隨著疫情對(duì)生活的影響深入到飲食領(lǐng)域，家庭必備之物油鹽醬醋也開啟了囤貨潮。

如果你是一個(gè)愛好麻辣口味的人，日常餐食喜歡放點(diǎn)藤椒油，或許會(huì)聽說過“幺麻子”這個(gè)品牌。靠售賣一瓶小小的藤椒油，這家企業(yè)如今每年入賬4個(gè)億，還向資本市場(chǎng)邁出了步伐。

4月21日，幺麻子食品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“幺麻子”）向證監(jiān)會(huì)更新了招股書，繼續(xù)沖刺深交所主板，中金公司為保薦人。

此前，幺麻子曾于去年3月申請(qǐng)變更輔導(dǎo)備案信息，將擬申報(bào)板塊從深交所創(chuàng)業(yè)板變更為深交所主板。2021年12月10日，幺麻子向深交所披露了招股書申報(bào)稿。幺麻子此次能否順利上市，其業(yè)務(wù)未來的空間如何？

“十八代技藝傳人”的創(chuàng)業(yè)之路

要完整了解幺麻子的故事，還得從三百多年前的順治年間說起。

公元1644年，綽號(hào)“幺麻子”的廚師趙子固從四川洪雅瓦屋山遷居到止戈柑子場(chǎng)。他發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)卮迕窭�用藤椒烹制菜肴，便潛心研究民間藤椒油閟制技藝，最終研制出金黃透明的“幺麻子藤椒油”，成為當(dāng)時(shí)民間宴席必不可少的調(diào)料。

20世紀(jì)40年代，趙子固的第16代傳人趙良育傳承祖技，用藤椒油涼拌土雞片，裝在陶缽里沿街叫賣，成為“基尼斯世界之最——天下第一缽”幺麻子缽缽雞的前身。

1992年，第18代傳人趙躍軍在洪高路邊柑子場(chǎng)創(chuàng)辦了“幺幺飯店”，主要經(jīng)營(yíng)藤椒菜肴。客人食后意猶未盡，紛紛要求購買藤椒油。也就在這時(shí)，趙躍軍萌生了銷售藤椒油的想法。

2002年，洪雅縣幺麻子有機(jī)食品廠成立；2008年趙躍軍將食品廠擴(kuò)建，注冊(cè)為洪雅縣幺麻子食品有限公司，正式開啟了藤椒油產(chǎn)品的商業(yè)化生產(chǎn)和全球化銷售之路。

2019年4月，幺麻子獲得了來自網(wǎng)聚投資的1.3億元天使輪融資，同年9月湖南肆壹伍、中金啟辰各以5000萬元認(rèn)購了公司股份。這對(duì)一個(gè)初具規(guī)模的調(diào)味品企業(yè)來說是不錯(cuò)的成績(jī)。

截至上市前，公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)趙躍軍持股30.92%，加上其妻子龔萬芬和兩個(gè)兒子趙麟、趙麒，四人合計(jì)直接持股68.21%，為控股股東。員工持股平臺(tái)洪雅聚才持有7.58%股權(quán)，湖南肆壹伍、中金啟辰各持股5.26%。

圖源：招股書

專注生產(chǎn)藤椒油，屬于小眾市場(chǎng)

目前，公司是國內(nèi)最大的藤椒油及椒麻味型復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)廠商之一，專注于麻系味型特色調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

其中，藤椒油是公司產(chǎn)品矩陣中的核心產(chǎn)品。作為花椒的細(xì)分品種，藤椒的味型更柔和與豐富，具有“清、香、鮮、麻”的特點(diǎn)。藤椒主要產(chǎn)自我國西南、華東、華中及華北等地，自20世紀(jì)80年代起開始大規(guī)模運(yùn)用于川菜烹飪。

近年來，我國調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)量和銷售規(guī)模保持逐年上升趨勢(shì)。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2014-2020 年，我國調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從 2595 億元增長(zhǎng)至 3950 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.25%。

圖源：招股書

其中，藤椒油相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)快速滲透。據(jù)和君咨詢的測(cè)算，2020 年中國藤椒油市場(chǎng)的出廠口徑銷售規(guī)模約為 14.2 億元，市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為25%，預(yù)計(jì)2025年將增至41億元。

盡管增長(zhǎng)較快，但由于藤椒油產(chǎn)品本身的區(qū)域性，這一體量相比于整個(gè)調(diào)味品市場(chǎng)近4000億元的規(guī)模來說相對(duì)較小。

圖源：華鑫證券

圖源：招股書

產(chǎn)品單一化嚴(yán)重，擴(kuò)產(chǎn)合理性存疑

2019年、2020年和2021年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.10億元、3.56億元和4.62億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.15%；其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.99億元、3.42億元和4.52億元。

在公司調(diào)味油、復(fù)合調(diào)味料、蔬菜制品和休閑食品四大產(chǎn)品類別中，以藤椒油、花椒油為主的調(diào)味油貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)收入，占比超過95%，其中藤椒油在各年占比又均在85%以上。

圖源：招股書

復(fù)合調(diào)味料指由兩種或兩種以上調(diào)味料經(jīng)過加工形成的復(fù)合型調(diào)味品。我國復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)業(yè)處于快速擴(kuò)張階段，市場(chǎng)規(guī)模從2011年的432億元增至2020年的1440億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.31%，是一個(gè)處于成長(zhǎng)期的細(xì)分賽道。

圖源：華鑫證券

這也正是幺麻子開始進(jìn)軍麻系復(fù)合調(diào)味料的原因。報(bào)告期內(nèi)，其占比雖呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但2021年仍只有3.01%。雖有所布局，但其他產(chǎn)品與藤椒油相比并不在一個(gè)體量上。

