來源/市值觀察

作者/徐風

近期，物美科技創(chuàng)始人，有著“中國超市教父”之稱的張文中再次成為市場關(guān)注的焦點，其實控的多點數(shù)智更新了招股書，第三次向港交所發(fā)起沖擊。

背靠“物美系”，多點數(shù)智雖然坐上了行業(yè)領(lǐng)頭羊?qū)氉�，但盈利難、嚴重依賴關(guān)聯(lián)客戶、成長性存疑等問題仍舊揮之不去。隨著當前現(xiàn)金流情況日益緊張，盡快上市補血已是當務(wù)之急。

01

難出虧損泥潭

多點數(shù)智作為中國最大的零售SaaS方案服務(wù)商，盡管有物美這棵“大樹”加持，但仍難以走出持續(xù)虧損的困境。

對于SaaS行業(yè)而言，盈利難是共性問題，多點的盈利情況也并不樂觀。

2021-2023年，多點的營業(yè)收入分別為10.45億、15.01億和17.50億，凈利潤則分別虧損了18.25億、8.41億和6.55億。3年累計虧損達33.21億。拉長時間看，從2019年算，這5年間累計虧損已經(jīng)超過50億，盡管近年虧損在收窄，但仍然不算少。

公司的持續(xù)虧損，主要在于營業(yè)成本增長較快。同期由6.87億增長到了10.37億，2年時間中增長了51%。拆分來看，營業(yè)成本中外包勞工的成本增長迅猛，由507.3萬快速增長到了4.65億。

從業(yè)務(wù)來看，多點主營業(yè)務(wù)毛利率的快速下滑對盈利影響較大。公司主營業(yè)務(wù)包括零售核心服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)和營銷廣告服務(wù)三部分，其中零售核心服務(wù)是第一大收入來源，主要為零售商提供端到端的數(shù)字化解決方案，包括公司自主開發(fā)的操作系統(tǒng)Dmall OS及AIoT方案。

報告期內(nèi)公司零售核心服務(wù)業(yè)務(wù)增長較快，由2021年的4.39億增長至2023年的12.99億，營收占比由42%提升至74.3%，但業(yè)務(wù)毛利率卻由59.3%降至41.7%。

對此多點在招股書中解釋稱，主要由于AIoT解決方案毛利率相對較低所致。

值得一提的是，報告期內(nèi)公司經(jīng)調(diào)整后凈利潤出現(xiàn)了明顯改善，2021-2023年分別為9.59億、2.96億和1.40億，主要得益于銷售和研發(fā)費率的節(jié)省和扣除了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動。

由于SaaS行業(yè)市場競爭激烈，企業(yè)獲客成本普遍偏高，營銷費率居高不下。報告期內(nèi)公司營銷開支由6.08億降至1.8億，費用率由58.2%下降到了10.3%。研發(fā)費用率也由58.8%降到了40.5%。

而極度壓縮費用率雖然緩解了多點的盈利壓力，但也對后續(xù)市場開拓產(chǎn)生了不利影響。營收增速已經(jīng)由2022年的44.23%下降到了2023年的16.67%。

多點在持續(xù)虧損的同時，融資情況也不順暢。2021年前公司曾進行了多輪融資，但近年來融資規(guī)模明顯減少。融資現(xiàn)金流凈額由2021年的8.34億驟減至2023年的2.03億，同時還要負擔上億元的融資成本，而在手現(xiàn)金只有5.33億，不足以覆蓋日常經(jīng)營開支。加快上市步伐，擴寬融資渠道已刻不容緩。

此外，多點的關(guān)聯(lián)交易問題依然沒有改觀。

02

成立8年仍未獨立

可以說，對關(guān)聯(lián)客戶依賴是多點自成立以來就一直存在的問題，近年來這一情況越發(fā)嚴重。

2021-2023年期間，多點來自關(guān)聯(lián)客戶的收入從7.09億增加到了13.1億，占營收比重從67.9%提升至74.9%。

而多點的關(guān)聯(lián)客戶主要是“物美系”，包括物美集團、麥德龍中國實體、重慶百貨集團、銀川新華集團及百安居實體。其中，2023年公司最大客戶物美集團貢獻了9.27億營收，占整體營收比重達53%。

談起物美集團，就不得不提創(chuàng)始人張文中，其被稱為“中國超市教父”，也是中國零售領(lǐng)域的傳奇般人物。

早在1994年，張文中便創(chuàng)立了物美超市，將其一手打造成全國連鎖超市的典范。2003年物美在港交所成功上市，成為內(nèi)地民營零售第一股。

在此之后，張文中便以“并購?fù)婕摇钡淖藨B(tài)快速擴張商業(yè)版圖，先后控制了超市發(fā)、京北大世界、天津大榮等零售企業(yè)，甚至一度占據(jù)了北京1/3左右的零售市場份額。

