報(bào)告要點(diǎn)

　　經(jīng)濟(jì)增速放緩會(huì)拉低零售業(yè)的銷售，并具有一定的滯后影響效應(yīng)

　　觀察日本70年代和我國(guó)90年代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與消費(fèi)發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩會(huì)帶來(lái)消費(fèi)零售業(yè)銷售和業(yè)績(jī)?cè)鏊贉p緩甚至下降，并且具有一定的滯后影響效應(yīng)。

　　1998-2000年期間我國(guó)零售業(yè)行業(yè)狀況低迷、經(jīng)營(yíng)慘淡。

　　1)批發(fā)零售企業(yè)的銷售、利潤(rùn)大幅下降，1998稅前利潤(rùn)同比下降95%。

　　稅前利潤(rùn)率由96-97年的5%下降到98年的0.3%。

　　2)1998年大量百貨店倒閉。全國(guó)大約66%的百貨商場(chǎng)利潤(rùn)為負(fù)增長(zhǎng)，大約30%的百貨零售企業(yè)虧損。

　　3)我們跟蹤的15家A股樣本百貨上市公司年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率由1997年13.44%下滑到1998年的4.19%、1999年的5.5%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率由97年的27.52%下降到1998年的-4.96%、1999年的-21.97%。

　　影響2009年零售行業(yè)的因素

　　正面因素有：1)電價(jià)的調(diào)低帶來(lái)零售企業(yè)用電成本的節(jié)約；2)上游制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩可能使得零售商在與制造商的博弈中獲得更多的利益負(fù)面因素有：1)通縮對(duì)居民消費(fèi)的抑制；2)用工成本的上升和租金的提高；3)居民收入增速放緩對(duì)消費(fèi)的影響。

　　2009年零售行業(yè)最壞的情況會(huì)如何。

　　1)家電零售業(yè)最為悲觀——經(jīng)濟(jì)增速減慢以及房地產(chǎn)低迷可能大幅降低家用電器等耐用消費(fèi)品需求；2)高端百貨受到負(fù)面影響可能很大——由于股市下跌和行業(yè)景氣面臨下滑的趨勢(shì)，消費(fèi)者可能減少奢侈品和高檔服飾的消費(fèi)；3)超市業(yè)——增長(zhǎng)確定、防御性最強(qiáng)但可能偏貴；..消費(fèi)零售行業(yè)2009年的投資策略1)行業(yè)策略：目前對(duì)零售行業(yè)公司實(shí)施低配策略，等待2009年度一季報(bào)出來(lái)后再增加行業(yè)配置；2)公司投資策略：優(yōu)先配置二線百貨零售公司；配置資本支出計(jì)劃較小現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司；回避重資本支出、國(guó)有控股的零售公司。

　　結(jié)論與建議

　　根據(jù)以上分析，得出如下結(jié)論：

　　第一，由于2009年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)(GDP)增速減緩的影響，我國(guó)的零售消費(fèi)增速肯定下滑，甚至中高端百貨店和電器連鎖會(huì)出現(xiàn)同店負(fù)增長(zhǎng)。

　　第二，由于零售行業(yè)的防御功能，我國(guó)零售上市公司出現(xiàn)虧損的概率不大第三，只要不會(huì)出現(xiàn)通縮現(xiàn)象，零售公司將于2009年下半年重拾同店增長(zhǎng)上升趨勢(shì)。

　　我們的行業(yè)策略是：

　　目前對(duì)零售行業(yè)公司實(shí)施低配策略，等待2009年度一季報(bào)出來(lái)后再增加行業(yè)配置

　　我們的公司投資策略是：

　　——優(yōu)先配置二線百貨零售公司(歐亞、銀座和合肥百貨)

　　——優(yōu)先配置資本支出計(jì)劃較小現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司(武漢中百、步步高、新華百貨、廣州友誼等)

　　——回避重資本支出、國(guó)有控股的零售公司(大商股份(18.91,0.51,2.77%,吧))

　　零售行業(yè)公司估值與重點(diǎn)公司推薦

　　1、蘇寧電器：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨緩公司步入穩(wěn)定成長(zhǎng)階段謹(jǐn)慎推薦公司是最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的家電連鎖零售商

　　基于以下幾個(gè)原因，我們認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)異常明顯：第一，可復(fù)制的連鎖擴(kuò)張模式，并已經(jīng)證明非常成功；第二，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和良好的激勵(lì)制度安排；第三，強(qiáng)有力的后臺(tái)供應(yīng)鏈管理；第四，已經(jīng)成型的門店網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)足以保證公司在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得更大更多的利益。

