誰(shuí)也不會(huì)想到，2021上半年港股上市互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)跌幅“最慘烈”的竟然是快手——阿里巴巴較年內(nèi)最高點(diǎn)股價(jià)跌幅最大為34.2%，騰訊較年內(nèi)最高點(diǎn)股價(jià)跌幅最大為40%，美團(tuán)較年內(nèi)最高點(diǎn)股價(jià)跌幅最大為57.6%，而快手較年內(nèi)最高點(diǎn)股價(jià)跌幅最大為74%，成為恒生行業(yè)228家上市公司中年內(nèi)跌幅最大的公司。

上周，在港股集體潰敗的掩護(hù)下，快手股價(jià)持續(xù)低迷——從周一（7月26日）首次跌破發(fā)行價(jià)以來(lái)，快手股價(jià)持續(xù)震蕩下行，周五（7月30日）收盤價(jià)110.1港元/股已經(jīng)較最高點(diǎn)417.8港元/股跌去約73.7%，總市值從最高點(diǎn)1.738萬(wàn)億港元一路跌至4580億港元，蒸發(fā)近1.28萬(wàn)億港元。

快手憑什么躋身“老五”？

時(shí)間拉回2021年2月5日，快手頭頂“短視頻第一股”，一路小跑與笑臉相迎的資本會(huì)師港交所，暗盤股價(jià)一度沖頂421港元的高位，助其躋身中國(guó)上市互聯(lián)網(wǎng)公司前五，市值僅次于騰訊、阿里、美團(tuán)、拼多多。

當(dāng)時(shí)，快手IPO定價(jià)115港元/股（總市值約4400億港元）大概是其對(duì)自身價(jià)值的認(rèn)知；結(jié)果，狂熱的二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)中僅IPO零售部分就蟄伏了超143萬(wàn)的申購(gòu)者，這股“力量”在一定程度上打亂了機(jī)構(gòu)投資者的估值體系。

現(xiàn)在回過(guò)頭看，快手對(duì)上市時(shí)間點(diǎn)的把控，可謂異�！熬珳�(zhǔn)”。

一方面，2018~2020年恰逢快手用戶增長(zhǎng)起飛階段，加之2021Q1快手春節(jié)營(yíng)銷如火如荼，不惜向春晚豪擲21億力推主APP和極速版，營(yíng)銷費(fèi)用和占營(yíng)收比例皆創(chuàng)歷史新高——財(cái)報(bào)顯示，快手銷售及營(yíng)銷開支由2020年同期81億元人民幣增加43.9%至2021Q1季度116.6億元人民幣。

這筆錢幫助快手在春節(jié)期間將DAU峰值拉升至近5億的新高，無(wú)限拉近其與抖音在DAU上的差距（抖音主站與極速版整體DAU超6億），一時(shí)間資本市場(chǎng)對(duì)快手未來(lái)的用戶增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)浮想聯(lián)翩。

另一方面，2021上半年僅美國(guó)就推出了數(shù)萬(wàn)億美元的救市計(jì)劃，加之全球各國(guó)的貨幣放水，資本市場(chǎng)熱錢一下子多了起來(lái)，大家的投資熱情高漲，全球二級(jí)市場(chǎng)均處于蹭蹭上揚(yáng)的狀態(tài)。

尤其短視頻賽道被很多投資人看做未來(lái)娛樂(lè)的基礎(chǔ)設(shè)施，在其基礎(chǔ)上衍生出的電商、本地生活、視頻內(nèi)容都是大趨勢(shì)，快手作為“短視頻第一股”自然備受追捧。

正是在這樣的行情中，快手融了超60億美元的錢，資本泡沫被進(jìn)一步“吹大”。彼時(shí)，就有業(yè)內(nèi)人士說(shuō)：“快手股價(jià)火箭式上漲導(dǎo)致的估值擴(kuò)張過(guò)于兇猛，這對(duì)于二級(jí)交易而言是明顯的利空。”

