面對早已千億市值的片仔癀和云南白藥，同為百年老字號的同仁堂（北京同仁堂股份有限公司，600085.SH）會作何感想？截止9月17日收盤，同仁堂的市值為432.2億元，云南白藥為1228億元，片仔癀為2087億元。

同仁堂創(chuàng)立至今已有350余年的歷史，比1776年成立的美國還要早上100余年。縱觀世界企業(yè)發(fā)展史，超百年不敗不倒的品牌并不多見，而同仁堂恰恰是這樣一種存在。

1997年上市之后，同仁堂在資本市場也已歷經(jīng)二十多年的風吹雨打。從近5年的表現(xiàn)來看，同仁堂的股價從28.75元（2016/9/30）漲至33.51元；片仔癀從44.78元（2016/9/30）漲至342.52元（2021/9/13）；云南白藥從58.03元（2016/7/18）漲至95.81元(2021/9/13)，漲幅分別是16%，664%和65%，可以說在中藥龍頭股中，同仁堂的表現(xiàn)并不亮眼，甚至有些差強人意。

那么，作為中藥老字號的第一品牌，同仁堂是否被低估了呢？

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品牌護城河強大

龍頭溢價是否得當？

看到“同仁堂”三個字，無論你是否是業(yè)內(nèi)人士，想必都不會感到陌生。在某種程度上，它不僅僅是個公司和品牌，更是中醫(yī)文化的代表。“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”是同仁堂的古訓，“配方獨特、選料上乘、工藝精致、療效顯著”的制藥特色，使同仁堂研制出了眾多知名藥品。

同仁堂由樂顯揚始創(chuàng)于1669年（清康熙八年），1723年（清雍正元年）同仁堂開始為宮廷供御藥，此后在清朝延續(xù)了188年，得此殊榮的民間藥鋪僅此一家，足見同仁堂的品質(zhì)及實力根基深厚。不僅如此，1954年同仁堂在北京第一個主動申請公私合營，支持國家建設，可以說緊跟國家發(fā)展，步步均有時代印記。1989年，國家工商局將全國第一個“中國馳名商標”稱號授予了同仁堂。

據(jù)2020年胡潤研究院發(fā)布的《2020中國最具歷史文化底蘊品牌榜》，同仁堂位列榜單第一，力壓貴州茅臺、五糧液等資本市場熱捧的品牌。

據(jù)悉，同仁堂中醫(yī)藥文化于2006年列入首批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。2014年，“同仁堂中醫(yī)藥文化（傳統(tǒng)中藥材炮制技藝）”項目被批準為國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)生產(chǎn)性保護示范基地；同仁堂“安宮牛黃丸傳統(tǒng)制作技藝”列入第四批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性目錄。

可以說，同仁堂通過歷史文化、獨特配方、品牌認知等筑成的品牌護城河，其深度廣度都有著其他品牌所不可比擬的優(yōu)勢。

同仁堂的品牌地位可以反映在議價能力上，財報中得以印證。數(shù)據(jù)顯示，2019年6月至2021年6月，同仁堂的經(jīng)營性負債金額高出經(jīng)營性資產(chǎn)不少，說明同仁堂占用了更多上下游資金，在產(chǎn)業(yè)鏈上有著較大的話語權(quán)，對上下游有著很強的議價能力。

進一步可以發(fā)現(xiàn)，同仁堂的應付賬款遠大于應收賬款，應收賬款周轉(zhuǎn)率較去年同期及前年同期均有提升，也是對其議價能力的印證。

根據(jù)WIND公開數(shù)據(jù)顯示，中藥行業(yè)的幾家龍頭公司對比，同仁堂對上游的議價能力較高，且同仁堂的應收賬款周轉(zhuǎn)率超出應付賬款周轉(zhuǎn)率的水平最為突出，進一步證實了其上下游整體議價能力和市場地位。

