“山寨紅�！本贡荣u水還賺錢，東鵬飲料為何不值這個價？
“累了困了喝東鵬特飲”這句耳熟能詳的廣告語想必不少人都聽過，正是簡單明了、朗朗上口的內容，樹立起了東鵬特飲能量飲料的品牌形象。
至于這句廣告語使用了多久，似乎已無從考證，而作為東鵬特飲生產商的東鵬飲料（605499.SH），是中國飲料界不折不扣的“老人兒”。
成立于1994年東鵬飲料，比華彬在國內設立紅牛飲料公司還要早一年。1997年推出了核心產品東鵬特飲，時間上差不多與國產紅牛同步推向市場。
雖然這兩家在國內幾乎是同步起跑，但彼時的紅牛已經走向了全球，而東鵬卻是從無到有，二者的品牌力在當時毫無可比性，所以在后來的發(fā)展上自然也是區(qū)別明顯。
在默默耕耘的那些年，東鵬在2003年完成了所有制改制，由國企改制為了民營企業(yè)，并延續(xù)至今。按東鵬自己的說法，改制后才真正開始了飛速發(fā)展。
2009年，推特飲金瓶新包裝，通過差異化策略主動求變。2013年找謝霆鋒代言，不僅是為了加強品牌建設，更是開始布局全國市場，走出廣東。
一開始那個籍籍無名的深圳小企業(yè)，經歷了20多年的發(fā)展，到目前東鵬飲料已然坐穩(wěn)了國內能量飲料市場的“第二把交椅”。
今年5月27日，東鵬飲料在上交所掛牌上市，隨即得到了投資者的熱捧。從掛牌日到7月7日的階段性高點，短短一個多月漲幅超過了300%，總市值也突破了千億。
行情火爆的同時，市場上也出現(xiàn)了不少質疑的聲音。其中，投資者最關心的是：東鵬的股票值不值得買？東鵬目前的基本面是否撐得起這么高的市值？
面對這兩個市場關心的核心問題，我們試圖通過解答以下問題，來呈現(xiàn)對東鵬飲料的觀點：
在東鵬飲料的產品矩陣中基本盤是什么？
能量飲料行業(yè)未來的前景如何？
東鵬飲料投資邏輯中最核心的看點都有哪些？
站在當下這個時點，東鵬飲料是否還值得關注？
1. 看東鵬關鍵看能量飲料
從近年來的收入結構來看，東鵬飲料的營業(yè)收入主要來自能量飲料、非能量飲料、飲用水這三大板塊。
根據2020年報數據，東鵬主要通過上述三大業(yè)務，在去年實現(xiàn)營業(yè)收入49.59億元，同比增長17.81%；同期實現(xiàn)凈利潤8.12億元，同比增長42.32%。
其中，東鵬能量飲料在去年的銷售收入為46.55億的收入，約占總收入的94%。因此在結構上，能量飲料貢獻了絕大多數的收入。
再看非能量飲料業(yè)務，同期銷售額僅2.4億元，規(guī)模上與能量飲料有著量級上的差距。飲用水業(yè)務就更小了，同期銷售額只有4100萬元。
圖1：2020年東鵬飲料收入結構，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理
利潤結構方面，由于能量飲料在收入上比其他業(yè)務高出太多，所以能量飲料為東鵬貢獻了絕大多數的毛利是個必然結果。
從盈利性來看，能量飲料近3年的毛利率在48~49%之間，而非能量飲料在2020年的毛利率僅有9.28%，在2018、19兩年間，非能量飲料的收入甚至不能覆蓋成本。
再看去年銷售額只有4100萬的飲用水，毛利率比非能量飲料高，但也僅有16%（2020年）。因此，能量飲料憑借更強的盈利性，進一步強化了目前在東鵬業(yè)務結構中的核心地位。
簡而言之，與其他業(yè)務相比，能量飲料規(guī)模更大、也更賺錢，必定是重中之重。而且作為東鵬的基本盤，能量飲料決定了公司整體的業(yè)績增長。
2. 能量飲料市場未來的增長被市場看空
知悉了能量飲料之于東鵬的意義，便可知能量飲料的行業(yè)邏輯對東鵬影響巨大。作為飲料行業(yè)的一個子行業(yè)，能量飲料在國內的市場規(guī)模并不大。
