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撰文/呂澤強(qiáng)  

近期，新世界發(fā)展以新世界云門商業(yè)作為底層資產(chǎn)的CMBS獲得監(jiān)管層受理，加上月初成功發(fā)行的廣州周大福金融中心CMBS，這個(gè)月其已有兩起商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的動(dòng)作。

實(shí)際上，資產(chǎn)證券化并非新世界發(fā)展在商業(yè)地產(chǎn)上的主要退出途徑，資產(chǎn)的出售才是。不過，目前大宗交易市場較為低迷，不少資金正在觀望，所以發(fā)行CMBS不失為另一種較好的變現(xiàn)渠道。

在2021財(cái)年主要融資渠道受阻時(shí)，新世界發(fā)展的永續(xù)債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)小幅度的下滑，該融資產(chǎn)品是為其持有型物業(yè)提供“兜底”的“長錢”。但規(guī)模不斷擴(kuò)大的利息成本也值得警惕，已經(jīng)占據(jù)了經(jīng)營現(xiàn)金流的一大部分。就在12月5日，新世界發(fā)展的子公司新創(chuàng)建集團(tuán)擬以現(xiàn)金收購其發(fā)行的13億美元的5.75%有擔(dān)保優(yōu)先永續(xù)資本證券，這將減少一定的利息成本。

2022財(cái)年，經(jīng)營性現(xiàn)金流隨著住宅銷售收入下滑而下滑，負(fù)債成本迅速上升，持有型物業(yè)的投資資金來源面臨著較大的挑戰(zhàn)。對(duì)于新世界發(fā)展來說，最好的方式是利用自身的品牌和管理能力，將手頭的拳頭產(chǎn)品K11對(duì)外進(jìn)行輕資產(chǎn)輸出，這將減少大量的資本投入，同時(shí)又可賺取對(duì)應(yīng)的利潤。

商業(yè)地產(chǎn)變現(xiàn)，另一種“永續(xù)”融資

11月22日，中金-新世界云門商業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃獲深交所受理，擬發(fā)行金額10.01億元，發(fā)行人為新世界（中國）地產(chǎn)投資有限公司，底層資產(chǎn)為新世界發(fā)展旗下的商業(yè)綜合體項(xiàng)目。

這不是孤立事件。11月初，廣州周大福金融中心ABN成功發(fā)行并上市流通，期限為18年。該ABN利率遠(yuǎn)低于新世界發(fā)展于2022年所發(fā)行的永續(xù)債和公司債的成本（平均利率為6.01%）。

這也并非是廣州周大福金融中心的首次變現(xiàn)。早在2020年，新世界發(fā)展也發(fā)過一只以該物業(yè)為底層的ABN，今年發(fā)行的ABN為該產(chǎn)品的續(xù)發(fā)。

就其成本而言，廣州周大福金融中心CMBS總?cè)谫Y200億，平均利率為3.65%，略高于新世界發(fā)展2022財(cái)年的人民幣銀行貸款平均融資成本3.5%。但低于其4.9%的港元債券和4.5%的美元債券成本。另外，發(fā)行人民幣債券也有利于規(guī)避境外加息帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)，目前3個(gè)月HIBOR已創(chuàng)2005年以來新高，達(dá)5.22%。最重要的一點(diǎn)是，CMBS的期限較長，比如周大福的CMBS，期限長達(dá)18年，類似于“永續(xù)”。

之前，資產(chǎn)證券化不是新世界發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)變現(xiàn)的主要渠道，其主要通過出售資產(chǎn)來變現(xiàn)。

今年7月份，有消息稱，新世界發(fā)展正在尋求買家并處于洽談中，計(jì)劃以60億港元及25億港元的價(jià)格出售荃灣愉景新城以及九龍貝爾特酒店。在出售合營公司方面，新世界發(fā)展于今年9月將以30.79億港元的價(jià)格出售香港長沙灣項(xiàng)目51%的權(quán)益。

新世界發(fā)展行政總裁鄭志鋼表示，于2023/2024財(cái)年，中國內(nèi)地和香港賣樓目標(biāo)分別為170億元人民幣、170億港元，另外將出售90億至100億港元的非核心資產(chǎn)，包括虧損的酒店等。就2022年財(cái)年來說，新世界發(fā)展出售待售資產(chǎn)已回收60.22億港元現(xiàn)金，出售合營公司回收27.88億港元現(xiàn)金。

但今年的商業(yè)地產(chǎn)交易市場較為低迷，資產(chǎn)證券化不失為另一個(gè)良好的變現(xiàn)渠道。另外，CMBS較低的發(fā)行利率和較長的期限也比較具有吸引力。

投資性房地產(chǎn)和永續(xù)債規(guī)模持續(xù)增長，CMBS發(fā)行潛力高

目前其投資性房地產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2112.21億港元，同比增長7.83%。除了2020財(cái)年出現(xiàn)負(fù)增長外，近7年來均保持正增長，總規(guī)模較2018財(cái)年增長近614.93億港元。