在品牌市場里，同仁堂是絕對的龍頭，有強大的品牌護城河，但在資本市場，同仁堂的地位又如何呢？

在資本市場可以發(fā)現(xiàn)，同仁堂的市值雖然遠高于行業(yè)均值，但遠低于同為行業(yè)龍頭的云南白藥及片仔癀。從估值上看，市場給予同仁堂的估值略高于云南白藥及行業(yè)均值，但遠低于片仔癀、東阿阿膠。

從半年報數(shù)據(jù)上看，東阿阿膠的高估值，可能得益于其成長能力較其他龍頭個股更為突出，同仁堂和片仔癀差異不大，成長能力目前顯著好于云南白藥，但弱于行業(yè)均值。但這也不是說，龍頭個股基本面弱于行業(yè)均值，其相對數(shù)據(jù)弱也有來自絕對數(shù)據(jù)強的原因，在非壟斷行業(yè)，高基數(shù)大公司較低級中小公司獲得快速增長的難度更大。

同仁堂高于行業(yè)均值的估值，似乎體現(xiàn)了一些其作為行業(yè)龍頭的溢價，但與其他行業(yè)龍頭相比，作為中藥第一品牌的同仁堂，資本市場帶給它的龍頭溢價，似乎遠不應止于此。

02

中藥行業(yè)估值是否

反映了未來景氣度？

眾所周知，業(yè)績代表過去，景氣度代表未來，高估值背后一定是業(yè)績和行業(yè)景氣度的綜合作用，是高成長性的預期+高成長性的兌現(xiàn)。那么同仁堂所處的中藥生產(chǎn)行業(yè)景氣度如何呢？

中醫(yī)藥行業(yè)并非新興產(chǎn)業(yè)，其存續(xù)時間遠超西醫(yī)藥。中醫(yī)藥不僅僅是一個名詞，更是一種文化，從《本草綱目》到《黃帝內(nèi)經(jīng)》再到古代眾多醫(yī)學著作，無不體現(xiàn)著我國先人的智慧。所以看這個行業(yè)的景氣度不僅要從數(shù)字上看，更要從文化發(fā)展來看。

過去的很多年，社會上一些質(zhì)疑的聲音對中醫(yī)藥產(chǎn)生了許些負面影響，比如質(zhì)量不合格、中醫(yī)不科學、江湖騙子多、中藥肝損傷等等。在醫(yī)療現(xiàn)代化中，西醫(yī)似乎承擔著更重要的作用，也更為人推崇。

但是，此次疫情中，中醫(yī)發(fā)揮的作用可能會成為中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個轉(zhuǎn)折點，為中醫(yī)藥打開了更為廣闊的發(fā)展空間。同時，政策面的支持也成為中醫(yī)藥發(fā)展的一大動力。

2021年2月9日，國務院辦公廳發(fā)布《關于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》，以更好地發(fā)揮中醫(yī)藥特色和優(yōu)勢；6月30日，國家多部門聯(lián)合發(fā)布《關于進一步加強綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展的意見》，加強綜合醫(yī)院中醫(yī)臨床科室設置和中藥房設置；7月1日，國家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務體系建設實施方案》，促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新。

不難發(fā)現(xiàn)，中醫(yī)藥的政策環(huán)境相當理想。

雖然今年上半年醫(yī)藥指數(shù)表現(xiàn)并不理想，但作為“長坡厚雪”的典型行業(yè)，仍有大量投資者看好。在日新月異的今天，很多行業(yè)都備受挑戰(zhàn)，但醫(yī)藥消費確定性仍然很高。隨著醫(yī)學以及科技的進步，人們的壽命進一步延長，未來對藥品的需求也會進一步擴張。

不僅如此，隨著大消費時代的到來，人們對美的追求也越來越高，年輕人消費觀的轉(zhuǎn)變，會進一步催生醫(yī)美以及保健品市場的進一步發(fā)展。保健品不僅僅是針對老年人，成為社會中堅力量的年輕人中年人的市場也更為廣闊。

