11月5日，居然之家（000785.SZ）再次啟動(dòng)回購計(jì)劃，擬以不超過8元/股的價(jià)格，最多回購6250 萬股，最少3125萬股，預(yù)計(jì)耗資2.5億元-5億元。

事實(shí)上，這已是今年以來居然之家第二次大手筆回購。2021年3月22日至2021年10月14日期間，居然之家共計(jì)動(dòng)用資金2.05億元，回購股份3228萬股。

一般來說，回購都會(huì)對(duì)股價(jià)有短期提振作用，尤以自身盈利走強(qiáng)背景下的主動(dòng)式回購效果更佳。

但落到居然之家頭上，卻不是這么回事兒，公司股價(jià)反而越回購越“拉胯”，一路從回購之初7.88元/股的高點(diǎn)下滑至目前最低4.6元/左右，半年時(shí)間回撤超40%，且沒有大的反彈跡象。

而從業(yè)績來看，居然之前2021年前三季度營收、利潤增速均強(qiáng)勁穩(wěn)定，毛、凈利率更是創(chuàng)出上市以來新高。

一面是高亢的業(yè)績，一面是二級(jí)市場的不看好。那么，居然之家的問題出在那里？

01

爆發(fā)的業(yè)績VS對(duì)賭的壓力

財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度，居然之家錄得營業(yè)收入97.73億元，同比增長56.41%；歸母凈利潤17.19億元，同比增長87.9%。相比中報(bào)期，該增速分別為67.49%、172.42%。

其中，Q3營業(yè)收入31.69億元，同比增長37.46％，歸母凈利潤5.96億元，同比增長18.62％，增速有所放緩。

但就整個(gè)前三季度而言，居然之家的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。營收和利潤增速均創(chuàng)出上市以來最高，且對(duì)比沒有突發(fā)事件的2019年仍實(shí)現(xiàn)正向增長，增速也高于另一家居巨頭紅星紅凱龍（(601828.SH、01528.HK)）。

尤其是毛利率46.94%，較上年同期提升7.34個(gè)百分點(diǎn)，凈利率18.09%，較上年同期提升2.91個(gè)百分點(diǎn)，說明公司盈利能力趨向走強(qiáng)。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析原因，除了探索不同的經(jīng)營模式，比如線上線下聯(lián)動(dòng)，打造家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)，帶動(dòng)主業(yè)復(fù)蘇上行，部分為2020年受疫情影響，業(yè)績基數(shù)較低，以及有效的成本管控，使銷售成本率同比下降7.34%，營收與成本的“剪刀差”縮窄，擴(kuò)大了利潤空間。

值得注意的是，受新租賃準(zhǔn)則影響，居然之家Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增加7.28%至9.02%，導(dǎo)致期間費(fèi)用率同比增加11.23%至25.24%，削弱其單季凈利率為19.65%，同比減少2.73%，并綜合影響公司前三季度凈利率提升的幅度要低于毛利率提升幅度。

但話說回來，隨著新租賃準(zhǔn)則對(duì)公司的負(fù)面效應(yīng)于明年逐漸走弱，其盈利能力或有進(jìn)一步增長空間。

盡管業(yè)績中樞維持上移，但相較于上市之初簽訂的對(duì)賭協(xié)議，居然之家仍然背負(fù)著較大的壓力。

2019年10月，居然之家借殼武漢中商登陸A股資本市場。按照交易雙方當(dāng)時(shí)簽訂的協(xié)議，待資產(chǎn)重組后，居然之家需要在2019-2021年間，實(shí)現(xiàn)年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于20.6億元、24.16億元、27.19億元。

2019年，居然之家扣非歸母凈利潤為20.92億元，算是踩線完成任務(wù)。

然而到2020年，由于疫情原因，居然之家扣非后歸母凈利潤僅為12.69億元，與承諾業(yè)績相差甚遠(yuǎn)。

為此，居然之家調(diào)整了相關(guān)細(xì)則，將原本于2020年要上交的業(yè)績承諾期延展至2021年，承諾業(yè)績未變，即2019年、2021年、2022年，公司扣非歸母凈利潤不低于20.6億元、24.16億元、27.19億元。

2021年前三季度，居然之家扣非歸母凈利潤17.09億元，以此計(jì)算，四季度至少要達(dá)到7.07億元才能夠到線。

換言之，對(duì)比2020年四季度，居然之家需要增長78.98%；環(huán)比今年三季度，居然之家需要增長44.88%；且2021年Q1、Q2、Q3，公司扣非后歸母凈利潤分別為6.14億元、4.82億元、6.13億元，均未超過7億元。

而從家居市場的行情來看，一般春秋為銷售旺季，夏冬為銷售淡季，加之今年物價(jià)水平不斷走高，消費(fèi)端受到抑制，居然之家想完成對(duì)賭業(yè)績還得加倍努力。

