貝恩投資用32.36億港元做出了自己的選擇——這個行業(yè)沒有問題，短暫的氣流顛簸不會帶來大方向的改變。

因黃光裕事件而于2008年11月24日實施緊急停牌的國美電器股票，在7個月后的6月23日于香港聯(lián)交所復(fù)牌。6月22日下午，國美電器公告稱：國美和國際私募基金貝恩投資簽訂協(xié)議實施再融資計劃。

這次公開的國美再融資計劃分兩部分：貝恩投資以18.04億港元認購國美新發(fā)行的七年期可換股債券，年息率為5%。另外國美向符合資格的現(xiàn)有股東公開發(fā)售股份，以每100股現(xiàn)有股份獲發(fā)18股新股份為基準(zhǔn)，認購價為停牌前最后收市價每股1.12港元的60%；貝恩投資的另一家聯(lián)屬公司將作為此次公開發(fā)售的獨家包銷商。

國美電器總裁陳曉承認：如將新的可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)入公司股份，貝恩投資在國美的股份相當(dāng)于12.8%或擴大后發(fā)行股本的9.8%。加上將于今年8月開始在交易所買賣的增發(fā)新股，在所有股東不參與增發(fā)的前提下，貝恩投資在擴大后的國美持股比例理論上限為23.5%。

穩(wěn)定財務(wù)基礎(chǔ)

“已經(jīng)闖過最危機時刻。”在周一的媒體見面會上，陳曉毫不掩飾其7個月來難得的輕松：“這是國美企業(yè)史上一個重要時刻，標(biāo)志著公司進入一個新的發(fā)展階段。”

消息傳出后一個多小時內(nèi)，60多家家電廠商向國美總部發(fā)來函件，表示支持和祝賀。供貨商們大舒一口氣，他們短期內(nèi)不用再擔(dān)心國美的信用危機，以及自己的應(yīng)收貨款了。所有的國美供貨商都由衷地感到——“氣流”顛簸的折騰期已結(jié)束，平穩(wěn)的飛行時間又來臨了。

過去7個月里，無論國美多么仔細地“陪著小心”，供貨商的心里還是“打鼓”——貨款能不能保證？為了安撫供貨廠商對自己的信心，國美方面主動縮短了貨款的賬期。年報顯示，來自供應(yīng)商的收入占國美銷售比重，已從2007年的4.34%上升到2008年的5.49%。而賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2007年的124天減少了一周，至117天。

有的供貨商在國美的賬期甚至從此前的40天—60天縮短到28天——賬期縮短帶來的付賬速度加快，使得這個以“類金融”企業(yè)著稱的中國家電連鎖老大也不免困于支付壓力。

為了應(yīng)對危機，國美采取了加快庫存周轉(zhuǎn)和資金回籠的大力促銷——又將“賬期縮短”的壓力衍生為“價格大戰(zhàn)”的壓力，整個家電零售行業(yè)都被動地陷入了一場資源消耗戰(zhàn)。已經(jīng)“失血”又缺乏利潤“補給”的國美電器，已經(jīng)間接引發(fā)了全行業(yè)的利潤振蕩。但在市場份額面前，同行們除了跟進國美的價格別無它法。

6月19日晚間，蘇寧電器股份有限公司發(fā)布公告稱，將向特定機構(gòu)或個人投資者發(fā)行2億股，募集28億元資金，用于發(fā)展250家連鎖店、六家物流中心及補充流動資金。

對于中國這個年度市場容量超過8000億元的家電連鎖行業(yè)——無論是國美還是蘇寧，比任何時候都更需要新的增量資金入場。賬期的行業(yè)規(guī)則改變，已意味著很多游戲規(guī)則必須作出相應(yīng)變化。

某種程度上講，人們對曾經(jīng)首富黃光裕的過渡關(guān)注，而忽略了對中國家電連鎖賣場薄利經(jīng)營慘淡現(xiàn)實的關(guān)注。截止去年年底，國美電器應(yīng)付票據(jù)及銀行借貸已達86.57億元，而應(yīng)付賬款以及應(yīng)付票據(jù)則更是高達129億元。

順風(fēng)順勢

繼摩根斯坦利、摩根大通和華平基金之后，貝恩投資進入國美電器。這次它更多以產(chǎn)業(yè)投資者的角色進入——貝恩方面還將向國美董事會提名三位非執(zhí)行董事。

這個有著25年投資經(jīng)驗的私募基金，在北美、歐洲和亞洲共有8個辦事機構(gòu)，管理的基金總額達到600多億美元。貝恩投資在零售行業(yè)方面有很多經(jīng)驗，在過去25年中所投資過300多家公司里，將近1/3企業(yè)是和零售有關(guān)的行業(yè)，這里面包括在中國市場收益頗豐的玩具反斗城和漢堡王等。

貝恩投資方面提名的3位董事，將改變目前國美電器11名董事成員的排位。按照陳曉的說法，國美董事會將一直保持著11名的成員構(gòu)成，這就意味著國美電器將有3名原有董事成員離開。離開的3名董事可能在6月30日召開的股東大會上宣布。

貝恩投資董事總經(jīng)理竺稼表示：“作為一個投資基金，我們的業(yè)務(wù)是為企業(yè)的發(fā)展提供資金，同時我們也致力于在資金之外為我們投資的企業(yè)提供一些支持和幫助。”