對(duì)此，虎嗅秒投團(tuán)隊(duì)亦認(rèn)為，快手IPO或存在“問(wèn)題”，“原因在于快手發(fā)行的真正流通股很少，按香港主板公司公眾持股最低15%的比例來(lái)說(shuō)，公眾本應(yīng)再多持有6億多流通股，這導(dǎo)致高達(dá)千倍的超額認(rèn)購(gòu)?fù)聘吡斯蓛r(jià)�！�

那么，泡沫是什么時(shí)候開始被戳破的呢？

5月24日，快手發(fā)布2021Q1季報(bào)，市場(chǎng)從快手的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)中嗅到了一絲“反�！保�

營(yíng)收端，快手2021Q1營(yíng)收170.2億元，環(huán)比2020Q4的180億元下降5.97%。

用戶增長(zhǎng)端，2021Q1快手DAU2.95億，而QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2020年春節(jié)期間快手DAU已經(jīng)2.82億；另外，2021Q1快手MAU5.2億，而2020Q4快手MAU已4.76億，環(huán)比增長(zhǎng)僅9%，甚至2020Q4平均MAU比2020全年平均MAU（2020年平均MAU為4.81億）還少500萬(wàn)。

以此推斷，很可能3億DAU已接近快手的天花板。

一方面，中國(guó)短視頻市場(chǎng)的滲透率已經(jīng)達(dá)到90%，2018~2021年抖音、快手用戶重合度從10.3%攀升至60%，且比率之后一直在持續(xù)上升；另一方面，快手2021Q1營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)116.6億元，占快手總營(yíng)收68.5%，DAU卻卡在2.95億停滯不前，而微信視頻號(hào)作為后起之秀，近日被傳DAU已達(dá)4.5億，成為超越快手與抖音（DAU接近6億）扳手腕的新晉“老二”。

圖源：國(guó)盛證券研究所

也就是說(shuō)，頂著“短視頻第一股”的頭銜，快手凈虧損進(jìn)一步拉大（2021Q1非國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，快手經(jīng)調(diào)整后凈虧損為49.2億元，較去年同期增加13.2%）卻未能遏制住用戶增速放緩的勢(shì)頭，甚至出現(xiàn)了環(huán)比下跌，屬實(shí)對(duì)不起市場(chǎng)的超高期待。

要知道，快手現(xiàn)在依然處于虧損階段，按照財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，其人均獲客成本在2019、2020Q1、2021Q1分別達(dá)到168元、172元、485.8元，獲客成本越來(lái)越高，用戶增長(zhǎng)卻越來(lái)越緩慢、用戶留存也越來(lái)越低——等于說(shuō)，快手長(zhǎng)期處于增收不增利、甚至虧損擴(kuò)大的狀態(tài)，燒錢換增長(zhǎng)、戰(zhàn)略虧損換成長(zhǎng)空間的劇本已經(jīng)不適合快手了。

另外，快手的直播、線上營(yíng)銷服務(wù)以及其他業(yè)務(wù)收入均呈現(xiàn)出疲軟——比如2021Q1快手廣告收入85.6億元，同比增長(zhǎng)161%，但相比上季度170%的增速開始放緩，不及市場(chǎng)預(yù)期的180%。

而且，2020年快手旗下APP及小程序平均DAU能飆到3.08億、MAU能到7.77億，這樣一家手握巨大流量的“媒體”，花255億元廣告及宣傳費(fèi)用只換來(lái)587.8億營(yíng)收，可見其數(shù)億DAU含金量“太差”。

至此，資本市場(chǎng)終于放棄幻想，快手與抖音分庭抗禮的憧憬也化為泡影。反應(yīng)在股價(jià)上，就形成了一個(gè)“跳空缺口”：快手股價(jià)于5月25日以205.6港元收盤，大跌11.46%，創(chuàng)下了3個(gè)月以來(lái)最大的單日跌幅。

此后兩個(gè)月，快手的股價(jià)更是每況愈下——即便快手CEO宿華在股價(jià)近乎腰斬的6月下旬，試圖拿“快手全球MAU達(dá)10億”提振市場(chǎng)，這一數(shù)據(jù)比5月份Q1財(cái)報(bào)中MAU接近翻番。

