來源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/李佳

提到東鵬飲料，消費(fèi)者首先想到的是東鵬特飲。

“累了困了喝東鵬特飲”、“年輕就要醒著拼”，這些郎朗上口的廣告語不僅幫助東鵬特飲打出了品牌，搶占了消費(fèi)者的心智，而且也助力公司依靠大單品策略成為了功能飲料的龍頭企業(yè)。

近期，東鵬飲料可謂動(dòng)作不斷。

繼11月6日宣布將于天津投資建設(shè)第十大生產(chǎn)基地后，11月21日，東鵬飲料在浙江的生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)。

受此消息提振，次日東鵬飲料股價(jià)大漲4%，而同期申萬食品飲料指數(shù)收跌0.63%。即使拉長(zhǎng)時(shí)間維度來看，東鵬飲料的股價(jià)表現(xiàn)也非常亮眼，年初至今，其股價(jià)上漲7.02%，遠(yuǎn)好于同期行業(yè)均值，軟飲料板塊之中排名第三。

圖：申萬食品飲料板塊股價(jià)表現(xiàn)，來源：Wind

因此，除了消息面對(duì)股價(jià)的短期驅(qū)動(dòng)外，大單品策略下公司扎實(shí)的基本面表現(xiàn)則成為了公司股價(jià)長(zhǎng)贏的支撐。從三季報(bào)來看，報(bào)告期內(nèi)東鵬飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.4億元，同增30%；凈利潤(rùn)錄得16.6億元，同比增長(zhǎng)42%。

然而，盡管東鵬特飲為東鵬飲料帶來了不錯(cuò)的營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)，幫助其站穩(wěn)了功能型飲料細(xì)分賽道的龍頭地位，但同時(shí)，東鵬飲料也深知在大單品上“押寶”存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的增長(zhǎng)隨時(shí)面臨天花板效應(yīng)的挑戰(zhàn)。

鑒于此，近年來公司不斷孵化新品，完善其產(chǎn)品矩陣。陸續(xù)推出了東鵬加気、東鵬0糖特飲、東鵬氣泡特飲、東鵬補(bǔ)水啦電解質(zhì)飲料、東鵬烏龍上茶無糖茶飲料以及東鵬大咖生椰拿鐵等多品類產(chǎn)品。

那么，東鵬特飲是如何實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)高增的？從大單品到多產(chǎn)品策略能否進(jìn)一步打開其想象空間？公司未來還值得關(guān)注嗎？

01

全國(guó)化戰(zhàn)略帶動(dòng)營(yíng)收、盈利高增

營(yíng)收端，20-22年公司的營(yíng)收增速分別為17.8%、40.7%、21.9%，3年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.42%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼。從數(shù)據(jù)可見，21年業(yè)績(jī)?cè)鏊傺该�，主要系因�(yàn)楣景盐丈鲜衅鯔C(jī)加大營(yíng)銷力度并且積極開拓全國(guó)銷售渠道，帶動(dòng)500ml金瓶及其他品類的銷售量持續(xù)提升。22年因線下消費(fèi)場(chǎng)景受阻的影響，增速有所回落。不過，今年三季報(bào)的數(shù)據(jù)顯示出邊際向好。

圖：東鵬飲料營(yíng)收及增速，來源：Wind，36氪制圖

從營(yíng)收構(gòu)成上看，近些年，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入主要來自能量飲料、非能量飲料、飲用水三大品類，其中，能量飲料的占比高達(dá)95%左右，而后兩類的占比分別在4%和1%左右，這表明：一方面，東鵬特飲始終是企業(yè)的基本盤，另一方面，盡管近年來新品不斷，但企業(yè)目前尚未孵化出第二增長(zhǎng)曲線。

盈利能力方面，公司近三年的毛利率基本在42%-45%之間波動(dòng)，而波動(dòng)的原因主要是受到聚酯切片、白糖等大宗原材料的價(jià)格影響。分品類來看，能量飲料的毛利率在40%附近，而其他飲料的毛利率僅為17%左右，可見東鵬特飲的盈利能力顯著高于其他品類，因此東鵬特飲亦是毛利潤(rùn)的最大貢獻(xiàn)者。

費(fèi)用端來看，三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司的銷售、管理費(fèi)用占比分別為16%、3%，而研發(fā)費(fèi)用不足1%，這樣的費(fèi)用結(jié)構(gòu)也十分好理解，對(duì)于食品飲料這類消費(fèi)企業(yè)而言，行業(yè)進(jìn)入門檻不高、賽道十分擁擠，因此需要不斷投入營(yíng)銷搶占消費(fèi)者心智，建立品牌護(hù)城河。

