來源/DoNews 

撰文/茜茜

近日，小紅書原CFO楊若因家庭原因離職，又給小紅書IPO之路再添迷霧。 

艾媒咨詢張毅對DoNews直言，“在小紅書目前的階段，CFO的功能就是為上市做準備。在這樣的訴求和背景下，CFO離職，意味著小紅書或者近期上市無望，或者需要以另外一種方式、模式上市。” 

據公開資料顯示，楊若畢業(yè)于美國加州大學伯克利分校。2021年3月，楊若正式加入小紅書擔任CFO一職，在此之前，楊若曾在安永舊金山分所、普華永道中國、花旗集團TMT投資銀行部亞太區(qū)任職。 

隨著楊若的加盟，市場上屢次傳出關于小紅書的上市計劃。 

2021年4月，據外媒路透社旗下媒體IFR報道，小紅書已經向美國證監(jiān)會遞交IPO申請，募資5-10億美元。同年10月，又傳出小紅書即將變更上市地，從美國轉移到香港，最快2021年在港上市。 

小紅書對此一系列上市傳聞均未正面回應。 

2013年，小紅書由瞿芳、毛文超聯(lián)合創(chuàng)立，定位于年輕人生活方式，聚焦跨境電商。近幾年，通過“內容社區(qū)”定位，“廣告+電商”模式、“種草”機制，小紅書總用戶數、活躍用戶數有了飛躍增長。 

據小紅書官方數據披露，截至2022年3月，小紅書擁有超過2億月活躍用戶，4300萬+分享用戶。其中72%為90后，50%以上分布在一二線城市，男女用戶比例升至3：7。 

相較于知乎、B站，截至2022年Q2數據，B站月均活躍用戶數達3.06億，知乎月活躍用戶達1.059億，小紅書月均活躍用戶數介于兩者之間。 

天眼查統(tǒng)計顯示，2013年10月至2021年11月，小紅書先后進行六輪融資，融資方包括阿里巴巴、騰訊投資、真格基金、GGV紀源資本等知名企業(yè)與投資機構，融資金額從數百萬人民幣到數億美元不等。 

最高的一輪在2021年11月，交易金額5億美元，投資方為Temasek淡馬錫、騰訊投資、阿里巴巴、天圖投資、元生資本。小紅書估值也水漲船高，高達200億美元，是2018年估值的6.7倍。 

眾所周知，商業(yè)化一直是內容社區(qū)平臺的痛點。以B站、知乎為例，2022年上半年，B站、知乎付費用戶數有所增加，B站大會員、直播等增值服務同比增長29%，知乎付費會員收入同比增長75.1%。但增收難增利，虧損也在擴大，2022年Q2，B站虧損20.14億元，同比擴大80%，知乎凈虧損（GAAP下）4.87億元人民幣，同比擴大52%。兩者上半年分別累計虧損43億元、8.1億元。 

天風證券研報數據統(tǒng)計，小紅書80%營收來自于廣告業(yè)務，說明小紅書通過用戶內容種草到實現站內交易的轉化率較低。一方面，商業(yè)化變現難是內容平臺的共性；另一方面，與B站廣告、增值、游戲、電商四大業(yè)務相對均衡相比，小紅書營收結構有待優(yōu)化。更為不利的是，相比于B站、知乎成功在港雙重主要上市，小紅書面臨的上市環(huán)境更為復雜。 

上市環(huán)境生變 

從國內來看，2021年11月，國家網信辦發(fā)布《網絡數據安全管理條例(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，《征求意見稿》中對匯聚掌握大量關系國家安全、經濟發(fā)展、公共利益的數據資源的互聯(lián)網平臺運營者實施合并、重組、分立，影響或者可能影響國家安全的；處理一百萬人以上個人信息的數據處理者赴國外上市的；數據處理者赴香港上市，影響或者可能影響國家安全的運營者提出網絡安全審查要求。 

另一方面，從中概股上市環(huán)境來看，美國政策趨嚴。 

2020年5月，美國國會參議院通過《外國公司問責法案》，主要對在美上市企業(yè)信息披露做出進一步規(guī)定。2021年12月，美國證監(jiān)會（SEC）《外國公司問責法》實施細則公布。對連續(xù)三年不滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）跨境審計要求的中概股，將禁止在美交易。但是，該政策與國內對境外證券監(jiān)管機構的監(jiān)管要求，存在一定沖突和背離。 

