光大證券近期發(fā)布研報(bào)，全方位對比了蘇寧電器和國美電器的08年年報(bào)。報(bào)告認(rèn)為，國美雖然目前仍占據(jù)門店網(wǎng)絡(luò)和銷售規(guī)模的優(yōu)勢，但蘇寧的發(fā)展步伐更為穩(wěn)健。

　　光大證券主要得出了三點(diǎn)總體結(jié)論：
 
　　1. 蘇寧在門店經(jīng)營，規(guī)模擴(kuò)張速度和效率，盈利能力，現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債狀況上都超越了競爭對手國美。而國美目前仍在門店網(wǎng)絡(luò)和銷售規(guī)模上占據(jù)優(yōu)勢。
 
　　2. 蘇寧強(qiáng)調(diào)快速發(fā)展超越競爭對手，同時持續(xù)注重企業(yè)長期核心競爭力的打造;國美則開始注重門店盈利能力和內(nèi)部管理效率提升，希冀在困境中獲得銀行，供應(yīng)商和股東的支持。
 
　　3. 隨著國美核心人物黃光裕的案情逐步深入和擴(kuò)大，我們對國美未來的發(fā)展存在擔(dān)憂。蘇寧的發(fā)展步伐更穩(wěn)健，將受益于市場競爭格局的調(diào)整。
 
　　◆連鎖網(wǎng)絡(luò)發(fā)展和銷售增長：
 
　　1. 蘇寧門店擴(kuò)張更快，門店質(zhì)量較高
 
　　08 年蘇寧凈增門店180 家，國美為133 家，蘇寧保持了較快的增長。而從單店的銷售來看，蘇寧重點(diǎn)推廣旗艦店，單店面積較大并持續(xù)增長，單店產(chǎn)出較高。所以銷售增速來看蘇寧仍保持了24%的增長，而國美則增速迅速回落到8%。
 
　　2. 08 年四季度銷售都出現(xiàn)了一定下滑，但是國美的核心人物黃光裕出事，引發(fā)供應(yīng)商對國美未來發(fā)展的擔(dān)憂也是造成其四季度銷售大幅下滑的重要原因。
 
　　3. 門店結(jié)構(gòu)來看，蘇寧的旗艦店策略走得比國美早，所以旗艦店占比較高。但國美的覆蓋范圍和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模仍然領(lǐng)先。
 
　　國美 08 年底擁有門店859 家，加上其在上市資產(chǎn)以外的413 家國美門店和61 家大中門店，其經(jīng)營規(guī)模還是比蘇寧的812 家店大很多。這也是蘇寧快速擴(kuò)張的一個原因。蘇寧進(jìn)入 178 個地級以上城市，國美則進(jìn)入了205 個城市，網(wǎng)絡(luò)覆蓋度也較寬。
 
　　如果不考慮旗艦店定義上的細(xì)微差異，蘇寧的旗艦店數(shù)已經(jīng)大大領(lǐng)先國美，蘇寧擁有112 家旗艦店，而國美只有76 家。
 
　　◆產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)沒有本質(zhì)差異：
 
　　兩家公司的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)并沒有太大的差異，比較而言，國美的黑電，冰洗白電占比比蘇寧大。而在蘇寧則是數(shù)碼IT 和小家電的銷售占比較大。
 
　　◆盈利能力：
 
　　1. 蘇寧的綜合毛利率顯著高于國美。我們認(rèn)為主要得益于幾個方面：1. 公司在供應(yīng)鏈效率上的優(yōu)勢可以節(jié)省成本，從而獲得供應(yīng)商更多支持。2. 公司在自有品牌和包銷定制上的優(yōu)勢。
 
　　2. 費(fèi)用率上蘇寧也明顯好于國美：主要原因在于公司的單店產(chǎn)出較高，同時蘇寧強(qiáng)調(diào)自主發(fā)展，而國美的并購會帶來一定的整合成本。租金銷售比和員工費(fèi)用銷售比都較低，在員工費(fèi)用和水電費(fèi)上差異不大，但是廣告費(fèi)蘇寧明顯高于國美。
 
　　3. 雖然兩家企業(yè)的ROE 都出現(xiàn)一定下降，但蘇寧的ROE 水平也明顯高于國美。而扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用的經(jīng)營利潤率蘇寧 5.49%，大大領(lǐng)先國美的4.24%。
 
　　◆現(xiàn)金流狀況：
 
　　1. 貨幣資金來看，截至到08 年底，蘇寧擁有105.7 億元貨幣資金，國美30.5 億元，考慮到兩個公司差不多的銷售規(guī)模，國美的資金壓力明顯更大。
 
　　2. 經(jīng)營現(xiàn)金流量來看，兩個公司差異不大，都為30 多億。但因?yàn)閲来笈e并購和回購股份等現(xiàn)金大筆支出，導(dǎo)致全年31 億元的現(xiàn)金流出。蘇寧則有33 億元現(xiàn)金流入。
 
　　◆09 年兩家企業(yè)發(fā)展策略對比：
 
　　國美強(qiáng)調(diào)從以銷售為導(dǎo)向過度到以利潤為導(dǎo)向，優(yōu)化門店網(wǎng)絡(luò)，提高單門店盈利。在外部關(guān)系上，強(qiáng)調(diào)建立與供應(yīng)商和銀行的共贏關(guān)系，同時加強(qiáng)企業(yè)管制，實(shí)現(xiàn)管理層和投資者利益的一致。
 
　　國美的這些策略是為了解決目前面臨的盈利能力下降，資金鏈緊張的問題而來。在一定程度上類似于救急。蘇寧則強(qiáng)調(diào)繼續(xù)進(jìn)行較快的門店擴(kuò)張，并進(jìn)行營銷創(chuàng)新上的變革，同時兼顧自身比較核心的品牌建設(shè)、服務(wù)體系、信息化建設(shè)和人力資源方面優(yōu)勢的鞏固。
 
　　蘇寧的策略看起來更從容，也是過去幾年蘇寧穩(wěn)健發(fā)展，注重企業(yè)核心競爭力建設(shè)并兼顧各方利益所做努力的回報(bào)。
　　（光大證券　作者： 雷震）