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編譯/松柏

近期，“7-11便利店或被收購”事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

一方面，作為全球便利店行業(yè)當(dāng)之無愧的老大，7-11在全球坐擁近85000家門店，運(yùn)營良好、業(yè)績穩(wěn)健，中長期發(fā)展前景明朗，且在業(yè)內(nèi)享有盛名。

另一方面，收購方ACT的身份相對(duì)神秘，旗下僅約16800家門店，主要布局北美和歐洲市場(chǎng)，在亞洲存在感較低，但市值卻超過了8萬億日元，遠(yuǎn)高于7-11所有者柒和伊控股約5.5萬億日元。

雖然7-11所有者已明確拒絕該提案，并聲稱收購方“嚴(yán)重低估”了其價(jià)值，但身處“劣勢(shì)”的ACT憑什么向行業(yè)老大提出收購要約？

01

收購方到底是誰？

ACT全稱“Alimentation Couche-Tard”，于1980年創(chuàng)立于加拿大魁北克省。

魁北克有著自己繁榮的便利店文化。那里的便利店被稱為dépanneurs，意為“幫人解困”。公司創(chuàng)始人Alain Bouchard就出生于這樣的環(huán)境，1960年代還是個(gè)少年時(shí)就在便利店工作。后來他在當(dāng)?shù)刈畲蟮倪B鎖店P(guān)rovi-Soir工作，直到1980年獨(dú)立創(chuàng)業(yè)，開設(shè)了第一家商店。

另起爐灶后，Alain經(jīng)常營業(yè)到凌晨，便想到取名“Couche-Tard”，在法語中意為“晚睡的人”或“夜貓子”，而“Alimentation”則代表“食品供給”，均體現(xiàn)出便利店的特性。另外，公司的標(biāo)志是一只貓頭鷹，與夜貓子完美契合，既有趣又有象征意義。

時(shí)至今日，ACT旗下共有超16800家便利店，足跡遍及北美和北歐，并在拉丁美洲、中東和東南亞設(shè)有據(jù)點(diǎn)，包括港澳地區(qū)(近420家門店)。它旗下主營Couche-Tard和Circle K兩大連鎖便利店品牌，后者是在進(jìn)入美國市場(chǎng)后收購的品牌，并且選擇保留了原名。

《財(cái)富》世界500強(qiáng)最新榜單顯示，ACT以718億美元的營收排名第177位，較上年躍升了37名。其中，營收和利潤(30.9億美元)均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，同比分別增加14.2%和15.2%。

考慮到ACT主要看中的是7-11在美國的資產(chǎn)，所以先來看看其自身在美國市場(chǎng)的地位，以及整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀。截至2024財(cái)年初，ACT在美國運(yùn)營共約7100家門店，僅次于7-11便利店約13000家，排名第二。此外，美國市場(chǎng)的營收和凈利潤分別占ACT集團(tuán)的63%和69%，重要性不言而喻。

專業(yè)媒體機(jī)構(gòu)CSP數(shù)據(jù)顯示，截至2024年初，在美國排名前50的連鎖便利店中，門店數(shù)超過1000家的品牌僅10個(gè)，超過2000家的更是寥寥無幾，僅3個(gè)。排名第三的Casey’s門店數(shù)為2639家，遠(yuǎn)落后于身前的7-11和ACT。

美國便利店協(xié)會(huì)(NACS)數(shù)據(jù)顯示，同一時(shí)期，該國便利店數(shù)量增加至152396家，同比增加1.5%，扭轉(zhuǎn)了過去四年的下滑趨勢(shì)；幾乎所有州的便利店數(shù)量都有所增加，只有七個(gè)州出現(xiàn)了店鋪數(shù)量減少；銷售機(jī)動(dòng)車燃料的便利店占總數(shù)的79%。

簡言之，美國便利店市場(chǎng)正在恢復(fù)增長，燃料銷售仍是業(yè)務(wù)的關(guān)鍵，與傳統(tǒng)日式便利店的構(gòu)成有著天壤之別。此外，雖然市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)集中在少數(shù)大型連鎖店中，但總體市場(chǎng)仍然由許多中小型便利店共同構(gòu)成，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分散化、多樣化、區(qū)域化等顯著特點(diǎn)。未來，市場(chǎng)整合仍是頭部企業(yè)的重要選擇之一。

02

堪稱業(yè)內(nèi)的收購專家

作為加拿大最大的非金融服務(wù)公司之一，ACT一直是多倫多證券交易所表現(xiàn)最佳的公司之一。過去十年，ACT的回報(bào)率達(dá)500%。相比之下，同期多倫多證券交易所的整體回報(bào)率僅為49.6%。

這種增長的背后離不開ACT精明的并購策略。僅在2010年代，該公司就進(jìn)行了33次大大小小的收購。截至目前，公司約四分之三的店鋪都是通過并購獲得的。

如今，只有兩個(gè)便利店品牌在美國市場(chǎng)占有率超過5%——ACT旗下的Circle K和柒和伊控股旗下的7-11。換句話說，美國仍有許多小型連鎖店適合收購，還有一些陷入困境的能源公司急于剝離加油站零售業(yè)務(wù)。這些動(dòng)態(tài)會(huì)幫助ACT在美國市場(chǎng)繼續(xù)攀升。擋在身前的7-11自然也成為了額外目標(biāo)之一。

