從撤銷A股IPO到遞交港股上市申請，王健林僅用了211天。

10月21日晚間，萬達(dá)集團旗下商業(yè)運營平臺珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團股份有限公司向香港聯(lián)交所遞交了招股說明書。

動作如此之快，源于其長達(dá)六年時間的上市準(zhǔn)備，更源于商業(yè)輕資產(chǎn)的上市風(fēng)口。

事實上，如同珠海萬達(dá)商管，這種通過委托管理帶來的商業(yè)輕資產(chǎn)運營已經(jīng)是大勢所趨，且受到資本市場的熱捧。

有消息透露，經(jīng)過多輪融資后，珠海萬達(dá)商管的融資額已由原來的31億美元翻倍至60多億美元，甚至有猜測稱，該公司如果能夠成功上市，估值可能超過2000億元。

具體的估值情況、上市時間乃至募資金額等內(nèi)容尚不能知曉，但這份近400頁的招股書，足以讓外界窺探萬達(dá)商管變“輕”之后的情況。

半年收入106億元

珠海萬達(dá)商管成立于今年3月23日，招股書透露，該公司目前是中國最大的商業(yè)運營服務(wù)提供商，主要業(yè)務(wù)是為商業(yè)廣場提供運營服務(wù)，包括商業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)，及增值服務(wù)。

發(fā)展至2021年6月30日，珠海萬達(dá)商管共計管理380個商業(yè)廣場，在管建筑面積達(dá)5420萬平方米。于2018年、2019年及2020年，其在管商業(yè)廣場（不包括停車位）平均出租率為98.8%。

此外，于2021年6月30日，該公司還擁有162個儲備項目，包括133個獨立第三方項目。

財務(wù)數(shù)據(jù)方面，2018年、2019年、2020年，珠海萬達(dá)商管收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元，2020年及2021年上半年，該公司錄得收入74.53億元、106.36億元。

珠海萬達(dá)商管認(rèn)為，收入增加主要由于公司業(yè)務(wù)擴張導(dǎo)致的在管商業(yè)廣場及在管建筑面積增加所推動。

事實上，該公司今年上半年營收增幅達(dá)到42.71%，固然有業(yè)務(wù)擴張帶來的收益增長，但更主要的原因或許是，去年受新冠疫情影響，購物中心大量關(guān)店、停業(yè)所致。

具體來看，于今年上半年，珠海萬達(dá)商管來自商業(yè)管理服務(wù)的收入為33.56億元，來自物業(yè)管理服務(wù)的收入為45.42億元，來自增值服務(wù)的收入為27.38億元，分別占比31.55%、42.70%、25.74%。

結(jié)合過往數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，物業(yè)管理服務(wù)為該公司業(yè)績貢獻的“主力軍”，其次為商業(yè)管理服務(wù)。

此外，截至2021年6月30日，珠海萬達(dá)商管的在管商業(yè)廣場中，來自母公司提供的商業(yè)廣場數(shù)量274個，占總在管商業(yè)廣場數(shù)量72.1%，來自獨立第三方商業(yè)廣場數(shù)量達(dá)106個，占總在管商業(yè)廣場數(shù)量的27.9%。

事實上，自2015年起，珠海萬達(dá)商管開始以輕資產(chǎn)模式管理獨立第三方商業(yè)廣場，因而在管獨立第三方商業(yè)廣場數(shù)量逐年提高。

截至2018年、2019年、2020年12月31日以及2021年6月30日，該公司的在管獨立第三方商業(yè)廣場數(shù)量分別為42個、71個、98個及106個，占在管商業(yè)廣場數(shù)量的15.0%、22.0%、26.6%及27.9%。

盡管珠海萬達(dá)商管的外拓能力逐年增強，但其目前業(yè)績受母公司的影響依舊較大。

數(shù)據(jù)顯示，于2018年、2019年及2020年以及截至2021年6月30日止六個月，由母公司提供的收入分別為89.43億元、96.40億元、116.76億元及71.8億元，各占同期商業(yè)運營服務(wù)收入81.1%、71.7%、67.9%及67.4%。