資本市場顯然也意識到了醫(yī)藥制造未來成長的確定性，從2019年9月至今兩年時間，醫(yī)藥制造板塊增長38.48%，其中中藥板塊增長31.41%，整體表現(xiàn)稍弱于創(chuàng)新藥等板塊。

但是，從中藥的性質(zhì)來看，在大健康大消費的時代，在人們越來越關注自身健康，重視保健和調(diào)理的時代，中醫(yī)藥的市場可能會加速滲透。中航證券在中藥行業(yè)深度報告中也表示“近年隨著中藥材需求幅度和市場價格提高，中藥材市場規(guī)模整體呈平穩(wěn)增長趨勢，未來市場空間有望得到進一步提升。”

巴菲特偏愛那些取得長期可持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，他指出，真正的持續(xù)競爭優(yōu)勢只有兩種，成本優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢。在品牌優(yōu)勢方面，巴菲特偏愛三種無形資產(chǎn)形成的品牌優(yōu)勢：強大的品牌、專利權(quán)、政府許可權(quán)。如此看來，中藥行業(yè)中的老字號相當符合巴菲特偏愛的品牌優(yōu)勢。

那么，作為中醫(yī)藥龍頭品牌的同仁堂是否符合巴菲特的投資邏輯，具體又有哪些優(yōu)劣勢？

03

如何尋找同仁堂的

第二條增長曲線？

數(shù)據(jù)顯示，中藥板塊的上市公司數(shù)量自2011年呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，疊加新獲批的中藥新藥數(shù)量較少，中藥行業(yè)進入存量博弈的時代，中藥上市公司呈現(xiàn)兩極分化的結(jié)構(gòu)性行情。這種情況下，同仁堂的強品牌力，高毛利率率都是支撐同仁堂博弈的有力武器。但是，有什么問題可能制約同仁堂提高估值水平呢？

1、銷售費用高企，營銷改革何如？

同仁堂本期的銷售毛利率為47.97%，2018-2020年分別為46.75%，46.76%，47.04%；本期銷售凈利率為13.46%，2018-2020年分別為12.83%，11.76%，12.60%；估值較高的片仔癀本期銷售毛利率為49.8%，2018-2020年銷售毛利率為42.42%，44.24%，45.16%；本期銷售凈利率為29.68%，2018-2020年銷售凈利率分別問23.68%，24.24%，25.95%。

可以看到，同仁堂的銷售毛利率維持在較高水平，甚至高于片仔癀，然而銷售凈利率卻顯著低于片仔癀，盈利能力較弱，從費用結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，公司費用管控能力較差。

公司銷售費用在業(yè)內(nèi)龍頭中占營業(yè)收入比重較高，是片仔癀的2.15倍，云南白藥的1.75倍，銷售人員占比大，且多年來沒有明顯的改善。這側(cè)面反映出了同仁堂的銷售模式似乎較其他行業(yè)龍頭更為低效，能否對銷售業(yè)務及渠道進行改革，制約著同仁堂營收的提高。

今年同仁堂股東大會透露，同仁堂于2020年4月啟動營銷改革，核心思路包括形成4個事業(yè)部+2個小組，負責管理經(jīng)銷商與公司庫存，持續(xù)將三四級經(jīng)銷商砍掉，加強終端價格管控，啟動包含終端、渠道、價格、秩序的不飽和營銷策略以提升經(jīng)銷商獲利能力。經(jīng)過一年的運行，經(jīng)營質(zhì)量出現(xiàn)大幅提升，市場零售價全面穩(wěn)步提升，母體庫存較2019年初下降50%，經(jīng)銷商下降了60%。

從同仁堂半年報交出的成績單可以印證，同仁堂的營銷改革成效顯著，但是對較高的銷售費用率仍沒有什么明顯改進，這也可能是由于目前尚處在改革初期，隨著改革的推進，能否將這部分費用降下來，也是我們需要關注的問題。