但很快，快手“10億MAU”的可信度便遭到了質(zhì)疑——業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為其統(tǒng)計(jì)口徑很可能沒(méi)有去重，即重復(fù)計(jì)算了旗下主APP、極速版及小程序的MAU。所以，快手股價(jià)僅反彈掙扎了幾天就又扭頭急轉(zhuǎn)直下。

至此，越早上車的投資者被套牢的價(jià)格越高，投資者也幡然悔悟：當(dāng)初搶快手的速度越快此刻越想剁手。

快手為何依舊跌跌不休？

如果僅僅是一份季度財(cái)報(bào)，斷不至于讓快手的股價(jià)至今跌跌不休。

“谷島財(cái)經(jīng)”曾將快手崛起的歷史分為三部分，“第一部分是2016年以前的生態(tài)建設(shè)期：雖然商業(yè)化模式未形成，但下沉土壤長(zhǎng)出的江湖、性情文化，促成了粉絲粘性高的私域流量模式，給日后變形埋下了伏筆；第二部分是2016年至2018年，快手憑借直播風(fēng)口正式商業(yè)化；第三部分是2018年至今，快手謀求轉(zhuǎn)型，一方面加緊公域流量建設(shè)，一方面以電商直播作為轉(zhuǎn)型的突破點(diǎn)。”

如今，快手的商業(yè)化路徑正走在這個(gè)“劇本”的尾聲，投資人也開始從收入角度衡量快手的價(jià)值。

首先，直播業(yè)務(wù)在2021Q1季度收入出現(xiàn)了下滑，財(cái)報(bào)顯示，快手Q1直播收入為72.5億元，低于總營(yíng)收的50%（占比42.6%，而2017~2019年直播業(yè)務(wù)收入占比均超過(guò)80%），同比下滑19.5%，而近兩年快手直播業(yè)務(wù)無(wú)論同比還是環(huán)比都在下降。

圖片來(lái)源：雪球@張玄機(jī)

其次，直播平均月付費(fèi)用戶數(shù)由2020年的5760萬(wàn)下降至5240萬(wàn)，每月直播付費(fèi)用戶平均收入也由2020年的48元下降至46.1元，雖然快手財(cái)務(wù)電話會(huì)議中管理層告知是2020Q1疫情期，全民宅家打賞的基數(shù)太高。但這個(gè)理由站不住腳，因?yàn)?019Q4并沒(méi)有疫情，快手卻有86億直播收入，比2021Q1高近13億。

所以，只能理解為快手謀求轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)“變陣”——2020年之前，快手以直播收入為主，廣告收入、電商收入為輔；2020Q4之后，廣告成為快手最大的收入來(lái)源，直播第二，電商等其他收入位列第三。

也可將其解讀為快手改變收入結(jié)構(gòu)的嘗試，以減少對(duì)虛擬禮品打賞等直播收入的過(guò)度依賴。背景則在于近兩年快手自身業(yè)務(wù)的調(diào)整以及大環(huán)境的變化，即秀場(chǎng)轉(zhuǎn)帶貨（直播到直播電商）、平臺(tái)“削藩”去家族化及政策監(jiān)管。

畢竟，坊間統(tǒng)計(jì)六大家族把持著快手6.98億流量，且都有自己的供應(yīng)鏈。據(jù)悉，僅辛巴家族在2019年就為快手貢獻(xiàn)了電商大盤四分之一業(yè)績(jī)。但頭部主播加速膨脹同時(shí)也會(huì)反噬平臺(tái)，具體表現(xiàn)便是辛巴叫板平臺(tái)、復(fù)播封路、炒作退網(wǎng)等一系列事端。

可見，去“家族化”不僅能保護(hù)平臺(tái)對(duì)外形象不受損，也能在一定意義上保護(hù)平臺(tái)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)秩序；而且，私域流量主播對(duì)粉絲控制更強(qiáng)，官方干預(yù)能防止其控制力不會(huì)一再被主播稀釋。

對(duì)此，“接招”在最新文章中分析認(rèn)為：

“公域流量分配機(jī)制的好處是，爆款內(nèi)容可以最大限度地粘住用戶，不斷拉升月活和日活，從而吸引更多的廣告主。而私域流量的弊端是，把有限的流量分配給了無(wú)限的博主，最后不僅內(nèi)容難以形成爆款，還留不住用戶，更別提廣告主了�！�

