來源/Mall先生

根據(jù)華夏基金發(fā)布的公告，以青島萬象城為首發(fā)資產(chǎn)的華夏華潤商業(yè)REIT將于今日9:00-15:00進行網(wǎng)下詢價，詢價區(qū)間為6.784元/份-7.269元/份。

這是首批消費公募REITs中，第三只啟動網(wǎng)下詢價的產(chǎn)品，也意味著其距離上市公開發(fā)售，又推進了一大步。

根據(jù)此前的招股說明書，華夏華潤商業(yè)REIT發(fā)售的基金總份額為10億份，擬募集規(guī)模為69.777億元，對應每份金額在6.9777元。目標募集價格在此次詢價區(qū)間內(nèi)。

青島萬象城

但需要關注的是，前兩只啟動詢價的消費公募REITs的最終定價，幾乎都是貼著底價。

華夏金茂REIT的最終發(fā)售價為2.67元/份（詢價區(qū)間為2.666元/份-2.884元/份）；嘉實物美消費REIT的最終發(fā)售定價為2.383元/份（詢價區(qū)間為2.383元/份-2.633元/份）。

作為首批消費公募REITs中，募集規(guī)模最大、底層資產(chǎn)最優(yōu)秀的產(chǎn)品，華夏華潤商業(yè)REIT最終定價的冷暖，意義非凡。

01

顛簸的公募REITs

與2021年首批公募REITs發(fā)行相比，此次消費公募REITs的整體節(jié)奏呈現(xiàn)出明顯的“先快后慢”。

2021年5月17日，證監(jiān)會核準首批9只基礎設施證券投資基金注冊批復，之后的安排可謂緊鑼密鼓：

5月19日至5月22日完成路演

5月24日-25日詢價

5月31日進行公開發(fā)售

6月21日，滬深交易所首批基礎設施REITs上市，整個流程歷時僅35天。

而此次消費公募REITs，前期審批階段極為高效。從證監(jiān)會發(fā)文將公募REITs試點資產(chǎn)類型拓展至消費基礎設施后不到一周，就迎來了首批產(chǎn)品申報。

而從產(chǎn)品申報到獲得批復，也僅僅耗時一個月。相較于此前已經(jīng)上市的REITs平均超過50個工作日的審批流程，可謂神速。

但批復之后的募集和發(fā)行腳步則有所放緩，以目前進展最快的華夏金茂REIT來看：

11月26日獲得注冊批復

12月25日網(wǎng)下詢價

1月22日-26日進行公開發(fā)售

距離批復已經(jīng)過去59天，上市日期仍未能確定。

對于這種節(jié)奏變化，冒出的許多傳言是，戰(zhàn)投的募集進度，并不理想。

投資者的認購熱情與否，離不開的背景是：過去一年，公募REITs市場的震蕩劇烈。

過去的2023年里，29只已上市公募REITs產(chǎn)品中，僅有1只產(chǎn)品年內(nèi)收益為正，跌幅超過10%的倒有17只。

而作為2024年上市的首只REIT，國泰君安城投寬庭保租房REIT上市首日即跌破發(fā)行價。截止1月23日，報收于2.793元，較3.050元的發(fā)行價累計下跌8.4%。

城投寬庭REIT旗下光華社區(qū)項目

客觀來說，這其中固然有市場基本面、底層資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)等因素帶來的價格回落，但REITs投資者天然的低風險偏好，也在很大程度上放大了對于REITs投資收益的悲觀情緒。

在這一背景下，根據(jù)中金固定收益研究團隊的研報，華夏金茂購物中心REIT、嘉實物美消費REIT的網(wǎng)下認購倍數(shù)分別僅為2.07倍和1.32倍。幾乎貼底的最終發(fā)行定價，也影響了最終兩個項目的募資規(guī)模。

相較于2021年首批公募REITs認購階段，平均7.9倍的認購倍數(shù)，此次華夏華潤商業(yè)REIT的網(wǎng)下詢價，也將要直面市場的冷風。

02

暗涌的大宗資產(chǎn)交易

從目前的擬認購情況看，嘉實物美消費REIT戰(zhàn)略投資者中，保險資金占比僅為1%，網(wǎng)下擬認購對象中保險資金占比不足1%；華夏金茂商業(yè)REIT的戰(zhàn)略投資者中沒有出現(xiàn)保險資金的身影，網(wǎng)下擬認購對象中，保險資金占比同樣不足1%。