銷售模式和渠道上，公司有超過90%的收入來自經(jīng)銷渠道。隨著互聯(lián)網(wǎng)電商的發(fā)展，部分業(yè)務(wù)逐漸開始支持線上銷售，2021年線上銷售收入占比為3.55%。

圖源：招股書

2020年新冠疫情爆發(fā)后，越來越多人選擇在家用餐、自助烹飪，調(diào)味品的需求量也順勢(shì)增加，2020年調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)18.05%，超越此前年均復(fù)合增速。

然而，2020年公司的營(yíng)收卻同比下滑13.02%，亦低于當(dāng)年同行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)。招股書解釋主要原因?yàn)椤坝捎诓惋嬓袠I(yè)受疫情影響明顯，調(diào)味品作為與其密切關(guān)聯(lián)的原材料，消費(fèi)也受到一定抑制”。

此外，公司的主營(yíng)產(chǎn)品調(diào)味油產(chǎn)能利用率不斷下降，從2019年的110.43%下降到2020年的79.17%，進(jìn)一步下降至2021年的60.79%。從公司90%以上的產(chǎn)銷率可以看到，公司會(huì)隨著銷量調(diào)節(jié)自身的產(chǎn)能利用率。

圖源：招股書

在本次IPO擬募集的6.16億元資金中，3.74億元將用于年產(chǎn)20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品建設(shè)項(xiàng)目，1.62億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目，4013.96萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，4000萬元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不難看出，6億資金有一半都將用于產(chǎn)能擴(kuò)建，這一波擴(kuò)建后調(diào)味油的產(chǎn)能又將翻倍。新增產(chǎn)能能否消化、募投是否合理也是證監(jiān)會(huì)反饋意見提出的問題之一。

原料價(jià)格擠壓利潤(rùn)，經(jīng)銷模式存風(fēng)險(xiǎn)

2019-2021年，公司凈利潤(rùn)分別為9600萬元、1.02億元和9790萬元，毛利率分別為37.65%、42.54%和36.45%。

公司毛利率與原材料價(jià)格波動(dòng)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。2019至2021年，鮮藤椒的價(jià)格在連續(xù)兩年下降后大幅上升51.78%，菜籽油的價(jià)格也在2021年上升了36.98%。受此影響，公司毛利率呈現(xiàn)先增后降的趨勢(shì)。

圖源：招股書

此外，公司的采購高度集中，2019-2021年前五大供應(yīng)商的采購占比分別為64.34%、59.35%和61.71%。

2021年開始，我國PPI和CPI同比差額持續(xù)擴(kuò)大，2021年10月CPI上漲1.5%，PPI上漲13.5%，“剪刀差”高達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)原材料成本占主導(dǎo)的調(diào)味品行業(yè)而言，是相當(dāng)大的利潤(rùn)擠壓。

圖源：國金證券

為穩(wěn)定盈利水平，調(diào)味企業(yè)往往用提價(jià)來轉(zhuǎn)移成本。目前，2021年三季度始海天味業(yè)、仲景食品、加加食品、恒順醋業(yè)等企業(yè)已相繼開啟提價(jià)，考慮到渠道層級(jí)較多，要反饋到報(bào)表端還需要1-2個(gè)季度。

而目前從招股書給出的數(shù)據(jù)看，幺麻子的提價(jià)周期還未開始。

銷售價(jià)格 圖源：招股書

總體而言，公司直銷模式下毛利率高于經(jīng)銷模式下毛利率。這是因?yàn)椋�公司按低于零售價(jià)的批發(fā)價(jià)將產(chǎn)品賣給經(jīng)銷商。2021年，公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到490家，以川渝地區(qū)為基礎(chǔ)覆蓋全國34個(gè)省市地區(qū)及部分海外地區(qū)。

分銷售模式毛利率 圖源：招股書

相比于直營(yíng)渠道，經(jīng)銷渠道能夠利用其分銷和配送優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋，發(fā)揮其本地化、專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。調(diào)味品屬于單位價(jià)值較低的大眾產(chǎn)品，迫切需要提高市場(chǎng)覆蓋率、降低成本，對(duì)此經(jīng)銷是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

但是，由于經(jīng)銷商是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，有其單獨(dú)的經(jīng)濟(jì)利益，如果公司對(duì)經(jīng)銷商的管理未及時(shí)跟上業(yè)務(wù)的發(fā)展速度，可能對(duì)公司的產(chǎn)品銷售與品牌推廣產(chǎn)生不利影響。

此外，企業(yè)可能會(huì)受制于經(jīng)銷商。根據(jù)招股書，2021年公司四類產(chǎn)品單價(jià)都有不同程度地下滑，其中對(duì)經(jīng)銷商返利的增加和促銷活動(dòng)的開展是兩個(gè)重要原因。

數(shù)據(jù)來源：招股書

不過，在藤椒油領(lǐng)域的強(qiáng)大影響力使幺麻子得以采用“先款后貨”的模式，從而克服一般經(jīng)銷模式應(yīng)收賬款較高的弊端，保持較為充裕的現(xiàn)金流。

具體而言，2019-2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.25億元、3292.49萬元和1.17億元，同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也處于較高水平，分別達(dá)到204.11、146.45和216.15。

圖源：招股書

作為藤椒油行業(yè)的龍頭企業(yè)，幺麻子已經(jīng)占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，資金周轉(zhuǎn)上也相對(duì)行云流水。然而，如何突破現(xiàn)有單一產(chǎn)品的限制，或創(chuàng)新口味、擴(kuò)張市場(chǎng)，或向富有前景的復(fù)合調(diào)味料賽道進(jìn)軍，仍是幺麻子需要考慮的問題。

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