出品/鋅刻度

作者/Shoot

01

阿里“變卦” 

就在8個(gè)月前，阿里還在雄心勃勃地宣布將“拆分”主要業(yè)務(wù)，啟動(dòng)“1+6+N”組織變革：“6”指的是阿里云智能、淘寶天貓、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)，“N”則是阿里通過內(nèi)部孵化和收購等方式控制的其他獨(dú)立公司，包括連鎖超市高鑫集團(tuán)、百貨公司銀泰集團(tuán)、醫(yī)藥電商阿里健康和新零售業(yè)態(tài)盒馬鮮生。

按照阿里這個(gè)歷史性的架構(gòu)重組計(jì)劃，無論“6”還是“N”，今后都將根據(jù)自身情況開啟獨(dú)立融資和上市之路，阿里云、菜鳥等重要業(yè)務(wù)更是透露出要于2024年內(nèi)沖擊IPO的態(tài)勢。

彼時(shí)，阿里組織架構(gòu)調(diào)整的消息大大振奮了投資者情緒，阿里巴巴美股盤前大漲，漲幅一度超10%。可阿里的轉(zhuǎn)向也來得突然。   

近日，阿里公布了2023年第三季度財(cái)報(bào)，季度實(shí)現(xiàn)收入2247.9億元，同比增長9%；非公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下凈利潤為401.88億元，同比增長19%。這些數(shù)據(jù)與市場預(yù)計(jì)相差不多，甚至優(yōu)于部分機(jī)構(gòu)預(yù)測結(jié)果，但隨之公布的業(yè)務(wù)集團(tuán)分拆和融資進(jìn)展就有點(diǎn)讓投資者失望了。

財(cái)報(bào)提到，六大業(yè)務(wù)集團(tuán)中阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)和菜鳥表現(xiàn)亮眼，前者以53%的收入增速繼續(xù)領(lǐng)先，當(dāng)季收入為245.11億元，盡管處于虧損狀態(tài)，但幅度縮窄；菜鳥本季收入則為228.23億元，同比增長25%，調(diào)整EBITA（稅息折舊及攤銷前利潤）為9.06億元，同比大增625%，如此狀態(tài)下，菜鳥上市指日可待。

然而，阿里同時(shí)也確認(rèn)，將“不再進(jìn)云智能集團(tuán)的完全分拆，盒馬IPO計(jì)劃暫緩”。作為回應(yīng)，阿里巴巴美股盤前加速跳水，一度跌近9%。

02

放慢的阿里云

其實(shí)在分拆計(jì)劃公布之初，就有市場分析人士直言并不看好阿里云在這一階段獨(dú)立上市。

首先，對于阿里來說，分拆阿里云業(yè)務(wù)其實(shí)并不利于長期發(fā)展。按照阿里巴巴首席財(cái)務(wù)官徐宏公布的阿里云分拆方案，阿里云的分拆會通過股權(quán)分配的方式進(jìn)行，分配的是股票而不是現(xiàn)金，這意味著阿里會將所持有的阿里云股票全部分配給股東。

華西證券計(jì)算機(jī)組研報(bào)分析，如果分拆成功，阿里云與阿里就是兩家平行的、不存在任何持股關(guān)系的公司。可是阿里云是阿里增長的主要驅(qū)動(dòng)力之一，在幾個(gè)準(zhǔn)備上市的業(yè)務(wù)中，阿里云是收入最高的公司，哪怕釘釘已在8月獨(dú)立運(yùn)營。不保留股權(quán)地剝離云業(yè)務(wù)相當(dāng)于放棄阿里云未來的增長紅利，就算不影響短期二級市場股價(jià)，對阿里的長期發(fā)展也有不利。

其次，阿里云雖曾實(shí)現(xiàn)每年三位數(shù)的增長，但其本身利潤微薄，且剛剛盈利不久，從市場競爭態(tài)勢來看，現(xiàn)在也不是阿里云上市的最佳時(shí)機(jī)。   

根據(jù)阿里財(cái)報(bào)，今年第一季度，阿里云首次出現(xiàn)負(fù)增長，當(dāng)季阿里云的營業(yè)收入為245.59億元，同比減少3%，主要原因之一是當(dāng)時(shí)的大客戶字節(jié)跳動(dòng)海外業(yè)務(wù)不再使用阿里云服務(wù)。但到了今年第三季度，阿里云智能集團(tuán)的收入增長仍然是六大業(yè)務(wù)集團(tuán)中最慢的——今年第三季度，阿里云智能集團(tuán)收入為527.13億元，同比增長不到3%，經(jīng)調(diào)整EBITA雖同比增長44%，也不過14.09億元。

面對這一情況，一級市場投資者分析，阿里云團(tuán)隊(duì)可能更希望用市銷率（Price to Sales，PS）來計(jì)算自己的估值。市銷率和市盈率 (Price–earnings ratio，PE) 都是用來評估上市公司價(jià)值的數(shù)據(jù)工具。對于成熟期的企業(yè)，通常使用市盈率來估值，而對于成長性企業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)，它們的利潤普遍較低，很可能長期處于虧損狀態(tài)，但是主營業(yè)務(wù)收入又在不斷增加，使用市銷率來估值更為可靠。

