“炸掉重來。”

這是王健林曾經考察一個地處松江大學城附近，地鐵站出口，地段極佳，總建筑面積達48萬平方米，前期投入已達數千萬元的綜合性商場后毫不猶豫給出的意見，“一共上下才七層，每層六萬多平米，人走進去根本找不著北”。

只不過，股東最終舍不得前期投入，項目爛尾損失達數億元。

今年10月21日，萬達商管完成“瘦身”轉型，重回港股遞交招股說明書。這似乎也印證了王健林的的果決：早在2016年，王健林就把自己的萬達商業“炸掉重來”，直接私有化退市，并且逐漸剝離所有房地產業務，改名萬達商管，通過重組全面轉型輕資產，如今再戰港股。

招股說明書顯示，截止今年二季度，萬達商管的非流動資產為13.76億元，相較于2020年末210.12億元直接砍掉了93.5%，同時自2021年起不再投資持有萬達廣場物業，也就是不再介入拿地、建設、物業開發等重資產環節，而單純輸出品牌和商業運營服務來獲取運營費用收入。

全面轉型輕資產的萬達商管現在已是業內的一家巨無霸企業，截止2020年末，萬達商管的在管建筑面積在中國以及全球皆排名第一，并且超過國內第二名至第十名的總和。

通過精讀整篇招股說明書，王健林重構的萬達商管似乎可以用一句話來描述：輕資產，重服務，緩拓張，急利潤。

01

輕：不持有一平米房地產

2017年7月，王健林做出了一個震動業界的決定：賣出旗下13個文旅項目與76家酒店。

略顯打臉的是，在這一年前，王健林還公開表示“我會讓迪士尼在中國20年無法盈利”，一年后他反而先把打敗迪士尼的武器給賣了，這一度讓當時的市場感覺王健林是“認慫”了，這一年，首富的寶座讓給了另一位地產大佬許家印。

如今回首往事，自媒體們給王健林用的形容詞是“中國式智慧”。

賣完酒店和文旅項目的萬達開啟了長達數年的瘦身之旅：出售萬達電影的股權，拋售包括美國傳奇影業、AMC公司在內的多項海外資產，2019年萬達年會上，王健林高調宣稱：“未來萬達商管將不再持有一平米房地產”。

事實也確實是這樣，招股說明書中顯示，萬達商管在2019年完成了全部房地產業務的剝離，剩余的部分將在今年內逐步交由新成立的萬達地產集團負責。

這意味著萬達不再涉及拿地和建設等需要大量資金的重資產環節，只給商場一個“萬達”的牌子，以及各種管理運營服務，通過物業方的物業手段來放大經營價值，收入主要來源于業主繳納的管理服務費以及向業主、租戶提供的運營服務和其它增值服務中獲得的傭金和抽成。

一句話總結：未來我們看到的各種“萬達商場”，可能大多數都不是萬達自己的樓了，稱作是“萬達在管理的商場”更加合適。

02

重：具有規模優勢的運營管理服務

轉型之后，萬達商管的工作中心將轉移到管理運營上來，而萬達又提供兩種模式的運營服務：委托管理模式及租賃運營模式。

簡單來說，這兩種模式提供的服務基本相同，都是投資者出錢拿地及建設商場。最大的區別在于，租賃運營模式還承擔起了商鋪出租中介的身份——從商場投資者手中租下商場，再出租給各商家并收取租金，跟二房東很類似。而委托管理模式則沒有這一環節。

由于租金的存在，租賃運營模式會產生更高的收入，但從毛利率角度看，卻是委托管理模式更高。招股說明書顯示，截止2021年上半年，委托管理模式毛利率達到43.8%，租賃運營模式為40.2%。

值得注意的是，對于來自母公司以外的第三方項目，萬達商管完全采用租賃運營模式，并且支付給業主的租金是由商場凈收益的分成決定的，而不是固定租金。換句話說就是要賺大家一起賺，要虧大家一起虧，這使得商場的投資人與萬達商管綁定更深，業務風險更小。

這也就可以料想，如果未來萬達商管追求更高的毛利水平，就要努力從母公司的項目中脫離出來，承接更多的第三方項目。而承接第三方項目的前提，又需要良好的服務水平和口碑作為前提保障。

當前萬達集團依靠多年來沉淀的管理經驗以及規模效應，手中在管項目數量穩定增長，儲備項目數量同時保持穩定，同時合作品牌的數量在中國排名第一，出租率自2018年以來一直穩定在97.7%以上。

03

緩：市場規模增速放緩

萬達商管自身條件確實是極好的——強大的品牌力，經驗豐富的管理能力，充足的項目儲備，更別說還有王健林王老板的“朋友圈”。

可問題是，后疫情時代，大型綜合體購物中心還有多少市場？

招股書中援引了弗若斯特沙利文的分析：2020年，中國在管商業廣場總數為20977家，過去五年的復合年增長率為9%，預計到2025年達到28332家，未來五年的復合年增長率為6.2%。

同時商業運營服務市場規模在2020年為2千億元，過去五年的復合年增長率為15%，預計到2025年達到1.2萬億元，未來五年的復合年增長率為8.5%，雖然還在增長，但和商業地產的“黃金年代”相比，增速已經大大放緩。