問(wèn)題在于，快手直播到直播電商的“變陣”能否彌補(bǔ)直播減少的收入甚至更高？

毋庸置疑，直播電商通過(guò)2019~2021上半年兩年多時(shí)間的普及已經(jīng)完成了商家教育、用戶教育以及市場(chǎng)增量階段�？焓謩�(chuàng)始人兼CEO宿華也在電話會(huì)中表示，電商直播的變現(xiàn)效率比一般的娛樂(lè)直播要高，特別是對(duì)于有銷售服務(wù)能力的網(wǎng)絡(luò)商家來(lái)說(shuō)，電商直播通常是一個(gè)ROI更高的選擇。

而快手上市招股書顯示，2020年快手交易總額3812億，營(yíng)收587.8億，貨幣化率（收入/GMV，代表電商變現(xiàn)能力）0.15%，這嚴(yán)重低于行業(yè)5%的直播電商平臺(tái)服務(wù)費(fèi)率，也就是說(shuō)快手電商業(yè)務(wù)發(fā)展至今依舊處于賠本賺吆喝的階段。

數(shù)據(jù)來(lái)自于方正證券和各公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

即便從2021上半年快手在電商業(yè)務(wù)上的布局看，其并不急于追求貨幣化率、傭金、技術(shù)服務(wù)費(fèi)等短期利益，而試圖通過(guò)扶持更多主播、品牌以提升GMV，進(jìn)而擴(kuò)大廣告收入。比如，快手2021Q1廣告業(yè)務(wù)上位成為第一大支柱業(yè)務(wù)，占比超過(guò)50%，其中有一大部分就是依賴電商廣告形變現(xiàn)得以實(shí)現(xiàn)，承載的產(chǎn)品主要是站內(nèi)磁力和粉條等廣告平臺(tái)。

然而，無(wú)論是抖音宣揚(yáng)的“興趣電商”還是快手定義的“人設(shè)電商”，和傳統(tǒng)電商大盤相比，依舊只是低頻次或低密度行為，更強(qiáng)需求還是需要類似傳統(tǒng)電商的“貨架”承載——即電商平臺(tái)也需要擴(kuò)充更多內(nèi)容SKU，以增長(zhǎng)用戶黏性，提高使用時(shí)長(zhǎng)及留存率。至于內(nèi)容SKU與貨架電商的商品SKU相比，其在商品展示豐富度及多樣性上無(wú)疑是進(jìn)化形態(tài)。

不過(guò)，在短視頻行業(yè)進(jìn)入存量爭(zhēng)奪階段，內(nèi)容SKU的用戶體驗(yàn)及內(nèi)容供給也變得更為重要。浙江傳媒學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)直播與網(wǎng)紅研究中心主任李新祥就認(rèn)為：

“電商平臺(tái)大力扶持直播電商，將直播電商作為戰(zhàn)略推進(jìn)，尤其一些平臺(tái)將力氣花在達(dá)人及明星直播上，他們優(yōu)勢(shì)是眼球效應(yīng)，但是不可持續(xù)，連續(xù)性存在很大問(wèn)題。而且明星、達(dá)人會(huì)攤薄利潤(rùn)，直播還是要回歸到效率與收益上來(lái)�！�

從這兩年多直播電商發(fā)展路徑看，其商業(yè)邏輯等于將促銷常態(tài)化，這從根本上并不符合生意的邏輯，直播電商如果不改變其利潤(rùn)分配邏輯就是把所有省去的代理商利潤(rùn)做了一次轉(zhuǎn)移，況且直播還強(qiáng)依賴于信任背書，本質(zhì)上在削弱品牌原有影響力，所以大品牌這部分流量獲取粘性存疑。

從這個(gè)角度出發(fā)，李新祥認(rèn)為，“平臺(tái)地位強(qiáng)勢(shì)應(yīng)該承擔(dān)更多責(zé)任，做好生態(tài)維護(hù)和管理，定制規(guī)則，而非迷戀規(guī)模對(duì)資本低頭，這勢(shì)必會(huì)擠壓商品以及平臺(tái)上主播的利潤(rùn)。”