根據歐睿數據，2020年受疫情的影響，國內能量飲料市場還出現(xiàn)了小幅負增長，當年的市場規(guī)模最終錄得約448億，約占國內飲料市場的7.8%。
圖2：2020年中國飲料行業(yè)中各子行業(yè)占比 資料來源：歐睿，36氪整理
增速方面，根據歐睿數據，能量飲料在過去6年（2014~2020年）的CAGR約11.3%，這個增速水平在所有子行業(yè)中僅次于即飲咖啡（12.6%），排名第二。
若除去疫情的影響，觀2014~2019年間能量飲料的CAGR，則高達15.02%，在所有飲料子品類中排名第一。
經歷了之前的高速增長后，國內能量飲料的前景，卻似乎并不被市場所看好。
根據歐睿預測，2019~2024年間的CAGR將下降到4.5%，而2024年的市場規(guī)模預計能達到533億元，相比2020年增長了約19%。
之所以會預測我國能量飲料行業(yè)未來的增長出現(xiàn)斷崖式下滑，主要有三方面的原因：
1. 基數因素；
2. 能量飲料的自身定位與使用場景，決定了它必然不會成為一個大市場；
3. 與競爭格局有關，即紅牛的商標之爭，導致國產紅牛的品牌宣傳陷入停滯，巨頭的發(fā)展不利拖累了整個行業(yè)。
基數因素不必多言，能量飲料的自身定位與使用場景則是屬性問題，這不僅能決定未來行業(yè)的成長空間，更是最底層的邏輯。
關于能量飲料的定義，根據國家標準《飲料通則》，能量飲料是指含有一定能量并添加適量營養(yǎng)成分或其他特定成分，能為機體補充能量，或加速能量釋放和吸收的制品。
從定義上可以看出，能量飲料最突出的特點就是功能性，最主要的功能是抗疲勞。實現(xiàn)功能的關鍵是能量飲料的核心成分，常見的有�；撬帷⒖Х纫�、賴氨酸、B族維生素等。
上述核心成分可以起到加速代謝、增加活力、保護心肌細胞等作用，以實現(xiàn)抗疲勞、提神醒腦等功能。因此，突出的功能性，使能量飲料有別于其他品類飲料。
所以，關于能量飲料的邏輯，首先是并不太強調口感，無論是紅牛、monster，還是東鵬特飲，都不以味道出名，甚至口味還頗為接近。再看最核心的賣點，還是功能性。
值得注意的是，國內市場上主流的幾款能量飲料大都有保健食品的批文，保健食品的審評審批制度保障了產品的功能性與安全性，這為能量飲料構筑起了一道壁壘。
雖然在核心成分與功能上，能量飲料與即飲茶、即飲咖啡有一定重疊。但是，后者并不以抗疲勞、提神醒腦為主要賣點，更多的時候還是強調口感，依然是傳統(tǒng)飲料的邏輯。
而且，即飲茶、即飲咖啡在極少的情況下會去申請保健食品的批文。由立法與制度所確立的屬性特征，強化了能量飲料的功能性定位。
因此，即飲茶、即飲咖啡與能量飲料之間并不存在明確的替代關系，面對的也是不同的消費人群與消費場景。
從抗疲勞的需求來看能量飲料的消費人群，傳統(tǒng)的消費人群是藍領群體和運動愛好者，前者主要以工作時間長、強度大的長途司機和快遞員為典型代表。
近年來，隨著國內加班文化盛行，能量飲料的使用人群逐步擴展到了一部分白領；還有年輕人熬夜時，飲用能量飲料的情況也是常見。
從能量飲料的消費人群分布來看，傳統(tǒng)的藍領群體和運動愛好者是主力，白領、學生等則是近年來的增量。因此，根據對價格的敏感程度，我國能量飲料市場呈現(xiàn)出典型的二元格局。
總的來看，能量飲料的功能性決定了其相對狹窄與特定的消費人群與消費場景，消費人群的數量與人均消費量則決定了市場空間的上限。