市場規模增速放緩的同時，現有的商管服務市場開始進入存量爭奪階段：2015至2020年，我國出租率低于70%的商業廣場在，由6662家增加至9606家，而預估到2025年，這一數字將達到12090家。什么意思呢？就是說萬達雖然是市場老大，但市場的增長其實是在萎縮甚至衰退的。

市場放緩，主要是兩個原因：

（1）線下商場的客流越來越少了：線上經濟早已滲透到人們生活的方方面面，而疫情更是加速了這一進程，正如我們在《風口上的“租”》一文中所述：“中國的10億網民中，網購使用率高達80%，直播的使用率是60%，外賣的是44%。

換句話說，每10個網民中有8個會網絡購物，6個會刷直播，4個會叫外賣。而線上使用率的飆升，必然意味著對線下資源的擠壓。”更何況，對商戶來說，線上店鋪的成本比之實體店，那可不是便宜一星半點。

（2）地產商不愿意拿地了：線下生意不好，房地產行業還在受監管控制，“三道紅線”使得本就凄慘的地產商們雪上加霜，數據顯示，今年10月進行的第二批集中土地拍賣流拍加撤牌率高達31.8%。地產商拿地意愿降低，顯然也會導致大型商場的建設趨緩。

但市場增長放緩，萬達商管卻不能剎車。

04

急：2023年要賺90多個小目標

我們只看到萬達商管從二十多家企業、甚至珠海國資委募集數百億資金的風光，但不知道這家公司實則簽下了諸多“賣身契”。

2014年12月，萬達商業作為當年港交所最大的IPO高調掛牌上市，發行價每股48港元，市值約1900億人民幣，換算市盈率才4.91倍。結果上市首日破發，不但跌破發行價，更是跌破凈資產，市凈率才0.82，這顯然不能滿足投資人們的需要。

兩年后，萬達商業啟動私有化退市，與投資方簽訂對賭協議，如果退市滿2年或2018年8月31日前未能實現在境內主板市場上市的目標，萬達集團以每年12%的單利向A類（境外）投資人回購全部股權，以每年10%的單利向B類（境內）投資人回購全部股權。

從香港退市后，萬達商業在2016年同年啟動內地IPO，但卻在2017年遭遇了萬達集團最大的風波，先是失去大馬城項目，后又被證監會排查授信風險，資本市場上還被“股債雙殺”，這才有了后來大舉賣出文旅酒店以求減債套現。

這也就導致2018年上市的對賭目標沒能實現，還是騰訊帶頭、聯合蘇寧、京東、融創等企業一起投資340億元人民幣，這才拉了萬達一把。

借此機會，王健林正式將萬達商業改名萬達商管，全面轉型輕資產，并再次與投資人們約定：萬達商業需努力在2023年10月31日前盡早完成合格上市，否則投資方有權要求萬達給予現金補償。

然而在A股排隊等待的時間遙遙無期，不得已之下，萬達商管在今年3月撤回了A股IPO申請，并帶著一眾萬達高管出現在珠海，成功引入了珠海國資委的30億元戰投。但這一筆投資不知所蹤，這份招股說明書中的投資人列表中，并沒有出現珠海國資委的身影。

這就有了我們現在看到的萬達商管，超過2000億的估值以及2020年11億的凈利潤，這對應的PE為181倍。這是什么概念——目前港股上市的商管龍頭華潤萬象生活的PE（TTM）為60倍，其他公司如中駿商管PE（TTM）約30倍，寶龍商業約26倍，興盛商業約21倍，粗算下來這幾家加在一起都不如一個萬達商管。

可能是因為只有這種估值才能滿足投資人的需要，同時也是王健林最新“賭局”的底氣：招股說明書顯示，萬達商管保證2021凈利潤不得低于人民幣51.9億元，2022/2023年實際凈利潤分別不得低于74.3億元以及94.6億元。

也就是說，按照對賭協議約定，萬達商管2023年要賺將近100個小目標，而截至2021年上半年，萬達商管的扣非凈利潤只有6.56個小目標，距離對賭業績相差甚遠。

但值得注意的是，萬達商管還出示了一個非國際財務報告準則計量下的核心凈利潤，這里面還加上了一項出售附屬公司賺了13個小目標，也不知道到時候能不能拿來兌現對賭業績。

05

尾聲

在2017年1月14日的萬達年會上，王首富深情獻唱一曲《一無所有》，讓不少網友“酸”了一把，隨后萬達和王健林經歷了跌宕起伏的幾年，隨著萬達商管再度交表，王健林似乎迎來了希望的曙光。

實際上，分拆輕資產上市在資本市場并非沒有先例——房地產企業面臨強監管，本身業績有極大的業績不確定性。因此，背靠大型房企的物管公司變得“性感”了許多：營收確定性強，資產更輕，也能夠在港股就擁有較高的估值，碧桂園、華潤萬象等房企對這一套打法都輕車熟路。

萬達商管也不例外：其超過70%的項目還都來自母公司的，這種情況下，上市主體的資產負債表都會比較好看。

對于轉向中的萬達來說，重回資本市場也許只是第一步，承諾三年后實現94個小目標的凈利潤，可能才是最關鍵的問題。

參考資料：

[1] 萬達商管港股IPO

[2] 萬達哲學：王健林首次自述經營之道

[3] 【華西證券】商業地產系列深度之一：乘消費東風，亨運營紅利

[4] 【首創證券】房地產行業專題報告：商管行業：運營為體，輕裝作甲，正是御風而上時