疫情期間，封閉的生活讓不少人成了小廚神。當(dāng)所有人都宅在家里開(kāi)始蒸饅頭、包包子、烤面包，做蛋糕、小甜點(diǎn)時(shí)，A股上市企業(yè)安琪酵母，也迎來(lái)了它的高光時(shí)刻——

疫情前，這家企業(yè)的股價(jià)在30元附近，市值約250億元。而到了8月，安琪酵母的股價(jià)最高漲至70元/股，市值約570億，上漲超一倍。隨著疫情的消退，目前市值回落至400億元左右。

據(jù)美團(tuán)發(fā)布的《2020春節(jié)宅經(jīng)濟(jì)大數(shù)據(jù)》，春節(jié)期間，美團(tuán)外賣(mài)上烘焙類(lèi)商品的搜索量增長(zhǎng)了100倍，帶動(dòng)酵母/酒曲商品銷(xiāo)量增長(zhǎng)近40倍。另?yè)?jù)天貓超市銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示，疫情期間安琪酵母類(lèi)產(chǎn)品月銷(xiāo)量突破10萬(wàn)，部分產(chǎn)品一度脫銷(xiāo)。

銷(xiāo)量上漲帶動(dòng)了凈利潤(rùn)的大幅提升。2020年上半年，安琪酵母實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.4億元，同比增長(zhǎng)16.9%；歸母凈利潤(rùn)7.2億元，同比大幅增加54.8%。

酵母，一種單細(xì)胞微生物，也是目前世界上唯一年利用量超過(guò)百萬(wàn)噸的微生物。它通過(guò)將一定的糖分解為酒精、二氧化碳及其他物質(zhì)，在烘焙過(guò)程中使得食物膨脹松軟，是饅頭、面包、包子等面食制作的必需品。

安琪酵母在中國(guó)市場(chǎng)中占據(jù)著絕對(duì)的行業(yè)龍頭地位。小小酵母，是如何支撐起一家市值近500億的細(xì)分行業(yè)隱形冠軍的？

重資產(chǎn)投入造就行業(yè)高壁壘

在淘寶上的安琪酵母旗艦店里，5包5克的高活性酵母粉售價(jià)約為5元。然而看似售價(jià)低廉的酵母，在生產(chǎn)端卻是重資產(chǎn)行業(yè)，前期產(chǎn)線資金投入大、建設(shè)周期長(zhǎng)。

圖源：淘寶

以今年5月安琪酵母在云南開(kāi)建的一條2.5萬(wàn)噸的酵母生產(chǎn)線為例，投資金額為5.6億，建設(shè)周期約2年。

據(jù)財(cái)報(bào)，目前安琪酵母在湖北、廣西、新疆、內(nèi)蒙、河南、山東、云南，以及埃及、俄羅斯等地共建有10家酵母生產(chǎn)基地，擁有15條酵母生產(chǎn)線，總產(chǎn)能超過(guò)25萬(wàn)噸，約占全球產(chǎn)能的16.7%，名列亞洲第一、全球第三。

反映在資本結(jié)構(gòu)上，安琪酵母的非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模龐大，其固定資產(chǎn)支出占比幾乎都在50%以上。2020年前三季度，安琪酵母的非流動(dòng)資產(chǎn)為61.16億元，占總資產(chǎn)比例為61%。

重資產(chǎn)的特征，構(gòu)筑起高聳的行業(yè)進(jìn)入壁壘。具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)率先建立起規(guī)模壁壘和成本優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有足夠資金實(shí)力的小企業(yè)難以進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，達(dá)不到規(guī)模效應(yīng)，盈利能力逐漸減弱直至被淘汰，行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷的局面。

除此之外，酵母行業(yè)還具備環(huán)保壁壘。

酵母生產(chǎn)易造成嚴(yán)重的水污染，以活性干酵母為例，每生產(chǎn)1噸大約產(chǎn)生150噸左右的廢水，因此各地政府都將酵母生產(chǎn)企業(yè)列入環(huán)保重點(diǎn)監(jiān)測(cè)單位，要求企業(yè)增設(shè)各種廢水廢氣清潔處理設(shè)備。

2017年12月，安琪酵母崇左廠區(qū)就曾發(fā)生酵母發(fā)酵濃縮液儲(chǔ)罐爆裂事故，濃縮液外溢對(duì)周邊環(huán)境產(chǎn)生一定影響。2018年，安琪酵母伊犁工廠也因?yàn)榇嬖诔瑯?biāo)排放大氣污染物的行為，被迫搬遷。

為了符合環(huán)保要求，安琪酵母不斷加大在環(huán)保上的投入。2011年至今，安琪酵母的環(huán)保投入超1億元。越來(lái)越趨嚴(yán)的環(huán)保政策也提升了行業(yè)的進(jìn)入壁壘。