20-22年凈利潤(rùn)增速分別為42%、47%、21%，同期凈利率分別為16%、17%、17%，盈利水平較為穩(wěn)定。最新報(bào)告期的凈利率為19%，受益于營(yíng)收擴(kuò)張以及良好的控本控費(fèi)能力，盈利能力有小幅提升。

綜上所述，無論是從成長(zhǎng)性還是盈利能力還看，近年來，在東鵬特飲大單品的加持下，東鵬飲料都維持了不錯(cuò)的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)較為復(fù)雜的背景下，公司整體仍然能夠維持不錯(cuò)的成長(zhǎng)性和盈利能力，無疑極大地提升了投資者的信心，穩(wěn)住了公司二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

不過，盡管橫向?qū)Ρ葋砜�，東鵬飲料今年股價(jià)表現(xiàn)較為亮眼，但如果拉長(zhǎng)時(shí)間維度縱向比較而言，目前公司的股價(jià)與21年的巔峰仍有不小的差異，這背后的原因還是因?yàn)槠髽I(yè)尚未打造出第二增長(zhǎng)曲線，致使部分投資者對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)產(chǎn)生了懷疑。那么，究竟該如何看待東鵬特飲的天花板以及新產(chǎn)品的孵化？

02

東鵬特飲“天時(shí)”，新品打造順勢(shì)

我們先來看看營(yíng)收支柱東鵬特飲的情況。

東鵬特飲這類能量飲料具備一定抗疲勞、提神的功效，在功能性的加持之下，其增速位于軟飲料細(xì)分類目首位，2013-2022年我國(guó)能量飲料銷量復(fù)合增速為16.7%。同時(shí)，對(duì)比美國(guó)、日本的人均飲用量來看，我國(guó)能量飲料的人均飲用量仍有較大的提升空間。

近些年，據(jù)尼爾森IQ報(bào)告，2023H1東鵬特飲銷售量占比達(dá)40.9%，從銷量的維度來看公司已成為行業(yè)第一。不過，因其單價(jià)低，所以從銷售額上來看，東鵬目前仍未超越紅牛。但是從市占率的變動(dòng)趨勢(shì)上看，近些年東鵬確實(shí)搶占到了部分紅牛的份額，市占率呈現(xiàn)不斷提升的趨勢(shì)。

圖：功能飲料市占率，來源：歐睿，國(guó)金證券研究所

東鵬特飲和紅牛之間市占率的更迭原因主要是由于，相比紅牛，東鵬特飲從上市以來就主打同質(zhì)下的低價(jià)策略，利用差異化競(jìng)爭(zhēng)快速占領(lǐng)了一些對(duì)價(jià)格敏感型用戶的心智，搶占了部分市場(chǎng)份額。例如，250ml的紅牛定價(jià)為6元，而500ml東鵬特飲定價(jià)僅為5元，可見東鵬在價(jià)格上具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。也正是由于其低價(jià)的差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，使得東鵬此前的消費(fèi)者畫像主要集中在司機(jī)、保安、快遞/外賣小哥等藍(lán)領(lǐng)勞動(dòng)者，但是考慮到疫后我國(guó)消費(fèi)展現(xiàn)出的一些新特點(diǎn)，尤其是消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度顯著提升，在這樣的背景下，東鵬特飲也憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)吸納了部分紅牛的原客群。

除了低價(jià)策略的差異化優(yōu)勢(shì)外，16年以來紅牛陷入了長(zhǎng)期的商標(biāo)權(quán)紛爭(zhēng)，其營(yíng)銷渠道受阻，市占率不斷下滑，這也給東鵬飲料提供了彎道超車的機(jī)會(huì)。

從地域上來看，東鵬飲料起家于廣東，受益于消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成以及運(yùn)輸半徑的優(yōu)勢(shì)，廣東是東鵬飲料銷售占比最高的地區(qū)。不過，隨著公司全國(guó)化擴(kuò)張不斷推進(jìn)，其加大了廣東之外其他地區(qū)的渠道建設(shè)。如前文所述，東鵬飲料目前在天津、浙江都在積極建廠，加大對(duì)大北方地區(qū)和長(zhǎng)三角地區(qū)的覆蓋力度，受益于此，22年公司除廣東外的地區(qū)銷量增速達(dá)42%，而廣東地區(qū)同期增速僅為5%。而且從結(jié)構(gòu)上來看，廣東地區(qū)的銷售占比也從21年的44%下降至22年的38%。不僅如此，當(dāng)?shù)亟◤S在保證了產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性的同時(shí)，一定程度上也降低了公司的長(zhǎng)期綜合成本，保障了大單品盈利的穩(wěn)定性。