今年年初至今，不斷有企業(yè)進入美國證監(jiān)會所謂的“預摘牌名單”，累計上百家中概股企業(yè)。既包括百度、愛奇藝、滴滴、知乎、瑞幸咖啡、理想汽車、阿里巴巴等互聯(lián)網、新經濟的代表企業(yè)，又包括中國石油、中國石化、中國鋁業(yè)、中國移動等傳統(tǒng)企業(yè)。 

而香港則放寬了相關上市制度。 

2021年11月，港交所簡化、優(yōu)化在港以及中國境外注冊或成立的發(fā)行人上市制度，降低二次上市門檻，拓寬雙重上市接納度，為海外市場摘牌提供豁免期。 

比如，無須證明是“創(chuàng)新產業(yè)公司”，又沒有采用不同股票權架構的大中華發(fā)行人，可以申請在香港聯(lián)交所二次上市；對比之前上市時市值至少400億港元或至少100億港元(最近一個經審計會計年度收入至少10億港元)等要求，對上市企業(yè)的市值要求門檻降低，上市滿5個完整會計年度最低市值的規(guī)定將降至30億港元，上市滿2個完整會計年度最低市值的規(guī)定為100億港元。 

此外，同股不同權架構（WVR架構）、可變利益實體（VIE）架構可以直接申請雙重主要上市，無須改變架構。具體“兩步走”先第二上市，保留不合規(guī)的WVR、VIE架構，待大部分成交股份轉移到香港后，變?yōu)殡p重主要上市。 

香頌資本執(zhí)行董事沈萌曾經告訴DoNews，在香港上市，企業(yè)有可能進入港股通名單，可以獲得內地投資者以合法途徑投資。 

所以，可以理解小紅書在2021年年底傳出，其上市地發(fā)生變更，從美國改為香港。 

但是，小紅書CFO楊若離職后，小紅書香港上市的路徑似乎也被無限期擱淺，小紅書面臨上市難的問題。 

對此，沈萌對DoNews表示，小紅書盈利邏輯基礎不清晰，對以成長性業(yè)績?yōu)轭A期的二級市場投資者缺乏足夠的吸引力。另外，即使美股有限制，但港股仍然是可行的選項。所以，小紅書上市難更多原因在于企業(yè)業(yè)務模式本身存在問題。 

商業(yè)模式有待突圍 

事實上，小紅書因“虛假”打卡、種草等社區(qū)生態(tài)問題多次登上熱搜。 

比如，2021年有網紅在小紅書上營造“佛媛”人設，通過佛門或者吃齋、念佛等行為進行營銷、炒作，引發(fā)行業(yè)爭議。再比如，2021年國慶期間，因KOL、KOC們對景點進行濾鏡、修圖等過度美化，存在誤導用戶的情況，諸多網友甚至媒體進行小紅書網紅景點“打假”，再次引發(fā)熱議。 

今年小紅書又出現“博主曬券商老公工資，93年中金員工月入8萬2”等一系列熱搜，在微博等其他平臺二次發(fā)酵，讓小紅書多次被動成為輿論焦點。 

此前，艾媒咨詢發(fā)布的2021年小紅書公司研報曾經統(tǒng)計，小紅書網絡口碑31.2，略偏向負面。《法治日報互聯(lián)網法治》報道，2020年8月至2020年11月10日，小紅書平臺共接到用戶舉報不良內容、疑似廣告等125.2萬次，日均接到投訴舉報量超過1.5萬次。加上年內小紅書幾次被監(jiān)管部門要求下架整改，都一定程度上拉低了網民對小紅書的印象。 

盡管，后續(xù)小紅書對平臺上的“佛媛”進行清理，也對“景點濾鏡”進行致歉，再次對用戶端強化《社區(qū)公約》的教育。 

但小紅書分享以及種草的真實性依然存疑。劉芳告訴DoNews，自己在小紅書上以分享美妝為主，粉絲并不多，但時常能收到發(fā)某某文案，獲得相關報酬的消息，自己作為普通用戶，其他用戶根本難以辨別內容的真實性。 