從人均消費量來看，根據歐睿和國家統(tǒng)計局的數據，2019年國內的人均消費量為1.67升/人，能量飲料消費大省廣東的人均消費量為4.06升/人（2017年），日本和美國的人均消費量分別為3.66升/人和8.8升/人。
圖3：2019年中日美三國能量飲料人均消費量，單位：升/人 資料來源：歐睿、國家統(tǒng)計局，36氪整理
通過簡單的對標，似乎能證明我國能量飲料市場還有很大的提升空間，但是這種粗暴對標所得結論的背后，更多的是樂觀預期。
實際上，消費文化的差異才是關鍵制約因素，再疊加人口數量，理論上的空間并不會快速兌現(xiàn)，增長還是需要長期的推廣與消費者教育。
而且，能量飲料通過突出功能性來構筑壁壘，雖然有助于提升自身市場的穩(wěn)定性，但是也限制了消費人群和消費場景的擴展。
所以，特定的消費人群、消費場景和消費文化，決定了能量飲料注定不會成為一個大市場。尤其是在經歷了20多年的高速發(fā)展后，基數上來了，滲透率提升的速度走低，整個能量飲料市場增速的下滑是不可避免的。
還有，紅牛的商標之爭也是拖累行業(yè)發(fā)展的關鍵因素，說到這就不得不提國內能量飲料市場競爭格局的特征：玩家少、市場集中度高、一家獨大。
這所謂的一家獨大就是指紅牛，根據歐睿數據，2020年紅牛的市占率高達55%，而排名第二、第三的東鵬與樂虎僅分別為15%和9%。
在10年前，紅牛的市占率甚至高達90%（歐睿，2011）。這些年來，其他品牌玩家逐步涌入，紅牛即便從2016年起陷入商標之爭，今日的紅牛依然占據了超過一半以上的市場份額。
圖4：2020年我國能量飲料市場競爭格局 資料來源：歐睿，36氪整理
紅牛自商標之爭開始后，華彬停止了紅牛品牌（華彬紅牛）的宣傳，轉而培育戰(zhàn)馬品牌；泰國天絲則做了兩款與華彬紅牛外觀難以辨認的紅牛產品（天絲紅牛），投放我國市場。
到2020年，華彬戰(zhàn)馬與天絲紅牛的市占率大約都在3%，并沒有大的作為。也就是說，原本應該給巨頭的宣傳資源，最終只培育出了市占率合計僅6%的兩個小品牌。
這不僅對紅牛是得不償失，紅牛作為我國能量飲料市場絕對意義上的老大，停止品宣推廣對整個行業(yè)的影響都是巨大的，過去幾年走低的行業(yè)增速便是明證。
從目前的進展來看，預計紅牛的商標之爭還將延續(xù)，華彬紅牛停止品宣推廣的負面影響亦將延續(xù)，這也就成了市場看空能量飲料增長的另一大因素。
所以，對于東鵬而言，核心業(yè)務正站在一條增速被看空的賽道之上，這對未來的業(yè)績預期構成利空，然而行業(yè)的影響并不是決定業(yè)績的唯一。
3. 寬松的競爭格局+精準定位的打法=“破圈”
老子有句名言“福兮禍所依，禍兮福所伏”，紅牛的商標之爭雖然對整個行業(yè)造成了極大的負面影響，但同時也為東鵬這樣的追趕者提供了機會。
當巨頭因為爭端停下了發(fā)展的腳步，轉而去培育小品牌，行業(yè)競爭的烈度就明顯下降了。所以，東鵬在近年來不僅業(yè)績增長迅速，同時也蠶食了不少紅牛的市場份額。
根據財報數據，在受疫情影響的2020年，東鵬能量飲料銷售額46.55億元，同比增長16.29%，而2019年的銷售額同比增速甚至高達38.73%。
市場份額方面，根據歐睿數據，東鵬能量飲料的市占率從2016年的9%，到2020年提升到了15%。
圖5：東鵬能量飲料銷售額與同比增速，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理
今年上半年，東鵬能量飲料的銷售額超過了35億，今年全年的預期則很可能會到70億，如果是這樣的話，今年能量飲料收入的同比增速或將高達50%。
東鵬業(yè)績增長迅猛不光是托了紅牛的福，對自身產品的精準定位同樣功不可沒。
