近期，家居龍頭紅星美凱龍(601828.SH、01528.HK)發(fā)布公告稱，公司以8.23元/股的發(fā)行價(jià)格，向阿里巴巴、睿遠(yuǎn)基金、國華人壽等在內(nèi)的17名特定對(duì)象，發(fā)行的股票數(shù)量約為4.50億股，募集資金總計(jì)為37.01億元人民幣。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，在定增市場相對(duì)冷清的2021年，美凱龍的定增卻相當(dāng)火爆，共計(jì)有253家投資者試圖分一杯羹。認(rèn)購對(duì)象中有美凱龍的戰(zhàn)略伙伴如阿里巴巴，還包括國華人壽、睿遠(yuǎn)基金等明星機(jī)構(gòu)。

定增公告發(fā)布后，美凱龍股價(jià)有所上漲，但僅過一個(gè)交易日，控股股東又拋出減持計(jì)劃，導(dǎo)致隨后美凱龍大幅跳空低開，再度進(jìn)入下跌通道。截至11月10日收盤，美凱龍股價(jià)為8.74元/股，總市值為380.5億元，從今年的最高點(diǎn)跌幅已超30%。

一面是機(jī)構(gòu)資金的追捧，一面是跌跌不休的股價(jià)，資本對(duì)美凱龍的分歧到底在什么地方？讓我們先從公司的基本面說起。

01

品牌護(hù)城河VS地產(chǎn)灰犀牛

作為家居龍頭，紅星美凱龍最牢固的基本盤，應(yīng)當(dāng)是公司35年來建立起的行業(yè)地位、賣場規(guī)模以及品牌優(yōu)勢。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，紅星美凱龍2020年市場占有率為17.1%，位列國內(nèi)家居裝飾及家具零售行業(yè)第一。另外，據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，截至今年上半年，美凱龍自營商場數(shù)量為93座，委托管理商場276座，規(guī)模居行業(yè)首位。

品牌影響力方面，中國品牌力指數(shù)C-BPI排行中，除了今年略遜宜家外，紅星美凱龍近年來長期位居榜首。所以，在家具家居市場上，紅星美凱龍的品牌地位還是相當(dāng)穩(wěn)固的。

此外，在目前線上線下融合的新消費(fèi)環(huán)境下，美凱龍?jiān)诰�上的布局也取得了一定的成績。公開信息顯示，紅星美凱龍與阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭均有相當(dāng)程度的合作。其中，公司與騰訊聯(lián)手打造了IMP全球家居智慧營銷平臺(tái)，為行業(yè)內(nèi)首個(gè)完整數(shù)字化營銷體系。與阿里的合作方面，2019年雙方簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，打造“天貓同城站”。

可見，在品牌和規(guī)模的護(hù)城河上，美凱龍仍具有一定的優(yōu)勢地位。但是，近年來的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，也反映出公司的一些隱憂。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，美凱龍的總營收增長率分別為16.14%、29.93%、15.66、-13.56%；同期凈利潤增長率分別為20.04%、9.8%、0.05%和-61.37%。在2020年疫情到來之前，其業(yè)績就已呈現(xiàn)出逐年走弱的態(tài)勢。

進(jìn)入2021年后，據(jù)最新發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)顯示，紅星美凱龍今年前三季度實(shí)現(xiàn)營收113.54億元，同比增長19.18%；歸母凈利潤22.87億元，同比增長32.20%；扣非后歸母凈利潤為13.94億元，同比增長20.13%。

相比2020年，美凱龍今年的表現(xiàn)不錯(cuò)，但相比疫情之前的2019年的前三季度，公司業(yè)績其實(shí)仍處于下降趨勢之中。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，美凱龍近年來的業(yè)績表現(xiàn)，是其在二級(jí)市場走勢疲軟的主要原因之一。

此外，隨著地產(chǎn)“灰犀牛”的到來，家具家居行業(yè)也受到波及，而紅星美凱龍?jiān)诘禺a(chǎn)方面的布局一度占據(jù)相當(dāng)重要的位置。

比如，紅星美凱龍2018年投資性房地產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)的比重達(dá)70.8%，位居A股上市公司前列，被視為隱形投資性房地產(chǎn)龍頭。截至2021年上半年，紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)為935億元，規(guī)模仍不容小覷。

與地產(chǎn)相伴而生的是，就是不得不面對(duì)的高負(fù)債，這也是美凱龍近年來飽受質(zhì)疑的問題之一。

針對(duì)挑戰(zhàn)，美凱龍也提出了自己的破局之道，即“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營、降杠桿”與“新零售變革增強(qiáng)主業(yè)競爭力，家裝業(yè)務(wù)打造第二增長曲線”兩大戰(zhàn)略。那么，目前美凱龍的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向進(jìn)展如何呢？