向來是公募REITs重要投資者的險資，這次去哪兒了？

答案是：直接買商場。

自從過去幾年大量房企暴雷之后，商業(yè)地產(chǎn)市場就處于瘋狂出貨狀態(tài)。去年受上市對賭協(xié)議影響導致巨大現(xiàn)金流壓力的萬達，更是在“賣場”的道路上持續(xù)狂飆。

去年5月，上海松江萬達廣場、西寧海湖萬達廣場和江門臺山萬達被出售給大家保險；

10月，上海周浦萬達廣場也賣給了大家保險。

12月底，蘇州太倉萬達廣場、湖州萬達廣場、廣州蘿崗萬達廣場和上海金山萬達廣場被密集轉(zhuǎn)讓給中聯(lián)基金旗下公司，而這些交易公司穿透之后的超級LP，都是陽光人壽保險。

不止萬達，去年末最引人關注的一樁交易，當屬瑞安房地產(chǎn)將開業(yè)位于上海普陀區(qū)、開業(yè)才3個月的鴻壽坊項目65%股權(quán)，賣給了大家保險。

當市場上頻頻出現(xiàn)亟待出手的優(yōu)質(zhì)標的，資產(chǎn)的價格自然會滑坡。Mall先生的朋友給我透露的數(shù)據(jù)，某些在售項目按上一年NOI的資本化率可以達到10%以上。相較于公募REIT大概5.5%左右的資本化率，直接買資產(chǎn)，顯然更有吸引力。

上海金山萬達廣場

同時也有另一種說法，不是糾結(jié)兩者誰更有性價比，而是對某些產(chǎn)品的估值本身就有爭議。最近價格跳水的京東倉儲REIT，是這種觀點的最新素材。

我們都知道，在使用收益法進行資產(chǎn)評估時，租金水平是最重要的參數(shù)之一。根據(jù)京東倉儲REIT發(fā)行時所披露的報告，評估機構(gòu)參照2022年6月份的相關成交數(shù)據(jù)，設定京東倉儲武漢項目的市場租金為33.77元/平方米/月，且增長率不低于3%。

但在此次發(fā)布的武漢項目續(xù)租公告中，京東倉儲REIT邀請的另一家機構(gòu)給出的數(shù)據(jù)是“截至2023年第三季度，武漢市東西湖區(qū)同區(qū)位可比物業(yè)凈有效租金在19.15-25.6元/平方米/月之間，市場平均凈有效租金為22.20元/平方米/月”。

京東倉儲物流中心

即使這其中有著整體倉儲市場受挫的影響，但如此跳躍的租金價格，難免讓非業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生“原來的數(shù)據(jù)準不準啊”“市場風險這么大啊”的猜想。

前文我們提到過，REITs的投資者，本身就是風險偏好相對較低的。一旦有了這種懷疑，那么在他的價值評估中，租金預期要往下調(diào)，風險帶來的cap rate要往上調(diào)。

結(jié)論便是：發(fā)行階段給出的估值，高了。再等等看。

03

看得上，但是“對不齊”

這種REIT資產(chǎn)端和資金端對于項目估值的“對不齊”，還有更深層次的一些原因。

從資產(chǎn)端來看，目前幾個已申報或通過審批的REITs的底層資產(chǎn)估值分別為：

金茂長沙覽秀城：10.76億元

華潤青島萬象城：81.47億元

印力杭州西溪印象城：39.59億元

百聯(lián)上海又一城：24.86億元

首創(chuàng)濟南奧特萊斯：9.96億元

首創(chuàng)武漢奧特萊斯：10.57億元

除了兩個奧特萊斯的資本化率在6.5%以上，其余幾個購物中心的資本化率大致都在5.5%左右。

對于持有者，也是項目的開發(fā)商而言，如今的利率水平，給出這樣的資本化率并不低，加上自信項目經(jīng)營業(yè)績相對較好，估值中考慮一定的未來增長預期也很正常；

更重要的一點是，能拿出來參與首批消費REITs發(fā)行的，都是在體系內(nèi)的標桿項目，定價也具有標桿意義。如果它們的估值都往下走了，那么整體公司的資產(chǎn)價值、還有之前各類去做CMBS的資產(chǎn)估值，是否會受到波及？都是一系列的問題。

長沙覽秀城

但對于資金端而言，REITs在國內(nèi)仍然是一個新事物，沒有經(jīng)歷過任何一個完整的周期。產(chǎn)品、治理結(jié)構(gòu)、運作模式、專業(yè)人才和配套制度，也都處于在實踐中摸索的階段，因此持偏謹慎態(tài)度同樣合情合理。