總的來說，居然之家的基本面沒有太大問題。我們常說投資最忌諱的是命中非成長性企業(yè)，居然之家大體不屬于此類。

02

“直營+加盟”，雙輪驅(qū)動(dòng)VS地產(chǎn)周期

雖然基本面問題不大，但就投資而言，流行一句話，買股票就是買預(yù)期，買前途。

企業(yè)的成長性不僅有當(dāng)下業(yè)績的要求，還包括所在行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ袌黾卸饶芊裉岣叩龋约坝纱搜苌鰜淼墓疚磥淼某砷L性。

長期以來，居然之家和紅星美凱龍均以自主運(yùn)營家居賣場和委管加盟模式向外擴(kuò)張。

該模式的優(yōu)點(diǎn)在于重體驗(yàn)、重服務(wù)，但弊端也很明顯，比如鏈路長、散客多、價(jià)值低，尤其是當(dāng)自持物業(yè)占比過大時(shí)，其重資產(chǎn)屬性往往還會(huì)給企業(yè)帶來較大的杠桿壓力。

隨著地產(chǎn)步入寒冬，下游家居市場放緩，兩大家居巨頭加速邁上求變之路，“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營、降杠桿”成為美凱龍的應(yīng)變之策，居然之家則打出“輕資產(chǎn)、重管理、重服務(wù)”的招牌，其本質(zhì)都是充分利用各種外界資源，減少自身投入，特別是大量固定資產(chǎn)投入，以提高資本回報(bào)率。

具體來看，居然之家采取“直營+加盟”雙輪驅(qū)動(dòng)，即“自有物業(yè)+租賃物業(yè)”的直營驅(qū)動(dòng)，“委托管理加盟+特許加盟”的加盟驅(qū)動(dòng)。

截至2021年6月30 日，公司終端賣場數(shù)量合計(jì)（直營賣場及加盟賣場）398家，高于紅星美凱龍的369 家。其中，直營賣場92家，占比23.12%，低于紅星美凱龍25.2%的占比數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)更輕。

從賣場開業(yè)速度上看，居然之家2016-2020 年開店復(fù)合增速為27.18%。其中，直營模式為3.98%，加盟模式為43.43%，同樣快于美凱龍的開店增速。

得益于輕資產(chǎn)、精細(xì)化運(yùn)作，2021上半年，居然之家直營賣場坪效為720.76元/平方米，較上年同期增長26.98%，遠(yuǎn)在紅星美凱龍自營賣場坪效458.3元/平方米之上。2020 年受新冠疫情沖擊，公司直營賣場坪效下滑至1225.63 元/平方米，但仍然高于美凱龍831.74 元/平方米的自營賣場坪效。

然而，由于居然之家直營賣場經(jīng)營面積相對(duì)美凱龍較小，公司店效低于紅星美凱龍，2021年上半年，兩者的店效分別為3773.65萬元、4358.87萬元；并且因?yàn)榫尤恢?2家直營賣場僅有15家為自持物業(yè)，而紅星美凱龍為59家，租金成本過大，導(dǎo)致其毛利率低于后者。

可以確定，居然之家“直營+加盟”雙輪驅(qū)動(dòng)政策有助于節(jié)約資本開支，其通過收取加盟費(fèi)/權(quán)益費(fèi)來創(chuàng)收，旱澇保收，可在一定程度上對(duì)抗地產(chǎn)周期，并且能夠在對(duì)資金需求相對(duì)較少的情況下實(shí)現(xiàn)全國連鎖零售網(wǎng)絡(luò)的快速搭建，提高市占率。

正如前文所述，企業(yè)的成長性涉及到所在行業(yè)的發(fā)展?jié)摿褪袌黾卸饶芊裆仙@是資本市場的考量點(diǎn)之一。

嚴(yán)格來說，受困于和房地產(chǎn)板塊較強(qiáng)的相關(guān)性，居然之家所處的行業(yè)并非上乘。近年來，無論是家居零售賣場還是定制家居、家裝家紡、廚衛(wèi)電器，只要和地產(chǎn)沾邊的，其景氣指數(shù)欠佳有目共睹，預(yù)期后市大概率也好不了。

中國建筑材料流通協(xié)會(huì)發(fā)布的《2020年全國BHEI（中國城鎮(zhèn)建材家居市場飽和度預(yù)警指數(shù)）數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，2020年全國BHEI值為159.79，位于紅燈區(qū)，全國建材家居市場整體仍延續(xù)過飽和狀態(tài)。

而趨勢這個(gè)東西，往往難以撼動(dòng)，只能順勢或者另擇他道。雷軍有句話說的就是這個(gè)意思，“站在風(fēng)口上，豬也能飛起來”。

好在，居然之家還有其他機(jī)會(huì)。泛家居行業(yè)很大，但卻是一個(gè)“小企業(yè)”眾多的大雜貨鋪。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以零售額計(jì)，2019年紅星美凱龍、居然之家市占率分別為10.38%、6.70%，CR2市占率為17.1%，相比于美國成熟市場仍有較大差距。