02

“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營

降杠桿”的背后邏輯

長期以來，紅星美凱龍都是采用的“自營商場+委管商場”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式，這也是公司能夠做大規(guī)模的核心原因。

車建新曾指出，“原來我們是‘輕資產(chǎn)+重資產(chǎn)’兩條路，重資產(chǎn)就是自己建商場，輕資產(chǎn)就是委管商場。”

其中，自營商場指的是通過自建、購買或者租賃的方式獲取物業(yè)后，統(tǒng)一對(duì)外招商，為入駐商場的商戶提供綜合服務(wù)，以收取租賃及管理收入。紅星美凱龍的自營商場主要位于一、二線等核心城市，有利于打造品牌鞏固市場地位。

委管模式是指，美凱龍通過自營積累了品牌知名度以及商場開發(fā)、招商和運(yùn)營管理等能力后，公司向委管合作方提供店址選定、商場設(shè)計(jì)、商場建造和整修、商場管理等服務(wù)并收取管理費(fèi)和咨詢費(fèi)。從2007年開始，美凱龍通過輕資產(chǎn)的委管經(jīng)營模式拓展商場規(guī)模，快速滲透市場進(jìn)入三線及其他城市。

雖然自營商場在數(shù)量上占比并不高，但長期以來都是美凱龍營收的主力軍。據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2018年-2020年，美凱龍的租賃及管理收入（即自營部分）分別為71.68億元、77.99億元、66.82億元，占比分別為50.34%、47.35%、46.94%。毛利率方面，自營賣場近年來也穩(wěn)定在76%到80%之間，盈利能力較強(qiáng)。

但是，近年來，隨著地產(chǎn)步入寒冬，自營商場作為紅星美凱龍手中地產(chǎn)屬性較強(qiáng)的重資產(chǎn)板塊，面臨的壓力也在加大。就是在這樣的背景下，“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營”成為美凱龍的應(yīng)變之策。

可以預(yù)料，美凱龍的拓展核心將由傳統(tǒng)的雙輪驅(qū)動(dòng)，逐漸轉(zhuǎn)化為以輕資產(chǎn)的委管模式為主，并不斷強(qiáng)化下沉市場的份額，這一舉措能夠幫助美凱龍?jiān)跀U(kuò)張中節(jié)約大量資本開支。

據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，截至2021年9月底，美凱龍有20家籌備中的自營商場，籌備中的委管商場中，有345個(gè)委管簽約項(xiàng)目已取得土地使用權(quán)證/已獲得地塊。

相比自營模式，委管模式的毛利率相對(duì)較低，但近年來美凱龍的整體毛利率都維持在60%以上，委管模式的盈利能力其實(shí)并不弱。

但是，需要注意的是，最新財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度，美凱龍自營商場凈增了2家，委管商場卻無凈增加，公司自營商場占比仍然較高。美凱龍?jiān)凇拜p資產(chǎn)”戰(zhàn)略指引下，能否成功“由重變輕”仍需要進(jìn)一步觀察。

在推進(jìn)輕資產(chǎn)的同時(shí)，重運(yùn)營方面美凱龍的投入更為顯著，比如打造9大主題館、核心城市標(biāo)桿“1號(hào)店”等。通過這種方式，美凱龍旨在提升自營商場的流量與盈利能力。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，隨著消費(fèi)領(lǐng)域的變化，對(duì)于像家具家居這種消費(fèi)頻次較低，但極重線下體驗(yàn)的行業(yè)來說，運(yùn)營才是重中之重。首先，隨著消費(fèi)升級(jí)以及消費(fèi)者年輕化，消費(fèi)理念也在逐漸變化，整體服務(wù)能力被更加看重，個(gè)性化越來越重要。另一方面，線上線下融合的購物模式已經(jīng)深入人心，而家居行業(yè)的特點(diǎn)，又讓消費(fèi)者對(duì)真實(shí)體驗(yàn)更為看重。這一切，都對(duì)從業(yè)公司的運(yùn)營能力提出了更高的要求。

對(duì)此，華泰證券研報(bào)顯示，2021年前三季度，美凱龍自營商場實(shí)現(xiàn)營收62.5億元，同增24.9%，店效同比增長17.1%，表明公司“重運(yùn)營”策略成效明顯。

除輕資產(chǎn)、重運(yùn)營之外，降杠桿也成為美凱龍的戰(zhàn)略之一。2021年以來，面對(duì)資金壓力，美凱龍?jiān)凇敖蹈軛U”方面并未手軟。

