出品/聯(lián)商專欄

撰文/王瑋博士

圖片/Pixabay

2019年9支公募REITs基金的發(fā)布激起了市場對REITs的極大興趣，也再次成為了人們熱議的話題。但是國內(nèi)對商業(yè)地產(chǎn)信托（REITs）的熱衷更多地還是把它作為A股之后又多了一個融資或圈錢的渠道，而對REITs所代表的業(yè)務(wù)的本質(zhì)問題知之甚少。比如資本化率的概念。資本化顧名思義就是一種“變現(xiàn)”的表述。有點類似房地產(chǎn)商建好房子后的出售變現(xiàn)就是一種資本化，但是這是類似于“生產(chǎn)型”的一次性變現(xiàn)的資本化，而不是“資產(chǎn)型”的依靠資產(chǎn)的穩(wěn)定和持續(xù)收益的資本化。

資本化率的定義和公式為：

資本化率=收益／資產(chǎn)價值

或者

資產(chǎn)價值=收益／資本化率

資本化率的定義和公式詮釋了商業(yè)地產(chǎn)通過穩(wěn)定和持續(xù)的收益（分子）和不斷優(yōu)化的資產(chǎn)價值和土地價值（分母）評估和創(chuàng)造資產(chǎn)價值的全部過程。

筆者這些年致力于資產(chǎn)管理理念包括資本化率概念在國內(nèi)市場的推廣和普及，也曾通過最簡單的方法對資本化率的定義進行推導(dǎo)。（有興趣的讀者可以點擊鏈接《資本化率的定義推導(dǎo)和對于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的意義》）。但是在多年的教學(xué)實踐和傳授過程中，我發(fā)現(xiàn)對于資產(chǎn)價值和資本化率理解總不會像人們對于利率和存款那樣直接明了。

于是，我嘗試通過利率解釋資本化率的概念，幫助人們實現(xiàn)從利率到資本化率的認(rèn)知跨越（即對資本化率認(rèn)知的飛躍）。然后再通過一個500強企業(yè)項目的簡單案例分析說明國內(nèi)市場對資產(chǎn)價值意識的缺乏和對估值的誤解到了什么程度。

我們都很熟悉存款的利率公式，即：

利率=利息／本金（1-1）

或，利息=本金*利率（1-2）

簡單舉例，假設(shè)你將100元存入銀行，年利率為4%，則一年后存款到期，你將獲得4元的利息收入；假設(shè)年利率為5%，則利息收入為5元。或者說，在本金一定的情況下，利率越高，利息越高。這一思路大家一定非常理解。

現(xiàn)在可以將上述公式（1-1）或（1-2）變?yōu)椋罕窘?利息／利率（1-3）

這時，假定利息收益固定（與商業(yè)地產(chǎn)租金收益基本穩(wěn)定的情況類似），比如為了獲得穩(wěn)定的4元利息收入，按利率4%計算，則你需存入本金為100元。但是，這時如果利率變?yōu)?%，則存入的本金就變?yōu)?0元了。這時的利率實際上就變?yōu)榱苏郜F(xiàn)率。問題就變成了在利息收益固定的情況下，根據(jù)不同的折現(xiàn)率看你目前應(yīng)該存入多少本金？完全類似于為了未來的某固定收益，根據(jù)折現(xiàn)率確定現(xiàn)在需要存入的存款數(shù)額（價值）。這一根據(jù)利息的固定收益和不同的折現(xiàn)率反向推算本金的問題就與商業(yè)地產(chǎn)的資本化率的方向完全一致了。資本化率在之前的推證中已經(jīng)證明就是根據(jù)未來收益確定資產(chǎn)現(xiàn)在價值的折現(xiàn)率。

這樣你也很好理解，當(dāng)收益固定時，為什么當(dāng)資本化率數(shù)值越小，資產(chǎn)的價值越大。

可將資本化率對號入座替代公式（1-3）的利率位置，同理收益替代利息的位置，資產(chǎn)價值替代存款本金的位置，這樣你對資本化率的本質(zhì)就一目了然了。

資產(chǎn)價值（本金）=收益（利息）／資本化率（利率 ）（1-4）

這時的資產(chǎn)價值就相當(dāng)于存款本金價值，收益就相當(dāng)于利息收入，資本化率相當(dāng)于利率（折現(xiàn)率）。

資本化率的公式和利率的計算公式本質(zhì)相同，因為都符合：1）收益穩(wěn)定，2）時間永續(xù)的兩個基本條件。由此，幫你實現(xiàn)從利率到資本化率的認(rèn)知跨越（飛躍）。