　　家電產(chǎn)能的過(guò)剩會(huì)穩(wěn)定提升公司的綜合毛利率

　　隨著公司銷售規(guī)模的穩(wěn)定擴(kuò)張和后臺(tái)供應(yīng)鏈的完善，公司的綜合毛利率將會(huì)小幅上升，而公司的費(fèi)用率則有所下降，因此，公司的凈利率將呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)。特別是在2009和2010年，在家電需求下降和產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，家電生產(chǎn)企業(yè)對(duì)零售渠道上會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的依賴，因而家電連鎖渠道商與家電生產(chǎn)企業(yè)博弈力量會(huì)加強(qiáng)。

　　未來(lái)2年家電需求增速減緩

　　從行業(yè)格局來(lái)看，而蘇寧和國(guó)美兩大寡頭的市場(chǎng)集中度依然較低，未來(lái)的替代性增長(zhǎng)空間依然巨大。但是，未來(lái)2年經(jīng)濟(jì)增速減慢以及房地產(chǎn)低迷可能大幅降低家用電器等耐用消費(fèi)品需求。根據(jù)公司的規(guī)劃，從2008年開(kāi)始的3年內(nèi)，每年將以新開(kāi)150-200家門店的速度擴(kuò)張。這將保證公司較高的外延增長(zhǎng)速度。

　　未來(lái)2年收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能放慢公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段

　　按照公司的規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)公司從2009年至2010年每年依然新開(kāi)門店200家門店，但2009年度的同店銷售可能下滑；鑒于此，我們預(yù)計(jì)公司2008-2010年每股收益分別為0.81、1.08元和1.34元，給與公司15倍2009EPS估值合理估值區(qū)間為15元，謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。

　　2、王府井：模式最為成熟的連鎖百貨運(yùn)營(yíng)商

　　已經(jīng)初步搭建了全國(guó)百貨連鎖平臺(tái)

　　公司已經(jīng)在全國(guó)十幾個(gè)重點(diǎn)城市的主要商圈搭建了百貨門店網(wǎng)絡(luò)，并且，這些門店已經(jīng)或正在步入成熟期。公司將以每年2-3家的速度在未開(kāi)店的省會(huì)城市開(kāi)設(shè)百貨門店，逐步成為連鎖全國(guó)的百貨運(yùn)營(yíng)商早期的跨區(qū)域開(kāi)店已經(jīng)形成了先行者優(yōu)勢(shì)我國(guó)百貨門店的跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)非常不易。公司異地開(kāi)店的成功，意味著公司管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)成功地克服了異地開(kāi)店的障礙，表明公司經(jīng)營(yíng)管理能力優(yōu)于同業(yè)。公司是目前唯一一家定位于中高端的內(nèi)資連鎖百貨運(yùn)營(yíng)商。我們認(rèn)為，公司已經(jīng)形成了一定的先行者優(yōu)勢(shì)。

　　景氣下滑和資本支出較大可能放慢未來(lái)2年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?/P>

　　王府井經(jīng)營(yíng)的百貨業(yè)務(wù)屬于可選消費(fèi)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)減速的影響很大。展望2009年，公司主力門店如雙安商場(chǎng)、百貨大樓總店等門店收入增速將下降。

　　公司在08年9月份投資17億元收購(gòu)北京王府井大廈55%的外方權(quán)益(增加商業(yè)建面5萬(wàn)平米)，使得公司：1)收購(gòu)物業(yè)形成10.6億元的現(xiàn)金流支出；2)帶來(lái)6.4億元的新增銀行貸款債務(wù)；3)固定資產(chǎn)增加形成未來(lái)時(shí)期的折舊。

　　給予公司15x 2009EPS估值“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將保持持續(xù)增長(zhǎng)，2008-2010年的EPS分別為0.95元、1.1元和1.35元，。按照目前市場(chǎng)上同類公司的估值，我們認(rèn)為可以給予王府井(20.89,0.53,2.60%,吧)公司15x 2009EPS估值。

　　合理估值區(qū)間為(18-20元)。給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　3、步步高：長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)前景廣闊，但09年中期可能為經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)步步高作為區(qū)域超市運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　步步高是一家立足于湖南省和江西省的區(qū)域性連鎖超市+百貨零售企業(yè)，目前在湖南全省以及江西部分地區(qū)合計(jì)擁有近100家自營(yíng)門店。基于以下原因，我們認(rèn)為步步高具有相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

　　知名的區(qū)域品牌度和較為緩和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境：這使得公司獲得較高的毛利率(07年毛利率為19.5%，高于行業(yè)17-18%的平均水平)；完善的激勵(lì)安排：公司實(shí)際控制人為自然人，并且公司基本上實(shí)現(xiàn)了門店店長(zhǎng)和總部骨干的持股，這使得公司的經(jīng)營(yíng)體制和動(dòng)力要強(qiáng)于國(guó)有控股的零售公司。