5月14日，紅星美凱龍以12億元將紅星融資租賃和紅星商業(yè)保理2家全資子公司，出售給控股股東紅星控股；6月2日，天津遠(yuǎn)川以25億元受讓紅星美凱龍所持有的7家物流公司100%的股權(quán)；進(jìn)入10月份，美凱龍又將旗下成立不久的美凱龍物業(yè)以7億元轉(zhuǎn)讓給旭輝。除此之外，美凱龍旗下商管板塊愛琴海商業(yè)集團(tuán)近期也傳出赴港上市的消息。

一系列輾轉(zhuǎn)騰挪之后，本文開頭提到的37億元定增登場，在此助力下，短期來看，美凱龍面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

但是，對(duì)于資本市場來說，原有的家居賽道吸引力畢竟有限，開辟更為“性感”的第二增長曲線，才是獲得青睞的關(guān)鍵。

03

第二增長曲線下

估值何時(shí)回升？

美凱龍選擇的第二增長曲線，就是家裝市場。

據(jù)中國裝飾行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，我國家裝行業(yè)的市場規(guī)模持續(xù)增長，年復(fù)合增長率CAGR達(dá)到8.46%，2019年市場規(guī)模達(dá)到2.74萬億元。由于受疫情影響，2020年家裝市場規(guī)模首次下滑，其市場規(guī)模為2.61萬億元，同比下降4.74%。而據(jù)前瞻研究院預(yù)計(jì)，隨著居民消費(fèi)熱情的提高，2021年家裝行業(yè)市場將迎來補(bǔ)償性反彈。

同時(shí)，疫情加速培養(yǎng)了家裝用戶的線上消費(fèi)習(xí)慣。2016年至2020年，互聯(lián)網(wǎng)家裝年度用戶活躍規(guī)模穩(wěn)步上升，2020年互聯(lián)網(wǎng)家裝年度活躍用戶規(guī)模達(dá)3156萬人，同比增長15.6%。

另外，我國家裝市場具有“大市場，小公司”的特點(diǎn)，據(jù)中國建筑業(yè)協(xié)會(huì)資料顯示，2018年我國建筑裝飾企業(yè)達(dá)到12.5萬家，其中全國性布局（指最少在三個(gè)省份開展業(yè)務(wù)）企業(yè)不足50家，不具備合格經(jīng)營資質(zhì)的小企業(yè)占比達(dá)到65%。

對(duì)于家居龍頭美凱龍來說，此時(shí)進(jìn)軍家裝市場，開辟第二增長曲線，既可以利用原有家居商場的渠道，快速實(shí)現(xiàn)全國范圍自營家裝門店布局，還能夠依托品牌優(yōu)勢，可以獲得品牌溢價(jià)。

2019年，美凱龍成立裝修產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，開始將家裝推至業(yè)務(wù)增長第一驅(qū)動(dòng)力。截至2020年底，美凱龍家裝業(yè)務(wù)已經(jīng)布局全國200+城市的214家門店，并建立起了“美凱龍空間美學(xué)”、“更好家”和“家倍得”等服務(wù)品牌。

據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2019年，美凱龍商品銷售及家裝收入合計(jì)5.69 億元，增幅22%；2020年收入合計(jì)12.24億元，增幅達(dá)115%。但是，相比美凱龍百億規(guī)模的營收，目前家裝板塊的貢獻(xiàn)仍相對(duì)有限。

但是，以家裝板塊的發(fā)展速度，疊加紅星美凱龍多年打造的家居品牌與遍布全國的門店，這條第二增長曲線值得關(guān)注。若能夠持續(xù)保持良好增長，營收比重不斷提高，未來將是改變美凱龍估值的重要因素之一。

而說到估值，紅星美凱龍目前仍處于低位，動(dòng)態(tài)市盈率為12.48倍，相比老對(duì)手居然之家的13.93倍，可謂難兄難弟。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，家居行業(yè)估值低的原因無疑是受到了地產(chǎn)板塊的拖累，而作為傳統(tǒng)行業(yè)，持續(xù)增長乏力也更容易被市場放大，導(dǎo)致估值不佳。

圖源：同花順

同時(shí)，控股股東因?yàn)椤白陨碣Y金需求”的減持，對(duì)處于敏感期的公司市值也形成了一定的沖擊。短期來看，此次減持導(dǎo)致的跳空缺口，或許將成為未來公司上漲的重點(diǎn)壓力位。

當(dāng)然，紅星美凱龍作為家居龍頭，品牌與規(guī)模的護(hù)城河仍然牢固，但地產(chǎn)帶來的不確定性，以及自營模式占比較高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題，都仍在化解的進(jìn)程之中，尚需時(shí)間檢驗(yàn)，而第二增長曲線的營收占比也需要進(jìn)一步提高。

二級(jí)市場喜歡新故事，而時(shí)間將給出最公平的答案。