目前，國內主流的幾款能量飲料，在產品設計上明顯趨同，主要體現(xiàn)在以下幾點：
1. 添加的最核心成分基本都是牛磺酸和咖啡因；
2. 口味上大同小異（反正也不強調味道）；
3. 包裝規(guī)格差不多，單瓶容量大都在250~600ml區(qū)間，尤其以250ml/瓶的金屬灌裝居多；
表1：國內主流能量飲料比較 資料來源：京東、淘寶旗艦店、上海便利店，36氪整理
注：單瓶售價計算方法：旗艦店單件零售價/單件瓶數，便利店售價有注明；所有統(tǒng)計價格均不含促銷價；價格統(tǒng)計時間：2021年8月
就東鵬能量飲料的銷售主力東鵬特飲而言，核心成分與紅�；疽恢�，區(qū)別只在劑量上；口味上，東鵬特飲與紅牛亦非常接近，都是酸甜的果味；包裝的色彩上也與紅牛類似，主題色都是金色與紅色。
然而，一款與紅牛高度近似的產品，卻做出了與紅牛不同的定位，而通過差異化實現(xiàn)精準定位的關鍵，一個是定價，另一個是包裝。
在定價上，東鵬特飲小幅低于紅牛，若計算單位容積的價格，更是大幅低于紅牛，性價比一下子就凸顯出來了。
再看能量飲料消費主力的藍領群體，大都價格敏感。所以，東鵬特飲相對較高的性價比，有利于精準鎖定消費人群，即主要面向藍領為主的大眾市場，而不是走紅牛偏高端的路線。
同時，東鵬在包裝上做的文章也頗為出彩。東鵬特飲目前在售的包裝規(guī)格一共有四種，分別是PET瓶裝的大金瓶和小金瓶、金屬罐裝的金罐、紙包裝的金磚；容量規(guī)格上，小金瓶、金罐和金磚都是250ml，大金瓶為500ml。
從目前東鵬飲料的收入結構來看，賣的最好的是500ml大金瓶，其次是250ml小金瓶，之后是250ml金罐，250ml金磚和新品（0糖特飲和東鵬加気）目前規(guī)模都比較小。
圖6：東鵬能量飲料收入結構，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理
從上圖結構的變化可以看出，250ml金罐作為與紅牛最為相似的產品，卻并非銷售主力，而PET瓶裝的大、小金瓶才是真正的中流砥柱。
大、小金瓶之所以賣的好，尤其是大金瓶，就要先看到紅牛、金罐等傳統(tǒng)金屬罐裝飲料在使用場景中存在的問題，主要在兩個方面：
1. 金屬罐開口處不僅容易積灰，同時打開后不方便攜帶；
2. 市面上金屬罐裝能量飲料的容量通常在250~330ml之間，容量偏小。
東鵬的大、小金瓶則很好的解決了上述問題，PET瓶裝的金瓶不僅設計了防塵蓋，而且還有螺紋蓋。
雙瓶蓋設計，針對防塵是雙保險，針對一些工況不佳的環(huán)境，則能更好的保證干凈衛(wèi)生；而且，一次喝不完，擰上螺旋蓋即可，方便帶走。
PET瓶裝的大、小金瓶在外包裝設計上，解決了罐裝飲料在實際使用中的最關鍵痛點，特別是大金瓶，加大了容積后，不僅方便連續(xù)飲用，定價上更是凸顯其性價比。
所以東鵬的策略是，先通過價格鎖定了消費群體，再通過貼合目標用戶需求的包裝設計，實現(xiàn)了精準定位。特別是小、大金瓶在銷售額上的此消彼長，即驗證了東鵬精準定位的邏輯。
從行業(yè)維度來看，東鵬通過精準定位，使得市場份額在近年來得以快速提升，在紅牛一家獨大的國內市場實現(xiàn)了一定程度的“破圈”，市場份額也大幅領先在它身后的對手。
其實東鵬對能量飲料的精準定位，不僅體現(xiàn)在產品設計上，同樣體現(xiàn)在區(qū)域選擇上。近年來，從地區(qū)劃分的收入結構上看，能量飲料消費大省廣東一直是東鵬的基本盤。
圖7：2020年東鵬飲料由區(qū)域劃分的收入結構，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理
