(jù)十七大報告，到2020年，我國“城鎮(zhèn)人口比重明顯增加”，而城市人口的增加和收入的提高將導(dǎo)致零售企業(yè)單店銷售額的增加或零售企業(yè)的增加。
從十七大報告來看，我國經(jīng)濟在2020年前都將維持高增長。而且我們判斷，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，作為大國經(jīng)濟，不可避免的需要啟動內(nèi)需，而零售業(yè)是內(nèi)需重要產(chǎn)業(yè)之一。
三、業(yè)績?nèi)詫⒃鲩L，未來還有改善空間
1、優(yōu)勢能轉(zhuǎn)化為勝勢，業(yè)績?nèi)詫⒃鲩L
從下圖可以看成，百貨類公司的主營收入同比增長基本與社會零售總額、CPI增幅同步，而且如果剔除個股突變等因素外，整體CPI與百貨類公司的盈利能力有較好的擬合度。
通脹對整體社會零售來說是有利的，尤其是溫和通脹，在公司層面大多是整體受益。當(dāng)然高通脹和惡性通脹所引起的波動與流動性沖擊，將導(dǎo)致一些公司難以承受，而這又為那些張弛有度的公司提供了新的擴張機會。
從07年業(yè)績增長情況來看，商業(yè)企業(yè)的利潤增加主要來自主營利潤的增加，而收入與毛利率的雙增長之間導(dǎo)致了凈利潤的大幅增加；當(dāng)然，投資受益的增加對凈利潤的增加起到了錦上添花的效果。
一季報后對08年整體業(yè)績增長進一步確認(rèn)，市場預(yù)期在30%以上，樂觀者達到40%，從我們跟蹤的個股來看，30%的增長可以接受。而從研究員的一致預(yù)期來看，08年的業(yè)績增長似乎更樂觀。
3、未來還有多少空間？
當(dāng)主營的增長相對確定后，我們分析公司未來的業(yè)績狀況。對比外資或民營體制下的百貨類公司，國有大型百貨類公司的銷售凈利率明顯偏低，外資或民營百貨的07年平均銷售凈利率為8.8%，為國有最高的百聯(lián)的2倍多！從這個意義上講將，國有百貨類公司的盈利能力還有很大的提升空間。如果從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的情況來看，延續(xù)溫和通脹下社零的高增長并由此對上市公司主營增長的促動，09年20%以上的業(yè)績將得以維持。
從歷史來看，高通脹后的緊縮政策對商業(yè)類企業(yè)的盈利影響還是比較大，因此我們對于行業(yè)的風(fēng)險，主要要防范高通脹持續(xù)下緊縮政策實施的沖擊，也正是從這個角度，選擇有潛力的龍頭公司也許更能抵抗經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險。
4、估值及操縱建議
對本輪下跌，雖然有所預(yù)期，但調(diào)整幅度還是超出預(yù)期，而市場調(diào)整后的投資心態(tài)變化，將導(dǎo)致公司估值體系和業(yè)績增長預(yù)期的雙重變化。因此在投資消費類個股時所面臨的最棘手的問題是高估值，相對整個市場，消費類個股在任何時候都不便宜，在高估值的背景下，如何把握消費類個股的投資？
從05年到07年零售類個股的估值有了明顯提升，從動態(tài)PE（當(dāng)年市值與當(dāng)年業(yè)績比較，整體法）來看，零售類個股從05年的20多倍PE逐步提升到06年的30多倍，再到07年的接近50倍。從零售類個股的估值下限來看，即使在熊市中的PE也超過20倍。從估值上限來看，市場出現(xiàn)調(diào)整，上限的下降比較明顯，但相對大盤，還是有溢價。當(dāng)年沃爾瑪的PE相對同期S&P500也保持了30%-90%的溢價，假設(shè)A股合理估值在23倍（我們在07年初《貪婪與恐懼》中給道中指數(shù)的合理PE在23倍左右），給予零售龍頭公司相同的估值溢價，則30-43.7倍的PE可以接受。因此，從估值和可操作的角度，零售類股票在20-25倍的08年動態(tài)PE是買入?yún)^(qū)間，而一些行業(yè)前景更明朗，增長更確定的公司可以適當(dāng)考慮溢價，超過40倍的08年動態(tài)PE可以考慮賣出。在08年宏觀經(jīng)濟面臨更多不確定性時，應(yīng)該改變原來趨勢投資的單一策略，波段操作。
四、投資策略：選龍頭，看并購，避流通
1、選擇龍頭——用產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來選擇
從國外發(fā)展的歷史經(jīng)驗來看，上世紀(jì)四十年代到六十年代，美國人均GDP從1000美元突破了3000美元，這個過程也孕育了當(dāng)前世界著名的消費類公司，如麥當(dāng)勞、肯德基、沃爾瑪?shù)取Ｊ菤v史的偶然還是必然？在我們看來，公司的崛起有偶然的成分，但產(chǎn)業(yè)的發(fā)展則是歷史的必然。中國經(jīng)濟正從人均GDP2000美元向3000美元進發(fā)，在這樣一個偉大的時代，也必然孕育著中國自己的世界級企業(yè)。也正是從這個角度，我們選擇了強者，選擇龍頭公司。
大眾消費，對超市、賣場等起到促進作用。
百貨：尋找秦國
從中國百貨業(yè)A股上市公司的競爭格局來看，逐步進入了戰(zhàn)國時代。規(guī)模上基本形成了百聯(lián)、大商、王府井、百盛等多強群雄逐鹿的格局，另外，還有如茂業(yè)、銀泰、新世界百貨等第二梯隊，當(dāng)然，百貨還有很多地方諸侯，如合肥百貨、銀座股份、重慶百貨等等。雖然說百貨的非標(biāo)特性決定了其難以一統(tǒng)天下，但從國外公司的發(fā)展規(guī)律來看，市場集中度逐步提高是必然。
