來源/市值觀察

撰文/大師兄

2021年1月，海天味業(yè)迎來了歷史上最高光的時刻，公司市值突破7000億，一舉超越巨無霸中國石油，躍居A股市值榜頭部之列。

彼時，以貴州茅臺為代表的各行業(yè)消費大白馬橫掃A股市場，海天味業(yè)被投資者冠以“醬油茅”的稱號，與貴州茅臺并稱為A股兩大神水。

三年過去了，中國石油早已王者歸來，貴州茅臺的業(yè)績也仍然穩(wěn)如老狗，而曾經(jīng)與超級巨頭們共舞的海天味業(yè)，已悄然跌落神壇。

01

繁華落盡

剛剛過去的A股財報季，海天味業(yè)交出了上市以來最差的一份年報。

2023年，海天實現(xiàn)營收245.59億，同比下降4.1%，這是最近十幾年來“醬油之王”第一次出現(xiàn)營收下降。公司旗下三大主力產(chǎn)品全線下滑，醬油營收126.37億元，同比下滑8.83%；調(diào)味醬營收24.27億元，同比下滑6.08%；蠔油營收42.51億元，同比下滑3.74%。

營收乏力造成了庫存大幅增長，盈利能力也隨之下降。

2023年，海天醬油、調(diào)味醬和耗油庫存同比分別提高152.54%、165.68%和61.93%，公司存貨價值高達(dá)26.19億，創(chuàng)下歷史新高；公司凈利潤繼2022年下降7%之后，2023年繼續(xù)下降9%，利潤下降程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營收萎縮幅度。

事實上，海天的營收在2021年就已出現(xiàn)停滯，毛利率早在2018年達(dá)到歷史峰值后就開始持續(xù)下滑。過去5年時間，公司毛利率大幅下降了12個百分點，極大影響了盈利能力。

▲來源：同花順

慘淡的業(yè)績表現(xiàn)，帶崩了海天的股價。

2023年，海天味業(yè)股價大跌42%，市值蒸發(fā)超過1500億，最近3年多，公司股價大跌超過70%，市值蒸發(fā)超過5000億，成為近幾年A股市值蒸發(fā)最嚴(yán)重的公司之一。

在最近兩年業(yè)績和股價雙殺之前，海天味業(yè)堪稱A股市場的超級大白馬。

2011年到2020年，海天的營收和凈利潤一直保持兩位數(shù)以上的增長，10年間公司營收增長了近4倍，凈利潤增長了近7倍，毛利率增長了10個百分點，公司市值也從2014年上市之初的400億出頭，上升到2021年7000億以上，一度創(chuàng)造了“一瓶油”超過“一桶油”的A股傳奇。

過去三年無疑成了檢驗企業(yè)成色的極好時機，所有的偏執(zhí)都會隨時間漸漸清晰，大浪淘沙，眾神歸位。始終堅守海天味業(yè)的投資者終于明白，海天味業(yè)終究只是“打醬油”的角色，行業(yè)地位與中國石油不可同日而語，成長邏輯與“股王”貴州茅臺也完全不能相提并論。

02

存量之困

醬油行業(yè)是典型的低門檻紅海市場，雖然行業(yè)早已進入存量時代，競爭卻更為激烈。

除了中炬高新、千禾味業(yè)等上市醬油企業(yè)外，非上市公司中還有李錦記，山東欣和、東古、太太樂等諸多醬油品牌近年來迅速崛起，在海天品牌受到“添加劑”事件沖擊之際，開始搶占巨頭的市場份額。

從存量市場中繼續(xù)提升份額并不容易，海天也在努力拓展細(xì)分板塊，成長性更好的“零添加”醬油品類，成為公司的重要方向。

千禾味業(yè)最近幾年在該賽道的逆勢增長，為海天提供了經(jīng)驗借鑒，但是“零添加”并不是救命稻草，不是所有公司都能收獲時代紅利，特別是海天曾經(jīng)因為“添加劑雙標(biāo)”遭受過輿論質(zhì)疑，要重新贏得這塊市場無疑困難重重。

傳統(tǒng)的醬油賽道進行品類創(chuàng)新之外，海天的多元化嘗試還有不少，公司不但高調(diào)進軍高速增長的復(fù)合調(diào)味品賽道，推出了黃豆醬、招牌拌飯醬、香菇醬、火鍋底料等新品類，甚至還進入食用油、大米以及飲料等全新賽道，跨界轉(zhuǎn)型不可謂不積極。

2023年，代表海天食品制造板塊中多元化嘗試的其他產(chǎn)品營收34.99億元，同比增長了19.35%，營收占比從2022年的11.45%提高到14.25%，而醬油的營收占比則已從歷史高峰期的70%以上下降到50%左右。

海天新進入的很多賽道，面臨的競爭其實更加激烈。比如火鍋底料賽道有海底撈，食用油賽道有金龍魚，飲料方面有農(nóng)夫山泉，與早已占據(jù)賽道優(yōu)勢的巨頭較量，海天更難言勝算。