從上一章節(jié)的能量飲料的人均消費量可以看出，廣東的人均消費量不僅大幅高于全國，甚至高于日本。所以，在能量飲料的消費文化上，廣東是領跑全國的。
東鵬作為一家廣東企業(yè)，近水樓臺先得月，廣東地區(qū)貢獻了東鵬一半以上的收入，這正是對東鵬區(qū)域精準定位的正向回饋。
從東鵬的區(qū)域收入結構上看，除廣東以外的廣大地區(qū)，貢獻的收入都相對不多，也就是說這些地區(qū)似乎還有著不小的增長潛力。
現(xiàn)在這個局面與當年海天味業(yè)帶廣東醬油走出廣東、走向全國的經歷非常相似，但是能量飲料與醬油的邏輯完全不同。
縱然醬油有南北差異，但與舶來品的能量飲料相比，中華飲食文化灌注下的醬油邏輯明顯要硬很多，也更容易在非核心區(qū)域的有所突破，而作為非必選消費品的能量飲料則不然。
因此，在現(xiàn)有消費文化的影響下，東鵬能量飲料在廣東以外地區(qū)的推廣，實際上并不那么樂觀，還是需要長期的品宣、消費者教育和渠道建設，這就回到了能量飲料行業(yè)的底層邏輯。
總的來看，無論是產品設計上的精準定位，還是區(qū)域上的精準定位，都是助推東鵬業(yè)績高增的核心因素。
但是，精準定位是一柄雙刃劍，在目前的二元市場的格局下，精準定位+大單品的策略，使東鵬與紅牛之間做出了明顯的差異化，從而精準捕獲了以藍領為代表的大眾市場，但是也多少限制了向高端市場的拓展。
大單品為主的策略下，東鵬雖然新培育的0糖特飲和東鵬加気，然而根據能量飲料的邏輯，新品在短期內形還成不氣候，未來的業(yè)績支撐還是要看東鵬特飲，尤其是性價比突出的大金瓶。
4. 投資策略
目前，能量飲料行業(yè)正處在結構調整的歷史大變局中，核心事件還是紅牛的商標之爭，行業(yè)巨頭的停滯不前，就給了追趕者攪動格局的機會。
回溯歷史，當紅牛在2016年陷入商標之爭后，2017~2018年間，東鵬為了抓住機遇、搶占市場，在營銷上勇于投入，彼時的銷售費用率在30%左右。
之后，隨著東鵬市場份額的大幅提升，精準定位策略確認有效，2019~2020年間，東鵬的銷售費用雖小幅提升，但收入增長的更多，所以銷售費用率下降到了20%附近。
圖8：東鵬飲料近年來銷售費用與銷售費用率，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理
今年以來，隨著東鵬飲料成功上市，拿到IPO融資后，在營銷上又開始了新一輪的高舉高打，今年上半年的銷售費用就接近8個億。
好在營銷推廣的效果不錯，再疊加去年疫情導致的低基數，東鵬能量飲料在今年上半年的收入增速超過了50%。
然而，我國能量飲料市場已經發(fā)展了超過了20年時間，發(fā)展水平相對成熟，若持續(xù)的通過提升銷售費用來提升銷售額，遲早會遭遇邊際效應遞減的情況。
何況能量飲料市場本身就是個小市場，未來幾年的增長還被看空，相對可見的行業(yè)天花板也決定了堆銷售費用增收策略的有效性不會持續(xù)很久。
而且，以目前市場格局，巨頭紅牛即便因為自身問題丟掉了一部分市場，但是它的形象已經深入人心，再說能量飲料市場有著較高的穩(wěn)定性，其他玩家想更進一步其實并不容易。
展望未來，紅牛還將占據大部分的市場，一家獨大的格局還將延續(xù)。對于東鵬而言，既然翻不過紅牛這座大山，那就看它如何鞏固“二哥”地位了。
所以，對于東鵬的業(yè)績預期，精準定位+加大品宣的策略目前看來行之有效，今年的收入高增相對確定。但是鑒于能量飲料的行業(yè)邏輯，東鵬再往后的業(yè)績增長情況就不那么確定了。