就在張文中事業(yè)蒸蒸日上之際，人生卻迎來戲劇性轉(zhuǎn)折，于2009年因行賄罪被判12年監(jiān)禁，服刑期間兩次減刑，并在2013年出獄。2015年和外甥張峰一起二次創(chuàng)業(yè)創(chuàng)辦多點。

值得一提的是，張文中對判決曾多次上訴，最終在2018年被宣判無罪。

雖然張文中已經(jīng)實現(xiàn)了自我證明，但入獄后的4年時間中零售市場風云變幻，缺少靈魂人物的物美也失去了曾經(jīng)一哥的地位，2015年被私有化退市。

在經(jīng)歷幾年沉寂后，張文中重整旗鼓，回歸收購路線。除了收購幾大關(guān)聯(lián)客戶外，還包括樂天瑪特華北區(qū)21家門店、華潤萬家北京門店以及資金鏈斷裂的160家鄰家便利店等。

一系列資本運作下來，張文中再次開啟上市沖刺之路，但這次顯然要坎坷的多。

早在2021年，物美超市和麥德龍中國就被打包成物美科技計劃赴港股上市，但由于聆訊期未通過而失敗，此后物美便暫時擱置了IPO計劃。

2022年12月，多點數(shù)智也開始沖刺港交所，但先后2次遞表均宣告失敗。

從多點上市失敗的情況看，第三次能否闖關(guān)成功仍具有很大不確定性。

03

能否上市依舊成謎

關(guān)聯(lián)交易問題依然是多點上市最大的攔路虎。

在2023年5月證監(jiān)會對多點上市的問題反饋中，主要提出了股權(quán)激勵計劃和APP、小程序在數(shù)據(jù)收集、信息保護等方面的合規(guī)性，以及股權(quán)架構(gòu)、獨立性等問題。

其中獨立性最為敏感。包括對關(guān)聯(lián)實體在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機構(gòu)、財務(wù)等方面的獨立性，以及關(guān)聯(lián)交易的真實性、公允性和可替代性等。

事實上，隨著多點對關(guān)聯(lián)方依賴度越來越高，真實性、財務(wù)及人員的獨立性上暫且不談，至少在可替代性上沒有看到對關(guān)聯(lián)方，尤其是大股東物美集團依賴減少的跡象。

從市場開拓角度看，雖然多點客戶數(shù)量達到了677家，但遠沒有形成規(guī)模效應(yīng)。幾家重點大客戶均是依靠收并購而來，這也是監(jiān)管層質(zhì)疑其業(yè)務(wù)獨立性的重要原因。

對于當下的多點，收并購?fù)顿Y也可以理解為重要的擴客手段。2021年，多點對擁有萬家門店的鍋圈食匯進行了1.29億元的股權(quán)投資，后者也順利成為了多點的客戶之一。

據(jù)多點招股書顯示，尋求增長策略互補的戰(zhàn)略合作，投資及收購也是本次IPO的募集資金的重要一項。

與此同時，多點的廣告業(yè)務(wù)也暗藏風險。合作的信貸服務(wù)公司錢小樂，在黑貓投訴平臺上多次爆出收取砍頭息、高利貸等問題。

多點在招股書中也提到，公司可能成為第三方有害行為的目標，包括對監(jiān)管機構(gòu)的匿名或其他投訴。由于此類第三方行為，可能會受到政府或監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查，并可能會被要求花費大量時間及成本以解決此類行為。

此外，對于整個SaaS行業(yè)，在經(jīng)歷了2019年前的高潮期后，近年來行業(yè)步入低谷，相關(guān)上市公司股價走低或破發(fā)成常態(tài)，估值大打折扣。而多點估值相對較高，自2021年完成C+輪融資后估值就達到了30.52億美元，預(yù)計上市后估值再創(chuàng)新高將是大概率事件。

而當下多點的已上市競爭對手包括有贊、微盟、光云科技等估值均在60億元以下。其中微盟2023年營收規(guī)模達22.28億元，明顯高于多點。即便上市成功，多點未來的估值能否撐住也要打一個問號。

同時，大股東物美集團所在的商超零售行業(yè)情況也難言樂觀，閉店、盈利承壓屢見不鮮。物美由于此前收并購的快速擴張，資產(chǎn)負債率情況堪憂，2022年超過了60%。

當前，不論是零售SaaS還是商超零售，行業(yè)紅利期已經(jīng)褪去，多點在高負債、現(xiàn)金流吃緊以及融資渠道變窄的壓力下，上市已經(jīng)成了必選項，但是留給張文中的時間可能已經(jīng)不多了。