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撰文/陳玲  

新城的對(duì)標(biāo)對(duì)象，已經(jīng)從萬達(dá)變成博楓。

在4月初業(yè)績會(huì)上，新城控股董事長王曉松首次對(duì)外明確將對(duì)標(biāo)博楓。他直言，博楓并不是單純資管類公司，而是一家在不動(dòng)產(chǎn)、基建、商業(yè)等有著產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營能力的資產(chǎn)管理公司。

所以新城在研究多家成熟企業(yè)后，選擇深度對(duì)標(biāo)博楓。

這是全球規(guī)模最大的另類資產(chǎn)管理公司之一，全球資產(chǎn)規(guī)模超過7500億美金，專注于房地產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施，可再生能源以及私募股權(quán)領(lǐng)域，在中國的管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)130億美元。

據(jù)了解，就盈利邏輯上，博楓主要通過管理私募股權(quán)基金和實(shí)體資產(chǎn)產(chǎn)生管理費(fèi)；以及在管理的基金里直接持股，從分配給投資者的現(xiàn)金中獲益。

將2023年定義為大資管落地元年，新城認(rèn)為現(xiàn)在的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。一是，房地產(chǎn)行業(yè)處于重整階段，開發(fā)商的角色和定位正面臨切換，需要去做更為專業(yè)的事情，而不是像以前一樣從資金、土地、銷售等全鏈條覆蓋。

二是，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的REITs正處在方興未艾階段。王曉松認(rèn)為新城有資格、有基礎(chǔ)、有準(zhǔn)備迎接它的到來。

當(dāng)然，最為重要的是政策已有所支持，近期國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會(huì)同步拓展了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的可發(fā)行資產(chǎn)范圍，商業(yè)地產(chǎn)首次被允許納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點(diǎn)范圍，這也被認(rèn)為是商業(yè)地產(chǎn)公募REITs終于迎來放開，大量具備充沛現(xiàn)金流的商業(yè)類地產(chǎn)物業(yè)有望通過REITs的發(fā)行，找到融資和退出的渠道。

但通往商業(yè)公募REITs的道路卻不盡是坦途，相關(guān)物業(yè)需要解除抵押之外，還需要面臨重組、稅收等重重關(guān)卡。

商業(yè)REITs放開

3月24日，國家發(fā)改委發(fā)布規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知，支持消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)中提及，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

這也意味著，商業(yè)地產(chǎn)公募REITs終于迎來放開。

證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委分類調(diào)整了項(xiàng)目收益率和資產(chǎn)規(guī)模要求。發(fā)行條件要求，特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目IRR原則上不低于5%，非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

項(xiàng)目規(guī)模方面，其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目仍沿用“當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元”的要求，而對(duì)于保障性租賃住房項(xiàng)目，通知調(diào)整了相關(guān)規(guī)模要求，“首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的保障性租賃住房項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于8億元，可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模不低于首發(fā)規(guī)模的2倍”。

但同時(shí)，《通知》強(qiáng)調(diào)，項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)。嚴(yán)禁規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控要求，不得為商品住宅開發(fā)項(xiàng)目變相融資。

商業(yè)地產(chǎn)公募REITs的推出一直頗受市場關(guān)注，希望能夠通過這一方式盤活地產(chǎn)存量資產(chǎn)，為優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的投資提供新的投資退出渠道。

從底層資產(chǎn)角度看，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目能提供穩(wěn)定租金回報(bào)和較大的資產(chǎn)增值空間，所以適合作為REITs底層資產(chǎn)。

一般而言，公募REITs投資收益包括分紅與二級(jí)市場資本利得，這取決于底層資產(chǎn)的運(yùn)營收益及增值空間。優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的租金收入，保障REITs分紅收益。并且，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)依靠區(qū)位優(yōu)勢(shì)、專業(yè)運(yùn)營管理等，具備較為可觀的資產(chǎn)保值增值空間，有助于支撐二級(jí)市場價(jià)格。

所以，在美國、新加坡等成熟REITs市場，商業(yè)地產(chǎn)屬于主流底層資產(chǎn)。據(jù)Nareit統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，美國REITs總市值達(dá)到1.2萬億美元，當(dāng)中底層資產(chǎn)為辦公、零售或酒店的權(quán)益型REITs市值合計(jì)約占REITs總市值的22%。

新城所對(duì)標(biāo)的博楓，便一直是資管方面的佼佼者。據(jù)了解，自2004年以來，博楓建立了全方位的債務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)，通過22只私人房地產(chǎn)基金籌集約700億美元。

其中，BPREP作為開放式美國核心增益型基金，自2014年成立以來，凈回報(bào)率為14%，此策略在追求穩(wěn)定回報(bào)的同時(shí)，享受資產(chǎn)增值帶來的超額收益。核心增益型投資的地產(chǎn)類別與核心型相似，但其中部分地產(chǎn)可能需要改進(jìn)或增值；負(fù)債一般低于資產(chǎn)的50%。BPREP的投資標(biāo)的主要是美國高質(zhì)量、擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的地產(chǎn)項(xiàng)目，包括甲級(jí)寫字樓、家庭公寓、物流物業(yè)、零售物業(yè)等。