　　優(yōu)質(zhì)的管理帶來(lái)的低成本經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，這表現(xiàn)為公司單位人工和水電等基本經(jīng)營(yíng)費(fèi)用較低，從而帶來(lái)較高的凈利率(07年凈利率近3%，高于行業(yè)1.5-2.5%的平均水平)；。

　　湖南市場(chǎng)將支撐步步高未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但江西市場(chǎng)存在不確定性

　　步步高未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在于：1)已有門店帶來(lái)的內(nèi)生性增長(zhǎng)；我們估計(jì)2008年其老門店銷售增長(zhǎng)為17%左右，2)新開(kāi)湖南新門店帶來(lái)的外生性增長(zhǎng)。公司計(jì)劃未來(lái)2年每年開(kāi)始20-25家門店，我們?nèi)藶楣驹诤系貐^(qū)開(kāi)店成功率高、空間巨大。但是，盡管江西市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)較快，但我們?nèi)匀怀种?jǐn)慎，短期實(shí)現(xiàn)江西市場(chǎng)盈利存在不確定性。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)前景廣闊，但09年中期可能為經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)。

　　如前所述，國(guó)內(nèi)主要超市零售公司2007和2008年的同店增長(zhǎng)率大約為18%和16%。展望2009年，我們認(rèn)為：其一，隨著CPI的逐步下降；其二，受到2008年度高基數(shù)效應(yīng)的影響；我們推斷超市公司的同店增長(zhǎng)率將下滑6-8%左右的水平。因而2009年公司的營(yíng)業(yè)收入增速可能放緩。

　　由于受到09年同店增長(zhǎng)可能放慢的影響，我們認(rèn)為2009年中期可能為公司經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)。

　　我們初步步步高公司2008、2009、2010年的EPS分別為1.35、1.7、2.02元。參照國(guó)內(nèi)同行業(yè)上市公司估值和步步高本身良好的成長(zhǎng)性，可以給予公司2009年每股收益20倍的估值，合理估值區(qū)間為34元。

　　我們認(rèn)為，步步高2009年第一季度的業(yè)績(jī)可能要低于預(yù)期，市場(chǎng)可能會(huì)有個(gè)下跌的過(guò)程，因此，2009年第二季度應(yīng)該是介入的時(shí)機(jī)。謹(jǐn)慎推薦。

　　4、武漢中百：未來(lái)增長(zhǎng)可能放慢，重慶業(yè)務(wù)壓力較大謹(jǐn)慎推薦公司為具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的區(qū)域日用品分銷龍頭

　　公司是華中地區(qū)規(guī)模最大、最具專業(yè)化的區(qū)域日用品連鎖分銷商，基于以下原因，我們有理由相信公司已經(jīng)形成相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

　　1)公司戰(zhàn)略簡(jiǎn)單清晰、管理團(tuán)隊(duì)資深且富有經(jīng)驗(yàn)；
　　2)優(yōu)質(zhì)的門店網(wǎng)絡(luò)奠定先行者優(yōu)勢(shì)；
　　3)一定銷售規(guī)模形成“叫價(jià)能力”。

　　公司門店拓展穩(wěn)健、穩(wěn)步提升內(nèi)在質(zhì)量

　　公司拓展日益成熟，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)有質(zhì)量的內(nèi)生和外生增長(zhǎng)是可行的：1)公司一直致力于超市連鎖的精細(xì)化管理和有序擴(kuò)張，2)公司在湖北的老門店成熟率高，已經(jīng)基本上掌握了連鎖拓展的竅門。我們對(duì)公司這種本地化的擴(kuò)張持續(xù)看好。

　　未來(lái)增長(zhǎng)可能放慢，重慶業(yè)務(wù)壓力較大

　　如前所述，國(guó)內(nèi)主要超市零售公司2007和2008年的同店增長(zhǎng)率大約為18%和16%。展望2009年，我們認(rèn)為：其一，隨著CPI的逐步下降；其二，受到2008年度高基數(shù)效應(yīng)的影響；我們推斷超市公司的同店增長(zhǎng)率將下滑6-8%左右的水平。因而2009年公司的營(yíng)業(yè)收入增速可能放緩。

　　并且，中百重慶地區(qū)超市業(yè)務(wù)進(jìn)展依然不盡人意，我們2008年重慶業(yè)務(wù)虧損大約在3000萬(wàn)元以上，公司預(yù)計(jì)的重慶業(yè)務(wù)2009年將能夠盈利的時(shí)間表肯定要推遲。