綜合來看，東鵬飲料通過精準(zhǔn)定位其目標(biāo)用戶，深刻洞察消費(fèi)者的需求和痛點(diǎn)，在行業(yè)龍頭陷入品牌泥潭之中時(shí)，打出差異化競(jìng)爭(zhēng)，不斷侵蝕龍頭的市場(chǎng)份額，可謂具備一定的“天時(shí)”；同時(shí)，在核心地區(qū)站穩(wěn)腳跟后，公司又快馬加鞭的在大北方和長(zhǎng)三角兩個(gè)核心市場(chǎng)加快擴(kuò)張步伐，產(chǎn)品覆蓋廣度的提升也為其份額的進(jìn)一步擴(kuò)張打下了基礎(chǔ)， 同時(shí)，就近建廠策略下，也保障了擴(kuò)張時(shí)期公司基本盤的盈利能力。

再來看東鵬飲料于今年推出的東鵬補(bǔ)水啦電解質(zhì)飲料、東鵬烏龍上茶無糖茶飲料以及東鵬大咖生椰拿鐵這三個(gè)品類。目前，東鵬補(bǔ)水啦電解質(zhì)飲料快速放量，表現(xiàn)較好，而后兩者銷量表現(xiàn)平平。但對(duì)比東鵬特飲看，三個(gè)新品目前均尚未起量，銷量占比較小。

具體來看，東鵬補(bǔ)水啦電解質(zhì)飲料能夠成為佼佼者是基于以下幾點(diǎn)原因：

首先，東鵬補(bǔ)水啦所處的運(yùn)動(dòng)飲料行業(yè)空間廣闊，海外成熟市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)飲料人均飲用量約為能量飲料的2-3倍，同時(shí)在疫情期間，因電解質(zhì)水有緩解咽喉腫痛的功效，這也加速了我國(guó)消費(fèi)者習(xí)慣的養(yǎng)成，22年我國(guó)的行業(yè)增速約為50%；其次，我國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料的格局較為分散，國(guó)內(nèi)CR3為46%，而成熟國(guó)家CR3達(dá)80%。因此，在競(jìng)爭(zhēng)格局尚未形成的情況之下，后入局者仍有機(jī)會(huì)分得一杯羹；最后，東鵬補(bǔ)水啦與東鵬特飲品牌能夠高效協(xié)同。電解質(zhì)飲料與能量飲料具有一定功能性，因此東鵬補(bǔ)水啦在終端渠道、品牌打造、銷售策略均能夠與東鵬特飲進(jìn)行復(fù)用。東鵬有了東鵬特飲這一大單品加持后也表明公司品宣策略行之有效，具備打造爆款產(chǎn)品的能力。

然而，相比電解質(zhì)飲料，東鵬推出的茶飲、咖啡則銷量表現(xiàn)平平，一方面是因?yàn)殡m然這兩個(gè)賽道近年來熱度較高，但是由于入局門檻不高，因此競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。另一方面，從行業(yè)格局來看，這兩個(gè)賽道對(duì)于后入局者都不太友好。

就咖啡賽道而言，購(gòu)買現(xiàn)制咖啡仍是消費(fèi)趨勢(shì)，包裝即飲咖啡規(guī)模本就較小，再疊加近期瑞幸、庫(kù)迪新晉連鎖咖啡店低價(jià)攻略的影響，包裝即飲咖啡的市場(chǎng)規(guī)模受到擠壓。不僅如此，從競(jìng)爭(zhēng)格局上來看，包裝即飲咖啡已被星巴克、雀巢壟斷，想要在壟斷且萎縮的市場(chǎng)之中突出重圍并非易事。

在茶飲方面，東鵬也面臨類似的困境。茶飲的CR3超50%，行業(yè)格局已基本形成，近些年龍頭市占率也呈現(xiàn)不斷提升的態(tài)勢(shì)。雖然東鵬洞察到無糖、健康、口感清爽是消費(fèi)趨勢(shì)，但茶飲產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，難以形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