但在全球金融危機面前，美國第二大家電零售商Circuit City已經(jīng)于去年年底申請破產(chǎn)保護，美國第一大家電連鎖企業(yè)百思買的季報顯示其利潤也在下滑中——但中國國內(nèi)家電連鎖市場卻是難得的增長態(tài)勢。雖然也遭遇利潤下滑，但受益于中國家電下鄉(xiāng)、以舊換新和惠民政策環(huán)保能效補貼，中國家電連鎖業(yè)正處于一個至少長達3年的政策性利好之中。

家電下鄉(xiāng)帶來農(nóng)村市場的商業(yè)機會——讓許多日本企業(yè)開始擔(dān)心低價格是否會影響品牌美譽度，但是誰也沒法抗拒一個勃發(fā)的市場機會。熟諳零售業(yè)機會的貝恩投資是否也聞到了這股順風(fēng)氣息？

據(jù)了解，貝恩投資在正式進入國美之前，和國美中層以上員工都作了深入的單獨交流和詳細的盡職調(diào)查。這場歷時數(shù)月的調(diào)查，毫無疑問給貝恩從財務(wù)到人事的全方位摸底機會——也正是這樣的摸底，使得貝恩并不計較自身是否要取代黃光裕成為第一大股東，而更關(guān)心其能夠如何更有效的進入和管理。

國美現(xiàn)任管理團隊包括陳曉在內(nèi)多數(shù)具有幾十年的行業(yè)管理經(jīng)驗，在過去7個月中他們堅守各自崗位。盡管經(jīng)歷了一系列門店的關(guān)閉調(diào)整，國美依然以1300多家門店領(lǐng)先于蘇寧的850家門店，這個先發(fā)優(yōu)勢依然是蘇寧短期內(nèi)難以逾越的。

在電子零售領(lǐng)域，貝恩投資在中國找到一個難得的投資機會——經(jīng)歷7個月的風(fēng)波，國美電器的投資價值并沒有因黃光裕事件發(fā)生本質(zhì)性變化。國美此前的投資者摩根大通 、摩根士丹利、華平基金依然以10.24%、8.47%、9.22%的股份保持著當(dāng)初的選擇。

家電機型調(diào)整

在如火如荼的家電價格戰(zhàn)中，中國家電連鎖賣場只用了4年時間就將銷售額從全年6000億元增加到8000億，今年將有望突破9000億的市場容量。

雖然行業(yè)利潤下滑是不爭的事實，但是房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇帶來的新購置家電需求，以及3G應(yīng)用衍生的新產(chǎn)業(yè)機會——都預(yù)示著家電連鎖行業(yè)下半年績效的增長。

從國美業(yè)務(wù)層面看：傳統(tǒng)的冰箱、洗衣機、彩電和空調(diào)產(chǎn)品銷售已成為普通消費者的指向性賣場。這塊業(yè)務(wù)目前占據(jù)了國美50%的銷售份額，消費者選擇這里的主要原因是價格透明和售后服務(wù)保證。

目前占國美銷售額20%是廚衛(wèi)、小家電等生活電器，這塊利潤頗高的市場還處于和百貨公司、超市賣場以及家裝市場的競爭格局。國美方面希望將這塊市場增長到整個業(yè)務(wù)的30%。由于小家電底價太低，價格競爭優(yōu)勢不明顯，國美的價格優(yōu)勢短期內(nèi)難以成為指向性目標(biāo)賣場。

處于行業(yè)高速增長期的數(shù)碼3C板塊目前占有國美30%的銷售份額，國美方面希望能將市場銷售提高到40%并成長為未來的指向性賣場。

如何尋找更穩(wěn)定的業(yè)務(wù)增長點，也許是當(dāng)下國美團隊最迫切需要解決的問題。畢竟到2020年，中國的老年人口將達到2.48億人，老齡化水平將達到17.17%——以更新?lián)Q代、新房拉動的家電需求都會受到銀發(fā)市場需求的制約。

不過對于2016年才到期的貝恩可換股債券而言，這些隱憂都還太遙遠。此前花旗銀行和瑞銀都給予國美股票“買入”評級，瑞銀的目標(biāo)價是1.57港元——昨日，國美高開78%復(fù)牌，股價最低時價格也為1.91港元。

也許正如陳曉所言：“我從未像現(xiàn)在這樣堅定。”

值得一提的是，在這次國美的再融資案中，政府的支持亦是一種市場成熟的表現(xiàn)。6月22日，國美電器向社會各界發(fā)布了一封“致謝信”，信中的第一個感謝對象為政府部門尤其是給予國美電器“創(chuàng)造性支持和幫助”的北京市公共安全專家局。

信中說：“北京市公共安全專家局在辦理黃光裕案的過程中，始終重視國美電器的穩(wěn)定，重視員工的就業(yè)及社會的安定，多次與公司高層管理人員會商溝通情況，幫助企業(yè)解決經(jīng)營中的困難，為保持企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。”

和同樣因創(chuàng)始人入獄而停牌的創(chuàng)維黃宏生事件相比，國美從再融資到復(fù)牌僅僅用了7個月，而創(chuàng)維復(fù)牌走了漫長的一年時間還遭遇開盤跌停的困局。從這些角度來看，國美的投資價值沒有因為黃光裕事件發(fā)生根本變化。貝恩投資成功抄底了。
　　（作者張春蔚為英國《金融時報》中文網(wǎng)產(chǎn)經(jīng)事務(wù)資深評論員）