另外，看似簡(jiǎn)單的酵母生產(chǎn)也具備較高的技術(shù)壁壘。

酵母種類(lèi)多達(dá)1500種，菌種的選擇、培育，糖蜜的處理、雜菌控制、發(fā)酵、過(guò)濾，以及生產(chǎn)線的自動(dòng)化程度等，都要求生產(chǎn)企業(yè)具備先進(jìn)的培育工藝、長(zhǎng)期的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)的人才。

安琪酵母生產(chǎn)線建設(shè)由著名生物工程公司設(shè)計(jì)，引進(jìn)歐洲工藝技術(shù)，關(guān)鍵設(shè)備全部采用進(jìn)口，并且實(shí)現(xiàn)了柔性化生產(chǎn)，自控系統(tǒng)采用西門(mén)子的系統(tǒng)。

重資產(chǎn)、高環(huán)保要求、高技術(shù)壁壘使得酵母行業(yè)容易形成寡頭壟斷局面。

安琪酵母成立于1986年，前身是宜昌市生物技術(shù)研究開(kāi)發(fā)中心，1998年實(shí)施股改后成為今天的安琪酵母，并于2000年在上交所上市。目前公司實(shí)際控制人為宜昌市國(guó)資委。

成立后的20多年間，產(chǎn)能擴(kuò)張一直在穩(wěn)定持續(xù)，技術(shù)水準(zhǔn)也不斷進(jìn)步，安琪酵母牢牢占據(jù)著國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)的龍頭地位。

截至目前，安琪酵母在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額為55%，第二、第三分別為樂(lè)斯福、英聯(lián)馬利。從全球來(lái)看，樂(lè)斯福位居第一，市占率為31%，英聯(lián)馬利和安琪各占17%。

面包饅頭支撐增長(zhǎng)基本盤(pán)

重投入持續(xù)地維護(hù)著安琪酵母領(lǐng)先的行業(yè)地位。成立至今，安琪酵母的營(yíng)業(yè)收入一直維持著穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

1999年至2019年，安琪酵母營(yíng)業(yè)收入已持續(xù)20年增長(zhǎng)。

1999年，安琪酵母的營(yíng)業(yè)收入為1.53億元，2019年，這個(gè)數(shù)字為76.53億元，增長(zhǎng)了約49倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.61%。

凈利潤(rùn)方面，1999年安琪酵母的凈利潤(rùn)為0.36億元，2019年這個(gè)數(shù)字為9.02億元，20年增長(zhǎng)了24.06倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17.47%。

支撐安琪酵母增長(zhǎng)的，是以饅頭為代表的傳統(tǒng)中式面食，以及以面包為主的烘焙類(lèi)食品的飲食需求。

傳統(tǒng)中式面食的發(fā)酵方式以老面發(fā)酵為主。但相比老面發(fā)酵，酵母發(fā)酵營(yíng)養(yǎng)更高、口味更佳、時(shí)間更短（僅需兩小時(shí)，比老面發(fā)酵少一半以上），且無(wú)需加堿，因此其使用比例一直在增加。

老面發(fā)酵的替代需求，是這些年安琪酵母營(yíng)收增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。但目前酵母發(fā)酵并未完全替代老面發(fā)酵，實(shí)際的酵母使用量低于需求量，傳統(tǒng)面食方面安琪酵母還有很大的增長(zhǎng)空間。

近些年推動(dòng)安琪酵母增長(zhǎng)更直接的動(dòng)力，是消費(fèi)升級(jí)下我國(guó)居民對(duì)烘焙食品的需求增長(zhǎng)。

烘焙食品于20世紀(jì)80年代引入中國(guó)，與傳統(tǒng)面食相比，以面包為主的西式食品低鹽、少油、營(yíng)養(yǎng)更均衡，并且面包多為工廠化生產(chǎn)和連鎖加工產(chǎn)品，食品安全和衛(wèi)生更有保障。

隨著居民消費(fèi)水平的不斷提升，我國(guó)烘焙食品人均消費(fèi)量也快速增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)烘焙專(zhuān)業(yè)委員會(huì)的數(shù)據(jù)，我國(guó)面包的人均消費(fèi)量以每年8%的速度在增長(zhǎng)，推動(dòng)烘焙行業(yè)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2000億元。

烘焙食品對(duì)酵母的需求仍有很大的增長(zhǎng)空間。據(jù)中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)和歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)人均烘焙食品消費(fèi)量為7.4kg，同期德國(guó)、美國(guó)、日本分別為我國(guó)的9.3倍、7.6倍、7.0倍。隨著飲食結(jié)構(gòu)的西化以及烘焙食品向三四線城市的滲透，烘焙食品的需求還將持續(xù)增長(zhǎng)。