與業(yè)績相關還有渠道建設問題，根據公開資料顯示，東鵬無論是經銷商數量，還是終端網點數量，都不及華彬紅牛，甚至不及市占率排第三的樂虎。
對標之后，東鵬在渠道建設上似乎也還有不小的空間，正好今年以來銷售費用再次高增，為助力業(yè)績增長，其中一部分就是用于了渠道建設。
然而值得注意的是，東鵬的渠道在區(qū)域分布上并不均衡，尤其是終端網點的區(qū)域分布，正好對應了收入結構上的區(qū)域分布，即廣東的終端網點數大幅領先其他地區(qū)。
再回到能量飲料的行業(yè)邏輯，受消費文化影響，在能量飲料消費相對較低的區(qū)域架設新的渠道，對業(yè)績增長的幫助并不會是線性的關系。
而東鵬自身在消費文化上的認識也頗為深刻，渠道建設并不盲目，具體采用了分層管理的手法，即：
1. 在以廣東為代表的核心地區(qū)，渠道建設施行精細化管理，主要體現(xiàn)在銷售人員的精細配置，完善了由經銷商-郵差/批發(fā)商-終端網點的渠道鏈條，通過云平臺匯總、交互信息，通過大數據分析輔助決策等。
2. 在非核心地區(qū)，則依靠傳統(tǒng)的流通模式，通過與當地經銷商的合作來開拓市場。
由此看出，東鵬在渠道建設上頗為老練，并不急于求成，正順應了行業(yè)的發(fā)展趨勢，這自然是明白了理論上的增長預期，并不會在短時間內兌現(xiàn)到業(yè)績上。
估值方面，根據今年上半年的銷售情況，首先假設2021年末東鵬飲料的營業(yè)收入增速為50%，其次假設2021年末的歸母凈利潤/營業(yè)總收入的比率與2020年相同。
后者假設的依據是，期間費用雖然增長較多，但是仰賴于收入的高增，期間費用率預計與2019、2020相當，所以預計歸母凈利潤/營業(yè)總收入這一比率亦與2020年相當。
在上述假設下，測算出的2021年末的PE為71.5x，而今年8月9日錄得東鵬飲料的PE-TTM為83x，目前的估值明顯是被高估了。
從絕對值上看，到2021年末，東鵬飲料經過估值切換后，預測71.5倍的PE依舊不低，尤其與那幾個白酒龍頭相比，東鵬消化估值的能力并不算強。
而之所以給東鵬飲料這么高的估值，市場交易的底層邏輯主要是：
1. 行業(yè)維度上，能量飲料行業(yè)存在明顯的壁壘，市場相對穩(wěn)定；
2. 精準定位的品牌策略經過了市場的檢驗，并確認行之有效；
3. 紅牛商標之爭延續(xù)，利好追趕者；
4. 龍頭溢價，尤其是在能量飲料市場中，新玩家很難挑戰(zhàn)老玩家的地位；
5. 今年的業(yè)績增長確定性頗高；
首先，這5條交易邏輯沒有明顯瑕疵。再看給出高估值的關鍵推手正是第五條，今年業(yè)績增長的好預期貫通了其他幾條交易邏輯，所以投資者在樂觀情緒下只看到了上述利多。
而諸如能量飲料行業(yè)預期增速大幅下滑、消費文化對行業(yè)發(fā)展的制約、精準定位策略的負面影響、紅牛商標之爭對整個行業(yè)的負面影響等利空邏輯，幾乎都被樂觀情緒淹沒了。
A股的賺錢效應向來明顯，過熱交易亦屢見不鮮。在食品飲料行業(yè)中，不少龍頭目前都處在估值高位，然而真正有能力消化高估值的企業(yè)其實并不多。
表2：東鵬飲料可比企業(yè)估值，截至8月9日收盤 資料來源：wind，36氪整理
先不言龍頭企業(yè)享有高估值溢價是否合理，此刻再論股票市場中的周期現(xiàn)象，亦是無時無刻都在提醒投資者，大漲之后必有調整，尤其是當邏輯撐不起估值時，就真的要小心了。
*本文內容僅代表作者看法。市場有風險，投資需謹慎。
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