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，建議長(zhǎng)線投資者擇機(jī)買入我們預(yù)計(jì)公司2008-2010年的每股收益分別為0.31元、0.41元和0.50元，考慮到公司持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，可以給予20x2009EPS的估值，合理估值為8元，建議長(zhǎng)線投資者擇機(jī)買入。

　　5、歐亞集團(tuán)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)、長(zhǎng)期潛力巨大的區(qū)域強(qiáng)勢(shì)百貨

　　歐亞集團(tuán)為吉林地區(qū)最大的商業(yè)零售企業(yè)。近年來(lái)已經(jīng)呈現(xiàn)非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：1)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃和強(qiáng)有力的執(zhí)行能力；2)公司擁有經(jīng)驗(yàn)豐富、穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)和比較完善的激勵(lì)機(jī)制；3)自有物業(yè)支撐商業(yè)零售經(jīng)營(yíng)的成熟業(yè)務(wù)擴(kuò)張模式。

　　內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力明顯：商品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整

　　1、歐亞賣場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入回報(bào)期。歐亞大賣場(chǎng)為一家建筑面積43萬(wàn)平的大型購(gòu)物中心。我們認(rèn)為，隨著歐亞賣場(chǎng)商圈的逐步成熟和可出租經(jīng)營(yíng)面積的增長(zhǎng)，歐亞賣場(chǎng)的提租效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

　　2、歐亞商都初步實(shí)現(xiàn)由綜合百貨向現(xiàn)代百貨的轉(zhuǎn)型，已成為當(dāng)?shù)刈畲螅藲庾钔默F(xiàn)代百貨店。我們認(rèn)為商都在未來(lái)幾年都能夠保持20%以上的內(nèi)生增長(zhǎng)。

　　外延擴(kuò)張順利奠定未來(lái)增長(zhǎng)

　　公司基本上能夠?qū)崿F(xiàn)每年2家外埠百貨店的開(kāi)業(yè)經(jīng)營(yíng)，而公司的這種“先以合理成本收購(gòu)物業(yè)或土地——再新建或改造商業(yè)門店——通過(guò)良好的經(jīng)營(yíng)來(lái)吸引人氣——實(shí)現(xiàn)門店的經(jīng)營(yíng)盈利和綜合價(jià)值的提升”擴(kuò)張模式已經(jīng)非常成熟。

　　增長(zhǎng)清晰的優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)商，繼續(xù)“推薦”

　　公司未來(lái)3年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，我們保守預(yù)計(jì)2008-2010年的EPS為別為0.69、0.94和1.30元。考慮到公司優(yōu)質(zhì)的管理、70多萬(wàn)方的自有物業(yè)以及正處于業(yè)績(jī)加速上升拐點(diǎn)，可以給予15-20x 2009年EPS的估值，目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為(15-18元)。維持長(zhǎng)期“推薦”評(píng)級(jí)。

　　6、銀座股份：穩(wěn)健成長(zhǎng)的區(qū)域百貨零售商

　　銀座股份所在的山東地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境緩和

　　山東是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大省，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，而除了濟(jì)南、青島以外各個(gè)地級(jí)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展均衡、消費(fèi)能力很強(qiáng)。此外，山東地區(qū)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境柔和，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要青島利群、濰坊中百以及貴和百貨(定位于高端)等地區(qū)中小零售企業(yè)。銀座股份是當(dāng)?shù)刈畲笞畛墒斓陌儇浟闶圻B鎖企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

　　銀座股份的“百貨+超市”經(jīng)營(yíng)模式切合當(dāng)?shù)氐南M(fèi)環(huán)境。

　　銀座股份定位于大眾時(shí)尚百貨零售企業(yè)，其“百貨+超市”的購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)模式非常契合當(dāng)?shù)氐南M(fèi)環(huán)境，基本滿足山東二三線城市具名一站式購(gòu)物需求。

　　持續(xù)開(kāi)店和大股東成熟門店的持續(xù)注入奠定未來(lái)成長(zhǎng)

　　銀座股份每年按照2-3家的速度在山東地區(qū)地級(jí)和縣級(jí)城市開(kāi)設(shè)新門店，與此同時(shí)，大股東山東商業(yè)總公司還經(jīng)營(yíng)十幾家優(yōu)質(zhì)百貨門店，為解決竟業(yè)問(wèn)題，大股東承諾逐步將成熟百貨門店注入上市公司。支撐上市公司外生增長(zhǎng)

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)區(qū)域百貨零售商“推薦”評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)銀座股份2008-2010年的EPS分別為0.62元、0.75元和0.92元，考慮到公司在當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成熟的業(yè)務(wù)擴(kuò)張模式，給與15-20x2009年EPS的估值，合理估值區(qū)間為(12-17元)。
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