綜上分析，當(dāng)前東鵬的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍依賴于東鵬特飲這一大單品，且隨著公司全國(guó)化的推進(jìn)未來仍有一定增長(zhǎng)空間。但由于目前東鵬市占率已達(dá)行業(yè)第二，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)面臨天花板效應(yīng)。因此，東鵬不斷推出新品豐富產(chǎn)品矩陣，打造業(yè)績(jī)的第二增長(zhǎng)曲線。但就目前情況而言，新品方面，只有與能量飲料類似，具備功能性的運(yùn)動(dòng)飲料表現(xiàn)較好，而其他類型的軟飲料想要在細(xì)分市場(chǎng)之中突破重圍都面臨一些困境。因此我們認(rèn)為，目前，東鵬飲料的營(yíng)收和盈利保障仍然是以東鵬特飲為代表的大單品策略，其寄希望于多品類戰(zhàn)略打造第二增長(zhǎng)曲線的愿景在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)，同時(shí)，多品類的推廣也意味著較高的銷售費(fèi)用，也就是說多品類的推廣需要大單品不斷向其輸血，而這無疑會(huì)對(duì)未來公司整體的盈利能力造成一定影響。

03

還值得關(guān)注嗎？

總體來看，東鵬飲料是否值得投資者長(zhǎng)期關(guān)注，關(guān)鍵還是在于其未來業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的可持續(xù)性和盈利能力的穩(wěn)定性。而這背后的主要驅(qū)動(dòng)力，一方面在于東鵬特飲大單品的天花板有多高，另一方面則在于公司能否打造出下一個(gè)爆款。

于前者而言，一方面，功能飲料的天花板效應(yīng)目前已經(jīng)較為明顯，這樣的背景下，作為行業(yè)中的佼佼者，需要持續(xù)觀察東鵬能否通過改善口感、成分等核心要素繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，并通過不斷地推廣投入擔(dān)當(dāng)起消費(fèi)者教育的重任，令行業(yè)能夠持續(xù)擴(kuò)容，打破當(dāng)前的天花板效應(yīng)；另一方面，東鵬特飲主打低價(jià)策略，并借此搶占了部分紅牛的市場(chǎng)份額得以快速成長(zhǎng)，但同時(shí)也意味著后續(xù)進(jìn)入存量市場(chǎng)后，其基本已經(jīng)放棄了依靠提價(jià)的策略來繼續(xù)鞏固市占率的可能，這樣的困境后續(xù)的東鵬會(huì)如何應(yīng)對(duì)也需要持續(xù)關(guān)注。

于后者而言，當(dāng)前東鵬推出的新品仍在于追隨消費(fèi)趨勢(shì)，產(chǎn)品缺少差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也就很難吸引消費(fèi)者，這使得其在集中度高，玩家又多的賽道之中缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力。

不過，東鵬擅長(zhǎng)營(yíng)銷，這對(duì)于消費(fèi)類企業(yè)建立消費(fèi)者心智，打造品牌優(yōu)勢(shì)非常重要。東鵬根據(jù)產(chǎn)品以及目標(biāo)客群進(jìn)行了頗有針對(duì)性的打法，并取得了可觀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在明星產(chǎn)品東鵬特飲的推廣上，公司在電子競(jìng)技較為流行之時(shí)贊助了英雄聯(lián)盟、王者榮耀等明星游戲賽事；在東鵬補(bǔ)水啦運(yùn)動(dòng)飲料方面，公司贊助了世界杯、體能競(jìng)技真人秀等方式，建立消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知。東鵬飲料也入榜了2023年最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)，可見公司在營(yíng)銷方式上較為成熟，同時(shí)銷售費(fèi)用的比重亦可見公司于營(yíng)銷的力度。

從估值來看，東鵬飲料當(dāng)前的PE（TTM）為39倍，其所處的申萬二級(jí)行業(yè)分類的飲料乳品的中位數(shù)為25倍。市場(chǎng)之所以會(huì)給予其如此高的估值，一方面是基于細(xì)分龍頭的溢價(jià)，另一方面則在于市場(chǎng)期待東鵬能夠在基本盤穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，通過新產(chǎn)品矩陣孵化第二增長(zhǎng)曲線，從細(xì)分龍頭升級(jí)為軟飲料巨頭，進(jìn)一步打開未來的想象空間。

不過，目前來看，即便電解質(zhì)水等單品表現(xiàn)可觀，但相比大爆品東鵬特飲仍有較大差距，短期內(nèi)其想要真正打造出下一個(gè)“東鵬特飲”絕非易事。而多品類矩陣的開啟，無疑會(huì)加大公司短期費(fèi)用和成本的波動(dòng)，對(duì)于其業(yè)績(jī)的彈性以及可持續(xù)性產(chǎn)生較大的不確定性。

綜上所述，我們認(rèn)為，在當(dāng)前估值明顯偏高，缺少一定安全邊際的情況之下，未來若新品的夢(mèng)想照不進(jìn)現(xiàn)實(shí)，東鵬股價(jià)可能會(huì)面臨一定的調(diào)整壓力。