2013年，是新世紀(jì)以來白酒行業(yè)最重要的轉(zhuǎn)折年份。

上年12月，八項(xiàng)規(guī)定出臺，對白酒行業(yè)的沖擊可謂摧枯拉朽，整體業(yè)績?nèi)�下滑，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)巨額虧損。隨即，白酒行業(yè)進(jìn)入長達(dá)3年的調(diào)整期。

當(dāng)年，還發(fā)生了另一件看起來只是局部變動、卻在后來深刻影響白酒行業(yè)及A股白酒板塊的大事兒，雖然它總是被人們刻意遺忘——貴州茅臺規(guī)模超越五糧液。

在此之前，茅臺盈利能力長期領(lǐng)跑，五糧液一直在規(guī)模上形成壓制，白酒一哥之爭持續(xù)多年，反映到資本市場，就是兩家公司市值你追我趕。越追，距離越遠(yuǎn)；市值剪刀差，也越來越大。

直到近年，趨勢慢慢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，五糧液增速超過貴州茅臺，資本才開始重點(diǎn)關(guān)注這個追趕者，將之推向萬億寶座。

即便如此，五糧液的1萬億，離貴州茅臺的2.19萬億，還差了1.2倍。五糧液靠什么追趕貴州茅臺？

起點(diǎn)

若論出生，五糧液（000858.SZ）相比貴州茅臺，毫不遜色。

四川宜賓，長江、岷江交匯之地，承四川天下糧倉物產(chǎn)豐饒，自古以來就有釀酒的傳統(tǒng)。

宜賓人喜歡用高粱、大米、糯米、小麥、玉米五種谷物混合釀酒，讓這里的白酒因復(fù)合口味聞名于世。

流行數(shù)百年之后，一位好酒的文人品嘗之后說，“此酒集五糧之精華而成玉液，更名為‘五糧液’，雅俗共賞，而且顧名可思其義”，這個名字終于在1909年確定下來。

第二屆全國評酒會對五糧液的評價是：香氣悠久，味醇厚，入口甘美，入喉凈爽，各味諧調(diào)，恰到好處，尤以酒味全面而著稱。

茅臺酒一直用來宣傳的巴拿馬金獎，五糧液自然也不會缺席。

五糧液酒繼1915年首獲“巴拿馬萬國博覽會”金獎之后，相繼在世界各地博覽會上共獲39次國際金獎。1995年，五糧液在“第十三屆巴拿馬國際食品博覽會”上再獲金獎，并被第五十屆世界統(tǒng)計(jì)大會評為“中國酒業(yè)大王”。

1959年，五糧液酒廠成立，1998年登陸深交所。這是A股白酒板塊最熱鬧的年份之一，除了五糧液，牛欄山母公司順鑫農(nóng)業(yè)，安徽白酒四朵金花之一的金種子酒，都是在這一年上市。

而貴州茅臺（600519.SH）登陸A股，是在3年之后，其早期的業(yè)績表現(xiàn)與五糧液更是不可同日而語。

1998年，五糧液營業(yè)收入28.14億元，歸母凈利潤5.53億元。同期，貴州茅臺營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為6.28億元、1.47億元。

掉隊(duì)

2001年貴州茅臺上市，五糧液才第一次在A股喝酒行情中找到對手。

因?yàn)樾鹿缮鲜小⒂芰Σ町悺⑺芑瘎┦录确N種原因，白酒雙雄在市值上各領(lǐng)風(fēng)騷一段時間，業(yè)績上五糧液還是更勝一籌。

那時候，無論是在消費(fèi)市場，還是資本市場，五浪液的名氣，都要大于貴州茅臺。

“民間股神”林園被問到早年為何重倉貴州茅臺時說，本來是想投資五糧液的，研究員們分析之后，發(fā)現(xiàn)貴州茅臺更具投資價值。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2013年。八項(xiàng)規(guī)定席卷白酒行業(yè)，大部分白酒企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑。首當(dāng)其沖的是靠廣告砸出的高端白酒水井坊，虧得連剛上位的后媽帝亞吉?dú)W都不想認(rèn)。