其中，對(duì)該增長貢獻(xiàn)最大的是投資物業(yè)添置和投資物業(yè)、物業(yè)、機(jī)器及設(shè)備及使用權(quán)資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)撥，5年來增加規(guī)模分別為370.51億港元和256.85億港元，總計(jì)585.53億港元。對(duì)應(yīng)的添置投資物業(yè)、物業(yè)、機(jī)器及設(shè)備及無形特許經(jīng)營權(quán)的現(xiàn)金流出5年總規(guī)模約496.23億港元，與近5年來發(fā)行的永續(xù)債規(guī)模基本吻合，為468.39億港元。

新世界發(fā)展的投資性房地產(chǎn)需要有常態(tài)化的“長錢”來支持發(fā)展。

永續(xù)債并無固定到期時(shí)限，只需每年償還利息即可，比較符合投資性房地產(chǎn)的現(xiàn)金流特征。而且新世界發(fā)展的永續(xù)債利率只在4%-6.25%之間，整體利率約4.79%。而在2021財(cái)年大環(huán)境融資受阻時(shí)，固定利率債券和銀行借款發(fā)行規(guī)模大幅度下滑，但永續(xù)債發(fā)行規(guī)模并沒有出現(xiàn)上述情況。對(duì)新世界發(fā)展來說，永續(xù)債是可以“兜底”的融資工具。  不過，永續(xù)債也給新世界發(fā)展帶來了巨大的壓力。截至2022財(cái)年，其永續(xù)債的規(guī)模為476.14億港元，同比下滑2.7%。但報(bào)告期內(nèi)分配給永續(xù)債持有人的現(xiàn)金流出就高達(dá)24.21億港元，占當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的32.48%。 

永續(xù)債雖然對(duì)新世界發(fā)展有較大好處，但需要警惕的是，不斷上升的規(guī)模也會(huì)使得利息侵吞大量的利潤。目前，新世界所發(fā)行的永續(xù)債利率已經(jīng)上升至6.15%。2021財(cái)年開始，新世界發(fā)展贖回永續(xù)債所支出的現(xiàn)金流已有93.95億港元。

可以看到，相對(duì)于發(fā)行永續(xù)債來說，CMBS的成本更低，同時(shí)也更具前景。目前，新世界發(fā)展的抵押物中，投資物業(yè)的價(jià)值為553.18億港元，所以其約7成的投資性房地產(chǎn)未處于抵押狀態(tài)，未來持續(xù)發(fā)行CMBS的潛力較高。而且，于2022財(cái)年，新世界發(fā)展在內(nèi)地的租金收入為20.27億元，同比增長9%，資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值較為穩(wěn)定。 

輕資產(chǎn)輸出：重資產(chǎn)投資下的“融資”新式

目前內(nèi)地的消費(fèi)景氣在逐漸復(fù)蘇，新世界發(fā)展也在抓住機(jī)遇，布局其商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。截止6月末，新世界發(fā)展在香港跟內(nèi)地合共營運(yùn)17個(gè)K11項(xiàng)目，未來會(huì)新增21個(gè)，合共38個(gè)項(xiàng)目，達(dá)到280萬平方米。

報(bào)告期內(nèi)，中國內(nèi)地的物業(yè)投資分部業(yè)績增長8%，其中K11上升29%，主要是新世界發(fā)展位于中國內(nèi)地的K11項(xiàng)目逐步成熟運(yùn)營，其中武漢漢口K11及武漢光谷K11 Select增長強(qiáng)勁。

雖然自持項(xiàng)目的投資能帶來較高的現(xiàn)金流，但是也需要大量的資本投入。近5年，其投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計(jì)為-296.29億港元。而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計(jì)總額為34.24億港元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額累計(jì)總額214.95億港元，兩者累計(jì)249.19億港元。這意味著，新世界發(fā)展的投資性活動(dòng)完全靠經(jīng)營性活動(dòng)和籌資活動(dòng)來支撐。

再看2022財(cái)年，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額均為負(fù)，均靠74.52億港元的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額來支撐。但樓市的不景氣，也影響到了經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額。

2022財(cái)年，歸屬于香港的合同銷售額下滑了80.57%，歸屬于內(nèi)地的下滑15.35%，而經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下滑了22.75%。所以在短時(shí)間內(nèi)，新世界無法大規(guī)模削減負(fù)債來支撐未來新的投資。但增加負(fù)債規(guī)模也面臨著利息成本攀升的問題，所以新世界需要找到一條新的出路。

相較于自持項(xiàng)目而言，輕資產(chǎn)輸出可節(jié)約大量資本，同時(shí)憑借自身的品牌優(yōu)勢和管理能力，為項(xiàng)目帶來流量以及管理輸出，并獲得管理服務(wù)收入。

K11作為新世界拿得出手的標(biāo)桿項(xiàng)目，自然就成為輕資產(chǎn)輸出的拳頭產(chǎn)品。于財(cái)報(bào)中新世界表示，K11將進(jìn)軍內(nèi)地輕資產(chǎn)管理市場，2022年3月，首個(gè)K11商業(yè)部份管理服務(wù)項(xiàng)目正式落地上海，而第二個(gè)項(xiàng)目也在今年5月落地廈門，預(yù)計(jì)2023年底，商業(yè)管理輕資產(chǎn)項(xiàng)目將增至10個(gè)。