重輕資產(chǎn)調(diào)配

翻看萬達(dá)集團的歷史可以發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)系曾有一個地產(chǎn)屬性的上市平臺于五年前退市。

據(jù)了解，2014年12月23日，萬達(dá)商業(yè)（后更名為“萬達(dá)商管”）在香港聯(lián)交所上市，但市值表現(xiàn)遠(yuǎn)不如內(nèi)地A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)。

于是上市不滿兩年，問鼎中國首富的王健林難于容忍自己一手創(chuàng)造的商業(yè)帝國被資本市場低估，2016年9月20日，萬達(dá)商業(yè)從港股退市，轉(zhuǎn)而踏上回A的征程。

從港股私有化退市后，萬達(dá)商業(yè)不斷尋求機會回A上市，但排隊六年時間，上市仍舊遙遙無期。終于，今年3月24日，大連萬達(dá)商業(yè)管理集團股份有限公司宣布從A股IPO隊伍中撤退。

值得注意的是，在宣布撤銷A股IPO的前一天，珠海萬達(dá)商管正式成立，并與珠海國資委合作，自此，珠海萬達(dá)商管的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本確立，大連萬達(dá)商管、珠海萬贏及銀川萬達(dá)分別持有69.99%、30%及0.01%股權(quán)。

隨之而來的，是進軍港股的計劃，以及珠海萬達(dá)商管與大連萬達(dá)商管之間的人員調(diào)配、資產(chǎn)重整。

招股書透露，自成立以來，珠海萬達(dá)商管與大連萬達(dá)商管之間進行過29次股權(quán)交易，據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體查閱，上述29個項目公司，均持有重資產(chǎn)項目的大部分股權(quán)，其中包括武漢萬達(dá)漢秀商管、南京萬達(dá)茂樂園、上海萬達(dá)茂樂園等。

在剝離29個商業(yè)項目后，珠海萬達(dá)商管與大連萬達(dá)商管會簽訂委托管理協(xié)議，同樣由珠海萬達(dá)商管管理上述業(yè)務(wù)，而大連萬達(dá)商管持有。

雖然暫無法獲悉29個項目的具體估值，但從珠海萬達(dá)商管招股書披露的部分?jǐn)?shù)據(jù)可以測算，輕資產(chǎn)模式大幅增強了其資產(chǎn)回報率。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年、2019年及2020年12月31日以及截至2021年6月30日止六個月，珠海萬達(dá)商管的資產(chǎn)回報率分別為9.6%、4.5%、2.8%以及3.9%。

該公司提到，資產(chǎn)回報率逐年下降主要歸因于確認(rèn)為投資物業(yè)的租賃增加導(dǎo)致總資產(chǎn)增加，但今年上半年資產(chǎn)回報率有所增加，一方面由于運營模式調(diào)整，投資物業(yè)減少；另一方面委托管理模式下實現(xiàn)運營管理服務(wù)變現(xiàn)，但部分被出售附屬公司所產(chǎn)生龐大虧損所抵銷。

也就是說，通過重輕資產(chǎn)的調(diào)配，珠海萬達(dá)商管的整體持有成本下降，回報率、毛利率等實際上實現(xiàn)了回升。

數(shù)據(jù)顯示，于2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年6月30日止六個月，萬達(dá)商管的毛利率分別為41.3%、34.1%、36.9%、35.9%及42.4%。

商管公司上市風(fēng)口

有人說，珠海萬達(dá)商管輾轉(zhuǎn)六年時間，又回到了港交所。

但也有人說，此萬達(dá)，非彼萬達(dá)。

前者或許說的是，珠海萬達(dá)商管與此前的萬達(dá)商業(yè)實控人同屬王健林；而后者說的，或許是兩個上市平臺的資產(chǎn)包乃至估值的差異。

資產(chǎn)包方面，珠海萬達(dá)商管是一個運營管理服務(wù)公司，不持有重資產(chǎn)項目，而是通過輕資產(chǎn)運營獲得收益。在輕資產(chǎn)模式下，該公司不需要投入資金進行土地的購買或者零售商業(yè)物業(yè)的開發(fā)，這種模式能夠大大降低企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，提高資金運營的效率。