2012年-2014年，水井坊營業(yè)收入分別為16.36億元、4.86億元、3.65億元，歸母凈利潤3.38億元、-1.54億元、-4.18億元。

老大五糧液也在所難免。同期，公司營業(yè)收入分別為272.01億元、247.19億元、210.11億元，歸母凈利潤分別為99.35億元、79.73億元、58.35億元。

反倒是貴州茅臺，從2012年的塑化劑陰影中脫身，走出了獨(dú)立行情，成為這輪行業(yè)調(diào)整中，為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)正向增長的白酒上市公司之一——盡管其增速有所下滑。

2012年-2014年，貴州茅臺營業(yè)收入分別為264.55億元、309.22億元、315.74億元，歸母凈利潤分別為133.08億元、151.37億元、153.50億元。

隨行業(yè)調(diào)整而來的洗牌是表因，茅臺逆勢增長的內(nèi)因是，產(chǎn)品的稀缺性、投資價值逐漸被認(rèn)可，銷量穩(wěn)步增長，高端定位帶來的超強(qiáng)盈利能力形成助攻，業(yè)績不斷提升。

追趕

此后，五糧液開啟了頗為艱難的追茅臺征程。

度過了行業(yè)瓶頸期的貴州茅臺，茅臺酒、系列酒接連發(fā)力，特別是2017年之后，凈利潤連續(xù)跨過200、300、400億的臺階。

受此影響，貴州茅臺成為A股3000多家上市公司中最炙手可熱的標(biāo)的，股價一路飆升，1000元，1萬億，兩萬億……勢不可擋。

曾經(jīng)力壓茅臺的五糧液，總是作為一個失落者的對照出現(xiàn)。

五糧液調(diào)整后雖然恢復(fù)了強(qiáng)勁增長，但追趕了五六年發(fā)現(xiàn)，與茅臺的差距越來越大。

直到2018年，情況才有所改變：貴州茅臺逼近自己的天花板，業(yè)績增速開始下滑；五糧液的業(yè)績增速開始超越。

2020年前三季度，貴州茅臺營業(yè)收入、凈利潤分別增長10.31%和11.07%，而同期五糧液營收凈利分別增長了14.53%和15.96%。

發(fā)現(xiàn)茅臺炒無可炒的資本，終于重新看到了它身后的五糧液。

去年以來，機(jī)構(gòu)密集調(diào)研五糧液，重視程度不僅超過貴州茅臺，在整個A股市場也能排得上號。

今年以來，五糧液股價由132.00元上漲至11月10日收盤的272.80元，累計(jì)漲幅高達(dá)106.67%，高于貴州茅臺的54.70%。

如果時間看得更長遠(yuǎn)一點(diǎn)，2019年以來的22個月，五糧液股價由51.60元一路飆升，累計(jì)漲幅高達(dá)428.68%。

貴州茅臺正是在這個時間段先后沖破千元、萬億，最終站穩(wěn)兩萬億，一騎絕塵；相比之下，五糧液算是暗抄近路——如果投資者在那個時間點(diǎn)殺入五糧液，收益率會比做茅臺的股東更高。

沖刺

茅臺一直端著，幾十年了，產(chǎn)品布局不變，包裝也還是幾十年前的風(fēng)格，但茅粉們就是喜歡。也不知道他們是因?yàn)檫@樣喜歡茅臺，還是因?yàn)槊┡_而喜歡上這一切，反正怎么樣都好。

反觀五糧液，則頗有一番老夫聊發(fā)少年狂的意味。

產(chǎn)品方面，公司除了堅(jiān)守核心產(chǎn)品普五，以及五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四個全國性大單品，2019年推出第八代五糧液，打造戰(zhàn)略性超高端501五糧液。