從區(qū)域來看，嚴(yán)格意義上說，全國性布局的公司相對較少，百盛的布局較為廣泛，覆蓋18個省26個主要城市，百聯(lián)專注于上海，大商主要在東北，而王府井的重點則是北京、西南和華南，新世界百貨則在較大省會城市、副省級城市布點。
從公司運營模式來看，A股上市的百聯(lián)更趨向于做精做強，而王府井和大商則強調(diào)擴張；而對比王府井和大商，王府井更強調(diào)好位置優(yōu)先占有，分散布點，而大商則強調(diào)區(qū)域滲透推進。這些在公司的收入增長和毛利率上得到了較好的體現(xiàn)。從發(fā)展模式上看，百聯(lián)更強調(diào)自建店，嘗試自營，王府井也是自建為主，有意嘗試并購，而大商則注重并購與資產(chǎn)整合。
總體來說，龍頭公司都是好公司，從成長的角度，都存在投資機會。但如果考慮到未來行業(yè)在通脹條件下的波動性，盈利能力強而且改善空間巨大的企業(yè)也許更值得關(guān)注，如百聯(lián)股份等。
專業(yè)連鎖：尋找產(chǎn)業(yè)崛起
從專業(yè)連鎖來看，其長足發(fā)展的關(guān)鍵是產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇與好的盈利模式相結(jié)合，恰如近幾年快速發(fā)展的蘇寧，國外成功發(fā)展的肯德基、沃爾瑪等。
從各國消費周期來看，當(dāng)人均GDP從1000美元向3000美元轉(zhuǎn)變時，對一些商品的需求及服務(wù)增加，醫(yī)療保健也有所增加。雖然食品與衣著的比例在下降，但如果考慮總量增加，對流通領(lǐng)域的服務(wù)需求是明顯增加的。
我國人均GDP從1000美元（2001年）發(fā)展到2000美元（2006年），汽車、移動電話、家用電腦、攝像機等消費品的家庭擁有增長率快于GDP的復(fù)合增長率，結(jié)合其他國家發(fā)展經(jīng)驗及3G等技術(shù)的發(fā)展，可以預(yù)期，汽車產(chǎn)業(yè)（如果高油價瓶頸突破）仍將快速發(fā)展，3C市場進一步崛起，對應(yīng)的銷售渠道將受益。
從專業(yè)連鎖的細(xì)分行業(yè)來看，家電及3C賣場的雙雄，以及業(yè)務(wù)主要集中于中西部的連鎖超市、賣場機會更大，結(jié)合收入改善下的農(nóng)村消費啟動（包括低收入群體），我們關(guān)注具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展區(qū)位優(yōu)勢的武漢中百。
2、關(guān)注并購機會商業(yè)流通領(lǐng)域的重組
在各地持續(xù)進行，尤其是百聯(lián)模式得到了一些地方政府的認(rèn)可，如武漢也采取了這樣的模式，雖然百聯(lián)模式還談不上成功，但對比當(dāng)初南京市場化后出現(xiàn)的僵局顯然要好，這也許是一些地方政府不得不考慮的因素，而且市場預(yù)期如北京、沈陽等地政府也有類似的想法。
從這個意愿上來說，百聯(lián)集團旗下的百聯(lián)股份、友誼股份、武商聯(lián)旗下的鄂武商、武漢中百都存在大集團支持下進一步做強的可能。大光明的商業(yè)資產(chǎn)也需要有資本市場的平臺，在目前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下不排除商業(yè)資產(chǎn)進入上海梅林的可能。另外，在資產(chǎn)整合的過程中，一些殼資源會多出，也不排除轉(zhuǎn)讓的可能，如武漢中商等。
而一些香港上市的公司也積極謀求參控股A股上市公司，其下一步戰(zhàn)略動向和意愿值得關(guān)注如銀泰、茂業(yè)、物美等。
最后，由于商業(yè)資產(chǎn)良好的現(xiàn)金流特性，其資產(chǎn)的退出相對容易，因此商業(yè)類個股的重組機會增加，尤其是一些微利公司，如長百集團、三聯(lián)商社都有重組并購的動向。
3、關(guān)注有社會責(zé)任的企業(yè)
另外，我們建議關(guān)注那些有社會責(zé)任感的企業(yè)，企業(yè)處于社會大系統(tǒng)中，只懂得汲取的企業(yè)可持續(xù)性差。
4、回避大股東流動性沖擊
整體來看，商業(yè)板塊的減持壓力不大，一方面很多已經(jīng)開始流通，另一方面，商業(yè)的稀缺性決定了大股東退出的機會成本較高。
持有上市公司大量股份的高管很多都有強烈的減持套現(xiàn)沖動。一方面在于這種現(xiàn)實利益比擔(dān)任高管所獲得的薪酬要巨大得多，另一方面這樣的財富暴增的機會與整個證券市場的牛市密切相關(guān)，落袋為安的心理使然。但從零售行業(yè)來看，雖然是完全競爭行業(yè)，但國有企業(yè)的主體體制沒有發(fā)生大的變化，管理者求穩(wěn)心理比較普遍，激勵不到位和股權(quán)激勵不到位，決定了沒有股可賣，或者說從股權(quán)與股價演變關(guān)系來看，很多零售公司處于蘇寧電器的早期。
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