價(jià)與量的未來(lái)空間

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，酵母產(chǎn)品的上游是以糖蜜為主的原材料，下游客戶包括B、C兩端，B端客戶有巴比饅頭、克里斯汀、桃李面包、盼盼、肯德基、麥當(dāng)勞等食品領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

疫情之前，安琪酵母的B端客戶收入占比約為80%。而疫情的發(fā)生，推動(dòng)了C端消費(fèi)者的需求。在此期間，安琪酵母在C端進(jìn)行了提價(jià)，這也是其2020年上半年毛利率大幅提升的主要原因。

在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心位置，使得安琪酵母具備較強(qiáng)的議價(jià)能力。且酵母是典型的用量少、價(jià)格低、非價(jià)格敏感性產(chǎn)品，因此酵母企業(yè)具有較大的提價(jià)空間。

2004年至今，除了2013、2014年以外，安琪酵母每年都有提價(jià)動(dòng)作。2015-2018年酵母產(chǎn)品噸價(jià)從19111元漲至21752元，年均漲幅3%。據(jù)國(guó)泰君安預(yù)測(cè)，未來(lái)安琪酵母將持續(xù)擁有提價(jià)主動(dòng)權(quán)，每2-3年提價(jià)約5%-8%。

下游擁有提價(jià)空間，上游則擁有成本下降的空間。

安琪酵母是原材料導(dǎo)向型企業(yè)，原材料成本占比60%。其中糖蜜占比高達(dá)39%，是最主要的成本支出項(xiàng)。

糖蜜是甘蔗或甜菜制糖的工業(yè)副產(chǎn)品，儲(chǔ)存難度和成本較高，一般是當(dāng)年采購(gòu)、當(dāng)年使用。因此糖蜜的價(jià)格受當(dāng)年甘蔗和甜菜產(chǎn)量以及市場(chǎng)需求影響較大，無(wú)法通過(guò)商業(yè)手段穩(wěn)定成本，糖蜜價(jià)格的波動(dòng)是影響酵母產(chǎn)品毛利率的核心因素。

近十年間，公司毛利率與糖蜜價(jià)格也呈現(xiàn)出較為明顯的反向相關(guān)關(guān)系。糖蜜價(jià)格持續(xù)上漲的2009-2011年間，公司毛利率下降了4%；糖蜜價(jià)格持續(xù)下降的2015-2017年間，公司毛利率提升了7%。

但近年來(lái)隨著種植技術(shù)的提升和播種方式的改進(jìn)，甘蔗和甜菜產(chǎn)量增加，供應(yīng)量上行，糖蜜價(jià)格下降。原材料成本降低，未來(lái)幾年內(nèi)，安琪酵母的毛利率將進(jìn)入上行周期。

除了產(chǎn)品提價(jià)和原材料成本下降帶來(lái)的增長(zhǎng)空間外，海外市場(chǎng)的開(kāi)拓也將提升安琪酵母的增長(zhǎng)天花板。

目前，安琪酵母在埃及和俄羅斯分別擁有兩條酵母生產(chǎn)線。其中埃及工廠于2013年2月建成投產(chǎn)，當(dāng)年為安琪酵母帶來(lái)了1.09億的營(yíng)業(yè)收入；安琪俄羅斯工廠于2018年秋季投產(chǎn)，并在2019年擴(kuò)建了年產(chǎn)1.2萬(wàn)噸的酵母生產(chǎn)線。

投資的背后，是近年來(lái)中東、東歐等國(guó)家的烘焙市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。其中中東和北非增速最快，高于全球平均水平。據(jù)Euromonitor的焙烤食品報(bào)告預(yù)測(cè)，中東和非洲將超越西歐成為全球最大的烘焙食品市場(chǎng)。

安琪酵母在埃及和俄羅斯的工廠將對(duì)接這些新興酵母市場(chǎng)，在其他巨頭加入游戲前搶先占據(jù)市場(chǎng)空間。據(jù)財(cái)報(bào)，2020年上半年，安琪酵母在國(guó)外的營(yíng)業(yè)收入達(dá)12.66億，占比約為30%。

除了價(jià)與量，安琪酵母也通過(guò)拓展產(chǎn)品品類(lèi)來(lái)提升增長(zhǎng)空間。目前安琪酵母在上游制糖、包裝行業(yè)，下游奶制品、人類(lèi)/動(dòng)植物營(yíng)養(yǎng)等方面也有所布局。

結(jié)語(yǔ)

日常的饅頭、面包里，藏著規(guī)模千億的生意。

在這個(gè)不為大眾所熟知的產(chǎn)業(yè)里，安琪酵母用20多年的時(shí)間，演繹了一名隱形冠軍的成長(zhǎng)路徑，重資產(chǎn)、持續(xù)投入、產(chǎn)業(yè)深耕，都是這個(gè)故事的核心字眼。

但故事并未結(jié)束，在這條賽道中，增長(zhǎng)幾乎是永恒的旋律。