而包括險資在內(nèi)，目前參與REITs市場的機構(gòu)投資者，有相當一部分是原先投資房地產(chǎn)開發(fā)賽道轉(zhuǎn)換過來的，更偏好“明股實債”等固收為主的策略，也會習慣性地更重視現(xiàn)金分紅率而非資產(chǎn)的底層價值和運營能力。

前文提到的瑞安出售鴻壽坊股權(quán)就是很典型的例子。

瑞安出售協(xié)議中約定的項目資產(chǎn)總價為25.9億元人民幣，按總地上建筑面積折合單價約4.09萬元/平米；而2019年11月瑞安摘地時的土地款為18.6億元，同口徑的樓面地價達到2.95萬元/平米。

考慮到建安成本和各類稅費，鴻壽坊的售價，幾乎就是拿地造樓的成本價。

合同中還約定了一定時間段內(nèi)必須達成的分派金額、出租率等等指標；更關鍵的是一條是，如果2029年后觸發(fā)認購期權(quán)，瑞安在進行股權(quán)回購時，購買的價格應保證大家保險的此次投資達到8%的內(nèi)部回報率。

上海鴻壽坊

這一條款，正是業(yè)界把這筆交易看做“明股實債”的根源。顯然，資方更看重的，是現(xiàn)金補足分派率的承諾、幾近成本價的買價，以及遠期回購價格的收益率承諾。

在這個基礎上，疊加了上海中心城區(qū)的近地鐵項目、開業(yè)爆火的現(xiàn)象級商業(yè)、瑞安新天地的運營管理能力這些資產(chǎn)維度的保障，給到了資金端這樣一個信心：資產(chǎn)交易，有機會拿到幾乎是無風險的8%收益。

那么，對于估值明顯高于初始成本、退出價格無法承諾，看上去經(jīng)營風險更高的REITs底層資產(chǎn)，機構(gòu)投資者要求更高的回報率，似乎也是合理的。

04

動起來，終會雙向奔赴

以消費基礎設施為底層資產(chǎn)所發(fā)行的REITs，繼承了購物中心相對于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、辦公樓等資產(chǎn)，波動更大但收益想象空間和增長潛力也更大的特點，市場化程度更高，在美國和新加坡的交易市場都占有相當比重。

我國去年第四季度啟動的消費公募REITs發(fā)行，也因此成為購物中心行業(yè)和投資界共同關注的重點話題。

或許從短期來看，消費公募REITs的投資價值尚未得到資本市場的火熱追求。但長期來看，雙向奔赴的格局已經(jīng)形成。

比如，比較不同版本的招募說明書，可以發(fā)現(xiàn)，幾個購物中心的估值都在路演之后有所調(diào)低。

長沙覽秀城從10.76億元調(diào)整為了10.65億元、杭州西溪印象城從39.77億元改到了39.59億元。最貴的青島萬象城調(diào)幅最大，從82.02億元變成了81.47億元，下調(diào)了5,500萬元。

而險資的頻頻出手，無論是買資產(chǎn)，還是買REITs，也說明了在優(yōu)質(zhì)投資標的彌足珍貴的今天，以三駕馬車中的“消費”為底層驅(qū)動力的零售商業(yè)，開始彰顯出它的魅力和可靠性。

青島萬象城

再比如，隨著退出通道的打通，Pre-REITs的市場顯著活躍起來。正在消費公募REITs申報進展中的上海百聯(lián)集團，去年也宣布了擬參投Pre-REITs基金的消息，瞄準收購社區(qū)商業(yè)、購物中心、奧特萊斯等符合REITs要求的消費基礎設施項目。

在Pre-REITs環(huán)節(jié)中，更多元化的標的選擇、更充分的研究和盡調(diào)、更強的議價能力、更透明的管理機制，能更快地促成行業(yè)先行者們的磨合與信任。

市場的力量，正多角度地拉著兩邊逐漸靠攏。

而對于消費公募REITs本身，隨著更多產(chǎn)品的發(fā)行，以及項目運營和產(chǎn)品運作時間的拉長，參與的主體會更加廣泛、運營能力對于資產(chǎn)價值的影響也會不斷彰顯，各方的認知理念，亦會愈發(fā)趨同。

那個時候再回顧發(fā)行價，我相信只會證明一點：

優(yōu)秀的項目，終將能穿越寒冬。