消費品要進行多元化突圍，最重要的是品牌推廣和研發(fā)投入，體現(xiàn)在財報上就是銷售和研發(fā)費用的增長。

但是，最近兩年海天銷售和研發(fā)費用不增反降，而管理費用則出現(xiàn)了持續(xù)大幅增長，公司其他產(chǎn)品的毛利率也從27.18%下降到21.88%，多元化轉(zhuǎn)型的決心和誠意似乎沒有得到很好的體現(xiàn)。

2021年以來，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量開始持續(xù)下滑，從2021年年末的7430家，下降至2023年末的6591家，今年一季度再度下降至6506家，兩年多時間減少近千家。

線下經(jīng)銷商一直是海天味業(yè)最核心的競爭力之一，遍布全國的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，不但讓海天品牌的市場覆蓋率高達(dá)90%，也為公司打開重要的B端渠道做出了諸多貢獻。眾多經(jīng)銷商的退出，一定程度上是海天品牌力和產(chǎn)品力下降的縮影。

“醬油之王”競爭力下滑，從資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收款項中也能看出端倪。

過去很多年，海天和茅臺等消費大白馬一樣，幾乎沒有應(yīng)收賬款，強勢的消費品牌往往供不應(yīng)求，很多時候甚至都是先款后貨，顯然不會接受下游用戶的賒賬訴求。

與之前相比，最近兩年海天的應(yīng)收賬款明顯增加。2023年，公司應(yīng)收賬款達(dá)到2.23億，同比增長18%，相比2019年增長了近百倍。今年一季度，公司應(yīng)收賬款仍有1.83億，同比增幅擴大到28%，象征產(chǎn)業(yè)話語權(quán)的回款速度仍然沒有改變的跡象。

▲來源：同花順

03

盛宴收場

靠“打醬油”做到數(shù)千億市值的海天味業(yè)，堪稱中國民營企業(yè)中罕見的造富神話。

2021年3月份發(fā)布的福布斯全球富豪榜上，有8位來自海天味業(yè)的富豪以超過10億美元身家登上榜單，是上榜人數(shù)最多的中國公司之一，其中第一大股東龐康以264億美元身家，超越眾多國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)富豪，排名全球第57位。

不同于農(nóng)夫山泉、娃哈哈等純粹的家族企業(yè)，海天味業(yè)是由國企改制而成，后期發(fā)展主要是依靠龐康為首的管理層共同努力，核心管理層組成的一致行動人，掌握了公司的絕對控股權(quán)，不但成為海天造富神話的受益者，也是海天過去蒸蒸日上的保證。

但是，在公司出現(xiàn)經(jīng)營困境之時，內(nèi)部意見分歧和人事動蕩在所難免。

2023年12月28日，海天味業(yè)發(fā)布公告，公司實際控制人發(fā)生變化，原來一致行動人中，吳振興和黃文彪退出，最新加入實際控制人的是管江華、文志州及廖長輝三人。

管理層人事變動的背后，內(nèi)部重要人員的減持也在悄然進行。

最近退出實際控制人行列的吳振興，早在1998年就進入海天，而其減持股份始于20年后的2018年6月，當(dāng)時他持有公司1387.2229萬股，占公司總股本比例為0.51%，過去幾年減持之后，吳振興的股份還剩下0.48%，累計套現(xiàn)過億元。

比較詭異的是，文志州在最近成為公司實際控制人之前，剛剛完成了一輪減持，減持比例大概是其持股的24%，套現(xiàn)超過一億。按照海天在任高管每年減持比例不超過其持股25%的規(guī)定，文志州的減持基本屬于頂格操作。

除了吳振興和文志洲之外，選擇套現(xiàn)離場的高管或重要股東還有不少，而且大都發(fā)生在本輪股價暴跌之前。

2018年6月，董事陳軍陽、陳伯林等人開始減持公司股份；2019年4月，陳軍陽、葉燕橋和陳伯林等人繼續(xù)減持；2020年12月，黃文彪、管江華開啟新一輪減持操作……

彼時海天的業(yè)績似乎還沒出現(xiàn)向下拐點，市場對“醬油茅”沖擊萬億市場仍充滿期待，但是超過100倍的PE估值，對應(yīng)20%左右的利潤增收，顯然已經(jīng)嚴(yán)重高估，最理解上市公司的高管，往往都是先知先覺。

值得一提的是，海天味業(yè)的第一大股東和掌舵人龐康，2014年公司上市之后幾乎沒有減持過所持股份。在昔日眾多伙伴紛紛減持、淡出、落袋為安之后，一手締造海天奇跡的龐康，似乎還在勉力支撐，期望帶領(lǐng)公司走出困境。

今年一季度，海天業(yè)績出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，凈利潤更是扭轉(zhuǎn)了連續(xù)6個季度的下降，似乎又看到復(fù)蘇的跡象。但是對于即將70歲的龐康來講，繼續(xù)奮斗的時間顯然也不多了，中國醬油之王的神話還能否延續(xù)，顯然不能太過樂觀。