現(xiàn)在，我們就比較容易通過分析某500強地產(chǎn)企業(yè)對自己的一個商業(yè)項目的估值（企業(yè)和項目名稱就省略了）來看問題出在了哪里？

某500強企業(yè)對旗下的一個購物中心的估值

圖1-1可知，這是一個商業(yè)建筑面積為2.84萬平米的購物中心，根據(jù)大小判斷應(yīng)該屬于是一個社區(qū)型的購物中心。業(yè)主列出了15年的平均租金為6.3元。那么以6.3元做為中位平均數(shù)得出該項目15年的平均每平方米每天的租金如表1-1所列：

表1-1根據(jù)15年6.3元的平均租金（每天每平米）推算的15年的租金

由此，我們得知這個討論出售的項目第一年的租金僅為每天每平米3.2元，按整個2.84萬商業(yè)建筑面積計算，第一年度的總租金約為3317萬元。我們也可以最樂觀地把這個租金收入全部認(rèn)為是凈營運收入或者就是購物中心的收益，（假設(shè)物業(yè)管理費用沒有包括在租金中并且可以抵消購物中心的人員和費用的支出）。按這類項目目前市場上偏樂觀的資本化率10%計算，該物業(yè)價值就是3.3億元（3317/10%=3.3億元）的水準(zhǔn)。注意這已經(jīng)是根據(jù)第一年度的穩(wěn)定收益并且已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)條件下的估值。也非常符合這樣規(guī)模的購物中心的建造成本和投資回報的樂觀預(yù)期。

但是這家企業(yè)如圖1-1的估算，把這個項目的估值抬高到8.18億元，比實際最樂觀的市場估值還要高出2.5倍（以15年持續(xù)計算），甚至還要高出4.8倍（以20年持續(xù)計算）。這家企業(yè)在對自己項目估價的時候犯了兩個基本的原則錯誤。這里還是要通過本文開始的資本化率和資產(chǎn)價值的公式來說明：

資產(chǎn)價值=收益／資本化率               

首先，該企業(yè)完全錯誤地估計了公式中分子的收益。因為沒有任何購物中心可以保持連續(xù)15年甚至20年，每年以10%的租金連續(xù)增長。也不會有任何類型的零售租戶可以承受連續(xù)15年甚至20年的每年10%的租金增長。這點說明了該企業(yè)盡管很大，但是對商業(yè)的本質(zhì)和基本規(guī)律的無知。需要知道國際購物中心的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)西田集團近20年每年的租金增長就是在3.5%左右，跑贏通脹就很不錯了。（通常國際購物中心行業(yè)的估值傾向從不看好這種所謂高增長的物業(yè)，因為穩(wěn)定和持續(xù)是最重要的，高增長就會不穩(wěn)定 ）。

第二，該企業(yè)完全無視資產(chǎn)的價值意識，而這些恰恰是通過資產(chǎn)價值公式中的分母的資本化率所顯示的。在圖1-1中也看不到任何資本化率的說明。而且還將已經(jīng)包含持續(xù)經(jīng)營物業(yè)的估值再按15年和20年分割重復(fù)計算。我們知道地產(chǎn)作為資產(chǎn)的一個突出特點和屬性不像工廠的機器和設(shè)備比如20年后折舊歸零，構(gòu)成資產(chǎn)的土地價值和資產(chǎn)自身價值是隨著時間的推移不斷上漲的。馬克思在資本論中就有說明，現(xiàn)代的股利分紅增長的戈登模型，以及利率和CPI的總體的變化趨勢等太多因素都會造成土地的不斷增值。商業(yè)地產(chǎn)運營的終極目標(biāo)就是通過分子凈營運收入的穩(wěn)定增長和分母資本化率的不斷優(yōu)化（數(shù)值縮小）創(chuàng)造和提升資產(chǎn)的價值。

順便說下，如果你不擁有資產(chǎn)，這些就和你沒有關(guān)系了。所以，我也不明白為什么市場內(nèi)這么多的企業(yè)會為“輕資產(chǎn)”歡呼雀躍和隨風(fēng)起舞，其實都是忽視或不懂資產(chǎn)價值屬性以及資本化率的表現(xiàn)。僅關(guān)注分子的收入，把購物中心等同于百貨經(jīng)營。

至此，我從目前大家熱衷的REITs 問題想到了有必要對資本化率做一個更簡單明了的解釋，并由此加深行業(yè)對一些問題的本質(zhì)認(rèn)知。