另外，五糧液也終于開始重視海外市場，公司已經(jīng)開始與保樂力加等國際名酒企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，啟動國際版五糧液的研發(fā)工作。

營銷上，五糧液一向是大手筆，反茅臺而行之，近年更是加大力度投廣告砸營銷。2019年，其銷售費(fèi)用49.86億元，同比增長31.95%，占營業(yè)收入的比例為9.95%；今年上半年繼續(xù)同比增長20.19%，占比提升至10.35%。

當(dāng)然，近幾年增長更明顯的是研發(fā)投入，雖然總金額及占比并不算高。2019年及2020年上半年，公司研發(fā)投入增長率均在50%以上。

白酒企業(yè)到底要不要做研發(fā)？關(guān)于這個問題，雪球網(wǎng)友和知乎網(wǎng)友能吵上個三天三夜。

白酒企業(yè)的研發(fā)，不是讓你去研究喝酒養(yǎng)生、酒精抗病毒，而是實(shí)實(shí)在在地體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝、監(jiān)測水平、產(chǎn)品規(guī)劃、包裝設(shè)計(jì)上。

茅臺也有研發(fā)投入，相當(dāng)一部分是用在了研究防偽技術(shù)上。怎么讓客戶買到真正的茅臺酒，讓幾代茅臺掌舵人操碎了心。

如果非要給五糧液去年以來的股價上漲找理由，研發(fā)肯定是其中一個。針對五糧液，景順長城明星基金經(jīng)理已經(jīng)明確對外說了：“創(chuàng)新正在各個領(lǐng)域發(fā)生，即使在傳統(tǒng)行業(yè)，科技賦能也正在帶來效率的持續(xù)提升”。

外延

在宜賓市西郊，岷江以北、銀昆高速以西的一大片區(qū)域，都是五糧液生態(tài)園區(qū)的范圍。這里不僅僅是五糧液的釀酒基地，也是五糧液集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)的集中區(qū)。

官網(wǎng)顯示，五糧液集團(tuán)是一家以酒業(yè)為主，多元化發(fā)展的大型國有企業(yè)集團(tuán)，目前已形成“1+5”產(chǎn)業(yè)布局，酒業(yè)主業(yè)+大機(jī)械、大包裝、大物流、大金融、大健康五大多元產(chǎn)業(yè)，擁有兩家A股上市公司，五糧液和宜賓紙業(yè)，現(xiàn)有職工近5萬人。

所以有人說，茅臺是好的白酒，五糧液是好的集團(tuán)。這話，貴州茅臺和五糧液，恐怕都只會認(rèn)同半句。

白酒賺錢，酒企有錢，頭部白酒企業(yè)們以此為原始積累對外拓展業(yè)務(wù)，產(chǎn)生裂變效應(yīng)，將進(jìn)一步鞏固酒業(yè)主體的護(hù)城河。

相比五糧液，貴州茅臺的拓展之路顯得簡單而粗暴，大部分集中于金融領(lǐng)域，試圖用錢來生錢。

一旦白酒兩大巨頭的天花板到來，拿什么繼續(xù)維持增長，外延業(yè)務(wù)就是其中一條路。

別說這不可能，目前瀘州老窖的市值中，有多少來自公司持有的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)？

茅臺酒的天花板其實(shí)已經(jīng)很明顯了，受制于產(chǎn)能，將來的增長預(yù)期來自漲價。

貴州茅臺近年來鐵腕控價，但相當(dāng)豐厚的超額利潤還是被中間商賺走了，消費(fèi)者到手價仍然遠(yuǎn)超官方建議零售價。

五糧液一直在通過漲價和推新品等方式突破價格限制，公司似乎也不存在產(chǎn)能的問題。但是，這個優(yōu)勢，對于高端及超高端白酒的擁躉們來說，恰恰是最大的不足。

茅臺有稀缺性，而五糧液永遠(yuǎn)沒有。