但是如果想靠市銷率上市，阿里云業(yè)務(wù)要在收入上反映出快速增長的潛力，也要講出新故事吸引投資者，現(xiàn)在恐怕不是件容易事。

阿里云在利潤率低的國內(nèi)IaaS層市場占據(jù)優(yōu)勢    

為了擴(kuò)大收入規(guī)模，今年4月，阿里云祭出史上最大規(guī)模“價(jià)格戰(zhàn)”：其核心產(chǎn)品價(jià)格全線下調(diào)15%至50%，同時(shí)推出“飛天免費(fèi)試用計(jì)劃”，向開發(fā)者提供80余款云產(chǎn)品的免費(fèi)試用，時(shí)長最多可達(dá)三個(gè)月。以數(shù)據(jù)庫和對象儲存產(chǎn)品為例，降價(jià)后，阿里云深度冷歸檔產(chǎn)品的價(jià)格為0.0075元/GB/月，而騰訊云、華為云相等產(chǎn)品分別為0.01元和0.014元。

為激勵(lì)渠道商賣云，阿里云還將最高年度總傭金比例從22%提升至35%，最高傭金率從原來的4%提高至30%。很快這一激進(jìn)的降價(jià)手段就迎來了騰訊云的跟進(jìn)——騰訊云旋即宣布對多款核心產(chǎn)品降價(jià)，部分產(chǎn)品線最高降幅達(dá)40%。

阿里云今年五月的產(chǎn)品價(jià)格對比

有云市場觀察人士認(rèn)為，阿里云此舉主要是為了去老產(chǎn)品的庫存。比如阿里云GPU服務(wù)降價(jià)，主要針對的還是2018年上線的V100—16G，且該資源較少，降價(jià)也對市場影響有限。也有云計(jì)算企業(yè)工作人員認(rèn)為，阿里降價(jià)是為了用老產(chǎn)品吸引中小企業(yè)或個(gè)人用戶，希望他們能用一段時(shí)間后選擇更高價(jià)值的服務(wù)。

總的來說，無論是為了清庫存，還是為了吸引中小企業(yè)客戶，阿里云想要迅速做大業(yè)務(wù)收入規(guī)模的想法都很明確。但是阿里云今年的收入增長情況無疑潑來一盆冷水，再加上阿里云近期的延宕事故以及美國芯片出口管制會給阿里云帶的技術(shù)升級帶來的不確定性，如果還堅(jiān)持拆分上市，投資者對其估值恐怕也很難達(dá)到預(yù)期。  

03

不可忽視的減持

阿里云不再拆分、盒馬因估值走低暫緩上市募資固然讓二級市場失望，但帶給阿里股價(jià)沖擊的重要因素之一無疑還有創(chuàng)始人的大手筆減持。

馬云名下的代持機(jī)構(gòu)

在財(cái)報(bào)公布的前一日，美國證券交易委員會（SEC）官網(wǎng)披露的144文件顯示，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云的兩個(gè)家族信托分別將500萬股阿里ADS（美國存托股票）轉(zhuǎn)換為自由流通股票，擬于11月21日出售，涉及股票市值共8.707億美元（約合人民幣62億元）。

不過阿里內(nèi)部消息稱，這部分股票尚未真正成交。11月22日，阿里巴巴合伙人、首席人才官蔣芳在阿里內(nèi)網(wǎng)發(fā)文稱，馬云辦公室今年8月就與股票經(jīng)紀(jì)商簽了減持合同，當(dāng)時(shí)設(shè)定的售賣價(jià)格遠(yuǎn)高于目前的股價(jià)，只要股價(jià)未達(dá)到設(shè)定售賣價(jià)格，就不會售出股票，因此至今馬云旗下信托仍是一股未賣。只不過沒想到交易披露正好在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)口，才會引起烏龍。   

無論屬實(shí)與否，馬云減持也不是什么新鮮事。其實(shí)自阿里在美股上市以來，馬云的持股比例就在不斷下滑。2014年剛上市時(shí)，馬云持股比例為8.9%，隨著股份攤薄和減持，到了2020年7月，馬云的持股比例已經(jīng)下降到4.8%。由于馬云已經(jīng)不再是阿里巴巴集團(tuán)董事、高管，且其持股比例也降至5%以下，2020年后，阿里就不再在財(cái)報(bào)中披露馬云的持股情況。

這次馬云家族信托減持之所以會再次引起關(guān)注，在于時(shí)間點(diǎn)。2022以來，阿里第一大股東軟銀因業(yè)績表現(xiàn)不佳開始拋售阿里股票變現(xiàn)，截至今年7月12日，軟銀通過“賣賣賣”已經(jīng)收獲340億美元收益，對阿里的持股已低于5%。

就像一位投資人評價(jià)的，“如果真是未來可期，誰會清出有價(jià)值的投資”？