這意味著，行業(yè)龍頭提升的空間還很大。而賣場其實(shí)和餐飲有很多異曲同工之處，比如要想獲得持續(xù)的利潤增長，很大程度上依賴于開店，只有不停開店覆蓋更大范圍的用戶，才能通過規(guī)模成長增厚利潤，當(dāng)行業(yè)格局逐漸被少數(shù)幾家巨頭把控，賺錢會(huì)越來越容易，進(jìn)而支撐起公司的高估值邏輯。

反之，如果因運(yùn)營不善、競爭加劇、成本上漲等，也可能陷入邊際報(bào)酬遞減的負(fù)面效應(yīng)中。

從當(dāng)下的情形來看，居然之家的追求無疑于此，其在2019年、2020年年報(bào)中寫到，“加快實(shí)體店的連鎖拓展，繼續(xù)擴(kuò)大市場份額”、“公司有機(jī)會(huì)獲得更大的市場份額”。

不過，對(duì)于不在“風(fēng)口”上的居然之家來說，想要讓二級(jí)市場重新錨定估值，只靠開店擴(kuò)張還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

03

數(shù)字化+“擴(kuò)圈”，新故事能否帶來估值回歸？

居然之家2019年借殼上市時(shí)，市值一度超過660億元，現(xiàn)如今只剩下300億元出頭，市盈率14倍上下，處于較低水平。

市值、估值何時(shí)能回歸？除了開店擴(kuò)張，居然之家致力于數(shù)字化轉(zhuǎn)型和拓寬業(yè)務(wù)賽道。

居然之家集團(tuán)董事長兼CEO汪林朋曾表示,“居然之家不再是傳統(tǒng)模式的家居零售企業(yè)，也不是房地產(chǎn)式的物業(yè)服務(wù)商，將是一個(gè)開放的平臺(tái)。”

一方面，公司持續(xù)推進(jìn)線下賣場數(shù)字化改造，打造智慧門店；迎合掌上購物潮流，與天貓進(jìn)行深度合作，對(duì)線上平臺(tái)及同城站進(jìn)行升級(jí)；線上營銷活動(dòng)為線下門店導(dǎo)流，打造線上線下融合的消費(fèi)閉環(huán)；上線洞窩APP，有效對(duì)接C端消費(fèi)者與家居產(chǎn)業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)的B端企業(yè)。

財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年，居然之家天貓同城站覆蓋130個(gè)城市，日均訪客同比上升33%，同城站引導(dǎo)成交47.5億元，同比增長53.13%；2021年“618”，居然之家聯(lián)合阿里巴巴推出“生活總有驚喜” IP 營銷活動(dòng)，全域?qū)崿F(xiàn)銷售79億元，同比增長約66%，線上引導(dǎo)銷售額約17.6 億元。

另一方面，從選材、設(shè)計(jì)、配送入手，或豐富產(chǎn)品、服務(wù)矩陣，或延長賽道，總之都是為擴(kuò)容發(fā)展空間，增加收入來源。

公司旗下基材輔料采購平臺(tái)為裝修工長提供主材及輔材選擇，并從供應(yīng)端加大IP自有品牌業(yè)務(wù)的開發(fā)，提升裝修材料品質(zhì)；每平每屋設(shè)計(jì)家專注為設(shè)計(jì)師和家裝公司提供從設(shè)計(jì)、施工圖、報(bào)價(jià)預(yù)算到施工管理的SaaS 服務(wù)；免費(fèi)為B端施工隊(duì)和C端客戶提供配送服務(wù)，解決行業(yè)痛點(diǎn)；戰(zhàn)略投資家裝輔材一站式供應(yīng)鏈平臺(tái)掌上輔材。

2021年上半年，裝修基材輔料采購平臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售額（GMV）3.4億，同比增長161%。

從數(shù)據(jù)來看，居然之家的轉(zhuǎn)型確實(shí)取得了一些成效，但就家居+賣場這一商業(yè)形態(tài)而言，客戶不進(jìn)店、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重、成本困境、傳統(tǒng)大賣場的溢價(jià)優(yōu)勢消失等問題仍然會(huì)在較長期內(nèi)存在。

回到資本市場，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，無論是加速開店還是數(shù)字化轉(zhuǎn)型或橫向、縱向的膚淺“擴(kuò)圈”，都不能成為拉動(dòng)居然之家估值上升的根本邏輯。

我們不妨這么理解，任澤平先生有這么一段話，非常深刻：“什么是大勢？就是降低房地產(chǎn)、金融、教育、互聯(lián)網(wǎng)等的利潤和壟斷，以及由此引發(fā)的過去長期對(duì)民生和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓和成本，大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、新能源、資本市場等。”

用大白話講，房地產(chǎn)大勢已過，下游家裝企業(yè)、家電企業(yè)，躺贏的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。更進(jìn)一步講，曾經(jīng)拿著萬科、格力股票，就能吃香喝辣的投資者，現(xiàn)在只能憶往昔崢嶸歲月稠了。

但居然之家也不是沒有機(jī)會(huì)。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，今年3月，居然之家旗下公司出資2000萬元成立了一家智能家居制造公司，意圖切入家居智造賽道，這正好契合未來制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)大勢，或是一個(gè)估值提升的錨點(diǎn)。