而且按照快手的平臺(tái)調(diào)性，如果執(zhí)意轉(zhuǎn)型電商，只能再走一遍拼多多來(lái)時(shí)的路�；⑿嵩诖饲拔恼隆犊焓蛛娚�，意在偷天換日》曾指出：“快手電商眼下的狀態(tài)有點(diǎn)類似幾年前的拼多多，不關(guān)心賬面盈利，更在乎用戶購(gòu)買習(xí)慣。拼多多曾憑‘社交/小游戲裂變+低價(jià)白牌’崛起，快手又何嘗不是，只是后者的載體變成了視頻�！�

但同樣是自下而上，拼多多可以聯(lián)合品牌以百億補(bǔ)貼向上兼容，而快手電商貨品卻始終徘徊在“價(jià)格戰(zhàn)”——主要源于快手主播帶貨選品時(shí)低成本農(nóng)產(chǎn)品或白牌貨、庫(kù)存尾貨、單價(jià)百元以內(nèi)商品居多，國(guó)產(chǎn)服裝、化妝品、日常用品為主。而這些商品缺乏一套透明的價(jià)格體系，用戶只能依靠對(duì)產(chǎn)品的判斷和對(duì)主播的信任達(dá)成交易，一旦出問(wèn)題極易反噬主播的信譽(yù)以及平臺(tái)的口碑。

況且，快手雖然曾在2020年8月單月訂單量便超過(guò)5億單，成為僅次于淘寶天貓、京東、拼多多的電商第四名，但快手電商今年第一季度GMV1186億元，抖音電商第一季度GMV在1000億元上下，而抖音電商今年的目標(biāo)是1萬(wàn)億元，快手目標(biāo)只有8000億元。

為此，快手上市聯(lián)席保薦券商摩根士丹利（下稱大摩）認(rèn)為，“快手追趕抖音的故事并沒(méi)有像預(yù)期的那樣上演。”其在研報(bào)中指出，預(yù)計(jì)快手2021Q2環(huán)比增速較抖音低14個(gè)百分點(diǎn)，是自2018年第四季度以來(lái)最大差距。考慮到中國(guó)短視頻娛樂(lè)的用戶基礎(chǔ)已經(jīng)飽和，將快手目標(biāo)價(jià)由300港元/股下調(diào)至130港元/股，評(píng)級(jí)由“超配”下調(diào)為“低配”。

圖源：東北證券 / 快手、抖音DAU差距正在拉大

此外，大摩還將快手盈利預(yù)期從2022年推遲至2025年，并認(rèn)為其將面臨毛利率下降、用戶獲取成本上升等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

也就是說(shuō)，快手直播打賞、線上營(yíng)銷、直播電商三大核心業(yè)務(wù)板塊均呈現(xiàn)出疲軟狀態(tài)——原本的支柱業(yè)務(wù)直播打賞已經(jīng)處于下滑階段；其次，私域流量讓快手在廣告變現(xiàn)方面顯得遲鈍且吃力，以2020年為例，快手線上營(yíng)收為219億，而字節(jié)跳動(dòng)的廣告營(yíng)收在1500億元上下，一對(duì)比立馬露怯；最后，快手直播電商增速及凈利潤(rùn)也在逐漸與抖音拉開差距。

綜上，資本市場(chǎng)對(duì)快手整體估值邏輯發(fā)生了根本變化——快手2021Q1增長(zhǎng)不及預(yù)期，再疊加市場(chǎng)對(duì)其公域流量轉(zhuǎn)型及直播電商業(yè)務(wù)推進(jìn)的擔(dān)憂在加深，其估值正在被資本市場(chǎng)重塑。

不過(guò)，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)則表示，“近期互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管收緊，且在政策尚未明朗之前，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)普遍經(jīng)歷下調(diào)，更重要的是業(yè)績(jī)較難像過(guò)去一樣進(jìn)行有效預(yù)測(cè)�！�

（來(lái)源：虎嗅 黃青春）