2、管理效率低，新班底是否有新氣象？

半年報顯示，同仁堂的管理費用不低，其管理費用/營業(yè)總收入的比重是片仔癀的1.9倍，是云南白藥的2.34倍，吞噬了公司不少利潤。但一個積極現(xiàn)象是這一比例較同業(yè)的相對值水平較三年前有所改善。

今年2月份，同仁堂時任董事長高振坤被調(diào)查，同仁堂公告發(fā)布的第二天，本是重大利空的消息卻成為利好，股價直奔漲停，這側(cè)面證明了市場對過去同仁堂時任管理層能力的不滿。未來能不能有更高效的管理水平，也是市場關心的問題。

目前，同仁堂正在進行人才和管理的改革，持續(xù)引入包括管理層、營銷、科研在內(nèi)的高素質(zhì)人才，對全社會招聘，改善晉升通道及薪酬制度。從同仁堂董事會及高管的人員任期上看，近兩年同仁堂的高層人員變動較大，未來同仁堂管理效率及結(jié)構(gòu)有多大的改善，還需等同仁堂給市場交出進一步的成績單。

3、研發(fā)投入少，何時開啟第二成長曲線？

根據(jù)半年報數(shù)據(jù)顯示，同仁堂的研發(fā)費用占比“少得可憐”，片仔癀是同仁堂的2.9倍，東阿阿膠是同仁堂的9.68倍，且沒有明顯增長趨勢。盡管中醫(yī)藥行業(yè)普遍研發(fā)投入低，但同仁堂的研發(fā)投入水平在龍頭里仍然處于低水平。

老字號容易有吃老本的問題，近些年許多老字號都漸趨沒落，比如“全聚德”、“狗不理”等，中藥行業(yè)的老字號同樣容易陷入這個問題。為此，很多藥企都開始尋找第二增長曲線。在大健康、大消費走紅的當下，時代給予了中藥企業(yè)足夠的時代紅利。基于此，很多藥企不斷地在進行品類拓展的努力，我們看到云南白藥通過牙膏跑通了日化，片仔癀在藥妝上不斷發(fā)力，東阿阿膠的桃花姬也打開了知名度，九芝堂、白云山等企業(yè)朝向生物藥轉(zhuǎn)型。

近些年同仁堂在化妝品、日用品、飲用品方面也均有涉足，但尚未打開市場知名度，同仁堂推出了新零售IP“知嘛健康”，但在品類上并沒有多少拓展。財報數(shù)據(jù)上看，也未能看到其對營收的顯著影響，第二增長曲線仍不明顯。

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時代帶給了中藥企業(yè)前所未有的機會，不光是人口老齡化帶給藥企的紅利，更是新一代群體畫像的改變。年輕人更加追求個性化的同時，對保健及養(yǎng)生的需求也在提高，女性對美的追求也在不斷精進。

現(xiàn)代人對原生態(tài)、自然的追求，中藥企業(yè)有著比化學制藥更大的發(fā)展優(yōu)勢，諸如相宜本草、自然堂、百雀羚等品牌從無到有，發(fā)展壯大。這些品牌尚可借助時代的機遇鯉魚躍龍門，依托“同仁堂”這個金字招牌的的同仁堂，若能積極研發(fā)，找到第二條增長賽道深耕，憑借其強大的品牌優(yōu)勢、市場認可度、技術、資源、渠道等優(yōu)勢，可以期待未來會有不俗的表現(xiàn)。

品牌護城河與行業(yè)景氣度帶給了同仁堂高估值的可能，隨著中藥戰(zhàn)略政策面的提升，同仁堂估值的天花板有望進一步開放。但是，未來同仁堂究竟可以走到哪一步，我們還需要等待市場對中醫(yī)藥發(fā)展的認知、同仁堂自身的改革效果，以及其能否開辟出第二增長曲線的反饋。