目前，市場上存在的輕資產(chǎn)模式主要包括租賃運營（收益分成型）模式、租賃運營（傳統(tǒng)型）模式、委托管理模式、管理輸出服務(wù)模式及品牌輸出服務(wù)模式五種。

租賃運營（收益分成型）模式是指運營商向業(yè)主租賃零售商業(yè)物業(yè)，然后出租給商戶，這種模式下運營商的收入來源于與業(yè)主根據(jù)項目凈收益分成，而租賃運營（傳統(tǒng)型）模式的收入則來自租金收入及物業(yè)管理費。

委托管理模式、管理輸出服務(wù)模式下，運營商主要提供管理團隊及運營人員，兩者的收入均來自運營及管理費。品牌輸出服務(wù)主要向零售商業(yè)物業(yè)的業(yè)主授予品牌使用權(quán)，運營商的收入主要包括品牌許可費。

對比來看，五種模式各有千秋，但租賃運營（收益分成型）模式無最低保證租金、合約期限長、業(yè)務(wù)營運穩(wěn)定，更具競爭力。

珠海萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)模式主要是租賃運營（收益分成型）模式及委托管理模式。

其中，于2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年6月30日止六個月，珠海萬達(dá)商管來自委托管理模式的收入分別占總收入的87.9%、79.1%、51.4%、49.7%及62.5%。同期，珠海萬達(dá)商管來自租賃運營模式的收入分別占總收入的12.1%、20.9%、48.6%、50.3%及37.5%。

從上市平臺融資和估值來看，此前，珠海萬達(dá)商管的Pre-IPO融資當(dāng)中，獲得了486億港元的融資，PAG（太盟投資集團）、碧桂園、騰訊、螞蟻金服等均看好這家即將上市的輕資產(chǎn)商管公司。

有分析認(rèn)為，多輪融資后，珠海萬達(dá)商管的融資額將翻倍至60多億美元，若順利上市，將摘走華潤萬象生活“募資王”的頭銜。

為何珠海萬達(dá)商管能夠獲得資本市場的青睞？或許源于兩個方面的原因，其一，當(dāng)下輕資產(chǎn)處于市場風(fēng)口；其二，有先來者華潤萬象生活的市場估值等作為參考。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近年來，國內(nèi)商業(yè)廣場的數(shù)量及總在管建筑面積不斷增長。2015年至2020年，中國在管購物中心總數(shù)由13655家增加至20977家，復(fù)合年增長率為9.0%。有關(guān)數(shù)字預(yù)期于2025年將達(dá)到28332家，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為6.2%。

中國購物中心呈指數(shù)式增長，但運營團隊以及中小企業(yè)對商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營能力較差的當(dāng)下，委托管理的輕資產(chǎn)模式存在龐大的需求量。

另一方面，在物管上市風(fēng)口的當(dāng)下，寶龍商業(yè)、華潤萬象生活等以商管為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)充當(dāng)上市排頭兵，并獲得資本市場好評。

其中，寶龍商業(yè)上市估值以17-18倍PE推算，對標(biāo)2019年的凈利潤為2.2至2.35億港元，市值大約應(yīng)在40億港元左右，上市當(dāng)日，該公司市值達(dá)到59.67億港元，截至2021年10月21日，該公司的市值121.03億港元。

而華潤萬象生活彼時的上市估值預(yù)計在400億港元左右，截至2021年10月21日，其總市值達(dá)到989.46億港元。

有分析人士預(yù)計，對標(biāo)目前的上市商管公司寶龍商業(yè)、華潤萬象生活，珠海萬達(dá)商管的市值或超4700億港元，保守的估值亦超過2000億港元。