今年5月，小紅書上線《社區(qū)商業(yè)公約》，倡導品牌方商家和KOL、KOC不向站外導流。其實，從去年開始，小紅書就在商家引流、商家數據方面加強了管控，小紅書鼓勵商家在小紅書上閉環(huán)交易，并且將商家數據從以往的百度小程序遷移至自家小程序上。 

這也從側面說明，小紅書內容難以全部在小紅書蒲公英平臺上進行交易，不少品牌合作方或存在有意回避小紅書雙向抽傭10%的既有規(guī)則。 

此外，小紅書用戶畫像決定了某些行業(yè)的商家難以在小紅書上獲得商業(yè)閉環(huán)。小紅書上某汽車商家張浩告訴DoNews，自己主要做抖音平臺的運營，小紅書只是從內容分發(fā)角度順手做的號，因為自己所在汽車行業(yè)與小紅書用戶群體不同，小紅書上汽車板塊不是主流，再考慮到抽成和轉化率等問題，自己的精力主要在抖音側運營。 

據《2022年千瓜活躍用戶畫像趨勢報告（小紅書平臺）》數據統(tǒng)計，小紅書核心人群分布在美妝、美食、母嬰、家居、服飾穿搭、寵物、減肥健身七大行業(yè)中。 

據小紅書2022年發(fā)布的“靈感營銷·研究院”系列人群價值研究報告顯示，小紅書以女性用戶為主，82.5%的美妝用戶首選小紅書了解美妝個護內容。此外，今年以來，小紅書帶火了包括漿板、露營等新消費名詞。 

但是，聚集的目標消費人群多，不代表能平臺實現“種草”到“撥草”的閉環(huán)。 

據艾媒咨詢發(fā)布的報告顯示，與淘寶、京東相比，小紅書商品種類欠缺，存在用戶在小紅書上看到相關筆記和推薦，無法在小紅書平臺上購買，從而轉到其他電商平臺購買。因此，加強供應鏈管理和品類管控是小紅書電商業(yè)務競爭的關鍵。 

目前，小紅書廣告業(yè)務持續(xù)占據營收大頭，艾媒咨詢預估數據顯示，2020年，小紅書GMV不足70億元，傭金在15%-20%之間，電商營收大概在10億-14億元，難以支撐總體營收，屬于“給他人做嫁衣”。 

“種草模式”也引來競爭對手的效仿和“抄作業(yè)”，包括抖音的可頌、拼多多的拼小圈、騰訊小鵝拼拼和企鵝惠買、京東的種草官項目等，“種草神器”不再是小紅書專有代名詞。 

網經社研究員莫岱青告訴DoNews，小紅書以種草出圈，進行了前期積累。隨著用戶增量見頂，BAJ、抖音、快手等在用戶方面的更多會聚焦在用戶的留存時間、高質量用戶的培育以及ARPU值的增長。通過“種草”可以增加其用戶的粘性，從而進一步轉化，同時也是為現有用戶提供了增值服務。其他互聯(lián)網大廠的加入，給小紅書電商業(yè)務勢必造成一定的競爭壓力。 

更重要的是，今年以來廣告整體市場大環(huán)境萎靡，勢必影響到小紅書的主要營收。 

“廣告市場的大環(huán)境不利，小紅書倚重的廣告業(yè)務也受到影響。小紅書主要涉及美妝，美妝博主們之間的競爭異常激烈，加上受疫情影響，消費者在用錢方面更加謹慎，對于非生活必需品的需求下降。”莫岱青說。 

“變現模式是小紅書比較大的問題，一個來自于小紅書平臺本身，另一方來自抖音、微博等的挑戰(zhàn)。小紅書商業(yè)模式變現存在很多不確定性，到底是廣告，電商，還是其他增值服務，總體來說還比較雜亂。所以，在目前的環(huán)境下，小紅書在商業(yè)模式拓展、持續(xù)營收，以及盈利的目標方面，需要諸多努力。預計小紅書近期或有一些策略性的改變。”艾媒咨詢張毅對DoNews說。 

文中劉芳、張浩為化名