亞洲方面，日本是亞洲最大規(guī)模的REITs市場，截至2022年末，日本61只REITs產(chǎn)品中，包含7只辦公、4只零售、5只酒店類REITs。此外，30只多元類型REITs中有27只REITs的底層資產(chǎn)包含辦公、零售或酒店。

在新加坡、香港REITs市場，據(jù)新交所統(tǒng)計(jì)，至2022年末，新加坡42只REITs中，辦公、零售和酒店REITs數(shù)量約占48%，中國香港市場存續(xù)11只REITs，底層資產(chǎn)同樣集中在辦公、零售、酒店、物流等商業(yè)地產(chǎn)。

新城資管漫途

商業(yè)地產(chǎn)公募REITs的放開，不僅豐富了投資產(chǎn)品，且對(duì)部分房企具備相當(dāng)意義。持有大量商業(yè)地產(chǎn)的新城便是其一。

在業(yè)績會(huì)上，新城管理層稱2023年為公司“大資管落地元年”，并表示在積極溝通，希望盡快將REITs做成。

“這樣從投融建管退能夠形成一個(gè)閉環(huán)，我相信資金還是會(huì)向不動(dòng)產(chǎn)這方面來流入的。”王曉松表示，發(fā)改委要求REITs未來三年派息率不低于3.8%，公司基本上三年以上的廣場都能夠滿足。

而在資管平臺(tái)搭建上，新城也早已有所準(zhǔn)備，包括2022年底，新城對(duì)集團(tuán)及各事業(yè)部總部進(jìn)行組織升級(jí)，集團(tuán)總部定位為戰(zhàn)略總部、投資總部、風(fēng)控總部，整合投資、資本、資管、人力、財(cái)務(wù)、法務(wù)等職能；地產(chǎn)開發(fā)事業(yè)部負(fù)責(zé)全品類地產(chǎn)開發(fā)、代建；商業(yè)管理事業(yè)部負(fù)責(zé)全品類商業(yè)管理，強(qiáng)化商業(yè)深度運(yùn)營相關(guān)職能。

這一次組織架構(gòu)的調(diào)整，也是為支持大資管戰(zhàn)略落地。

其實(shí)，新城很早就已開始探索資管，如融資方面的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到經(jīng)營性物業(yè)貸，追蹤REITs則可以追溯到2019年，彼時(shí)新城曾向有關(guān)部門提交了方案。

2021年，新城正式在新交所嘗試發(fā)行REITs，計(jì)劃以境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區(qū)域和部分二線省會(huì)城市的9個(gè)商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)。而后遇上的，便是行業(yè)調(diào)整及下行，商業(yè)REITs的出海也就這樣不了了之。

如若商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs上市，將利好于新城此類持有大量商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的房企，最顯著的便是能夠回籠資金，改善資產(chǎn)負(fù)債表。

2022年，新城商業(yè)運(yùn)營總收入首次超百億為100.06億元（包含：商鋪、辦公樓及購物中心的租金、管理費(fèi)、停車場、多種經(jīng)營及其他零星管理費(fèi)收入），同比增長15.82%，占公司業(yè)績貢獻(xiàn)比重逐步提高。

期內(nèi)，新城控股新開業(yè)15座吾悅廣場，當(dāng)中包括南昌等11座重資產(chǎn)吾悅廣場。截至報(bào)告期末，新城在全國140個(gè)城市布局194座吾悅廣場（157座重資產(chǎn)，37座輕資產(chǎn)），已開業(yè)及委托管理在營數(shù)量達(dá)140座（126座重資產(chǎn)，14座輕資產(chǎn)），開業(yè)面積達(dá)1319.74萬平方米，出租率達(dá)95.13%。

出租率方面，2022年末新城的出租率達(dá)95.13%。在新城控股統(tǒng)計(jì)的141個(gè)出租項(xiàng)目（公司持有的已開業(yè)吾悅廣場為126個(gè)，管理輸出的已開業(yè)吾悅廣場為14個(gè)，以及上海新城控股大廈B座辦公樓 ）中可以看出，新城控股的商業(yè)物業(yè)主要布局在長三角區(qū)域，江蘇、浙江、安徽三省的出租物業(yè)數(shù)量分別為39個(gè)、16個(gè)和13個(gè)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告

然而，要想成為博楓，關(guān)鍵在于是否能夠通過專業(yè)運(yùn)營管理水平，提升資產(chǎn)經(jīng)營回報(bào)和估值，這也是為什么新城于業(yè)績會(huì)上，重點(diǎn)提及提升深度運(yùn)營水平的原因。

王曉松介紹，2022年新城專門做了深度運(yùn)營和回歸本質(zhì)，從空間運(yùn)營轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩暨\(yùn)營，從招商思維轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營思維，從客流營造轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩舻姆⻊?wù)，從而構(gòu)建以用戶為核心，滿足業(yè)主、商家、用戶和商管等多方價(jià)值訴求的新型價(jià)值關(guān)系。

那么，是否所有持有商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)都愿意發(fā)行商業(yè)REITs呢？這或許取決于企業(yè)回籠資金再投資項(xiàng)目的收益率。換言之，若發(fā)行后再投資回報(bào)率低于現(xiàn)階段收益率，則不如持有資產(chǎn)獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流。

以新城為例，企業(yè)發(fā)行公募REITs回籠資金意愿較強(qiáng)，另一方面，民營房企在商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資中并不占優(yōu)勢(shì)，2022年新城控股整體平均融資成本為6.52%，但華潤置地、中海、萬科、大悅城的融資成本同期分別為3.75%、3.57%、4.06%及3.97%。

華創(chuàng)證券舉例，假設(shè)某商業(yè)資產(chǎn)土地+建安成本為10億元，每年運(yùn)營回收5000萬元現(xiàn)金流，通過發(fā)行公募REITs獲得15億元的現(xiàn)金，若再投資回報(bào)率僅有3%，每年僅可收回4500萬元，則原始權(quán)益人的合理原則應(yīng)該是持有而非REITs化。

國央企融資成本較低，REITs要求回報(bào)率若高于融資成本，則國央企在負(fù)債可控的情況下，理性選擇是用負(fù)債而非發(fā)行REITs。

商業(yè)REITs痛點(diǎn)

從現(xiàn)實(shí)操作來說，有希望發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的公司，需要具備較大的底層商業(yè)物業(yè)融資空間。

現(xiàn)實(shí)情況是，在2021年后，部分資金壓力大的企業(yè)，已通過其投資性房地產(chǎn)進(jìn)行抵押、經(jīng)營性物業(yè)貸、CMBS等融資，底層資產(chǎn)形成大量抵押和股權(quán)質(zhì)押。據(jù)悉，新城控股有近50座廣場沒有進(jìn)行相關(guān)融資。

分析人士指出，公募REITs交易架構(gòu)的核心，在于底層資產(chǎn)的真實(shí)出表和出讓，將項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，理清存量負(fù)債，并且注銷相關(guān)抵押。

以中金普洛斯REIT為例，青島普洛斯與交行青島分行有貸款合作，也對(duì)該項(xiàng)貸款做出抵押擔(dān)保。在推進(jìn)中金普洛斯REIT之前，青島普洛斯征求到交行同意，提前償還貸款本息，并注銷抵押擔(dān)保。

新城控股管理層也表示，推進(jìn)商業(yè)REITs在具體操作技術(shù)性環(huán)節(jié)還有包括稅收、重組在內(nèi)的很多問題。“從新城的情況來講相對(duì)比較簡單，至少重組過程不會(huì)那么復(fù)雜。”

如他所言，商業(yè)地產(chǎn)REITs的發(fā)行還面臨著重重關(guān)卡。

華創(chuàng)證券在研報(bào)中提及，商業(yè)地產(chǎn)REITs的發(fā)行就面臨高額的土地增值稅。一般來說，在發(fā)行REITs前，需要單獨(dú)將商業(yè)地產(chǎn)放入新項(xiàng)目公司，以保證權(quán)屬清晰。

所以，商業(yè)地產(chǎn)REITs發(fā)行需要進(jìn)行資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩個(gè)步驟。第一步，原始權(quán)益人對(duì)擬入池資產(chǎn)進(jìn)行拆分，得到單一控制資產(chǎn)的項(xiàng)目公司；第二步，設(shè)立資金支持專項(xiàng)計(jì)劃，收購項(xiàng)目公司股權(quán)。

如果商業(yè)地產(chǎn)所在公司僅持有單一商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，則不涉及資產(chǎn)重組問題。

比如，2022年華潤發(fā)行保障性租賃住房公募REITs，華潤在公開市場獲取R4租賃用地之時(shí)成立專門項(xiàng)目公司，所以后續(xù)發(fā)行公募REITs不涉及資產(chǎn)拆分問題，避免了土地增值稅。

但若項(xiàng)目公司同時(shí)持有標(biāo)的資產(chǎn)外其他資產(chǎn)，就需要將標(biāo)的資產(chǎn)剝離至新項(xiàng)目公司，這就會(huì)涉及到土地增值稅，稅率則為增值額30%-60%。

有分析人士指出，圍繞消費(fèi)屬性強(qiáng)的強(qiáng)二線、一線城市資產(chǎn)，將更容易受到市場的追捧，也更容易作為首批商業(yè)地產(chǎn)REITs的標(biāo)桿。

從這一方面來說，低能級(jí)城市為主的新城吾悅廣場則不一定具備優(yōu)勢(shì)。“正如第一批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，特別是保租房REITs一樣，最早一批推出的資產(chǎn)，一定是權(quán)屬清晰、理清過往融資的，也一定是運(yùn)作現(xiàn)金流穩(wěn)定和抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)。也只有這樣，才能讓第一批的商業(yè)地產(chǎn)REITs的投資者，有信心支持該部分資產(chǎn)盤活。”