此外，截至2024年初，美國便利店行業(yè)單店經(jīng)營者的比例約為60%，行業(yè)很少有新的市場(chǎng)進(jìn)入者。擁有一個(gè)連鎖便利店品牌，附帶著一系列的優(yōu)勢(shì)，如采購渠道、品牌知名度、燃料規(guī)模經(jīng)濟(jì)。因此，ACT將整合視為未來的一個(gè)關(guān)鍵優(yōu)先事項(xiàng)。他們制定了雄心勃勃的計(jì)劃，目標(biāo)是到2028財(cái)年通過新的并購機(jī)會(huì)增加11億美元的EBITDA。

在創(chuàng)始人的帶領(lǐng)下，公司管理層一直是出色的“資本配置者”，不僅能以非常穩(wěn)定的速度增加銷售額，還能擴(kuò)大利潤率，業(yè)績令人印象深刻。

投資研究平臺(tái)Seeking Alpha數(shù)據(jù)顯示，ACT在過去十年里的收入和EBITDA復(fù)合年增長率分別為7.3%和14.5%，過去20年分別為18.4%和21.1%。由此可見，公司不僅成功整合收購，還隨著時(shí)間穩(wěn)步提高了利潤率。

重要的是，ACT能夠在保持最小債務(wù)的情況下執(zhí)行其并購戰(zhàn)略。截至2024財(cái)年第二季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債表上的長期債務(wù)為59.8億美元，而現(xiàn)金持有量為14億美元，由此得出凈債務(wù)為45.8億美元。鑒于此前12個(gè)月的EBITDA達(dá)到70.8億美元，公司的凈債務(wù)與EBITDA比率為0.65倍。對(duì)于一家像ACT這樣頻繁進(jìn)行收購的公司來說，這個(gè)比率可以說是相當(dāng)健康的。

而且ACT通常將已用資本回報(bào)率目標(biāo)定在11-15%，所以在支付收購價(jià)時(shí)非常謹(jǐn)慎。雖然大多數(shù)收購價(jià)格倍數(shù)未披露，但可以從過去十年持續(xù)較高的股本回報(bào)率(20%以上)推斷，公司并未支付過高的價(jià)格，并且能夠在不過度利用過多債務(wù)的情況下實(shí)現(xiàn)持續(xù)較高的資本回報(bào)。

03

柒和伊被盯上并非偶然

ACT與柒和伊的故事背后，是西方投資者對(duì)日本企業(yè)態(tài)度的縮影。二十年來，ACT曾多次向該公司拋出橄欖枝，但都因各種因素而作罷。這些因素包括：日本公司本能地抵制被收購、歷來缺乏將股東利益放在首位的管理壓力，以及毒丸計(jì)劃(抵御惡意收購)等防御機(jī)制。

與許多其他日本企業(yè)一樣，柒和伊的主導(dǎo)地位和運(yùn)營專長并未轉(zhuǎn)化為更多的股東回報(bào)。投資者們表示，在核心便利店業(yè)務(wù)背后，是一片由超市、餐廳和其他常常不相關(guān)的業(yè)務(wù)組成的腹地，這些業(yè)務(wù)的回報(bào)喜憂參半，長期來看似乎適合出售。

此外，激進(jìn)投資者近年來不斷向柒和伊施壓，發(fā)起了聲勢(shì)浩大的運(yùn)動(dòng)，敦促管理層對(duì)集團(tuán)進(jìn)行合理化改革以提高回報(bào)。這些舉動(dòng)在無形中“軟化”了ACT的收購事件，這在日本是相對(duì)新鮮的現(xiàn)象。

其中一個(gè)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2016年，對(duì)沖基金Third Point發(fā)起了一場(chǎng)維權(quán)運(yùn)動(dòng)，“逼退”了集團(tuán)時(shí)任社長(董事長兼CEO)鈴木敏文——業(yè)內(nèi)譽(yù)為“便利店之父”，并由井阪隆一接任。

自井阪隆一上任以來，柒和伊在非核心業(yè)務(wù)上花費(fèi)了太多時(shí)間和精力，如出售西武百貨、瓜分伊藤洋華堂綜合超市和食品業(yè)務(wù)。此外，公司在收購上投入了250億美元，但市值卻原地踏步，或者說每況愈下。在此期間，柒和伊股東總回報(bào)率為負(fù)1%。同期，ACT在投入120億美元資本后，股東總回報(bào)率高達(dá)191%。

僅從這部分的業(yè)績來看，雙方有著天壤之別，市值和估值也都拉開了差距。這一現(xiàn)狀，加上并購指導(dǎo)方針的變化，以及公司需要表現(xiàn)出更重視股東優(yōu)先事項(xiàng)的姿態(tài)，為加拿大集團(tuán)創(chuàng)造了一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)。

獨(dú)立資產(chǎn)管理集團(tuán)Comgest的投資經(jīng)理Richard Kaye銳評(píng)道：“恕我直言不諱，ACT可能看中的僅是一只便宜的股票。很可能是由于與全球同行相比，其股票價(jià)格較為便宜。在柒和伊的核心業(yè)務(wù)方面，已經(jīng)沒有太多可以改進(jìn)的地方。”

04

7-11業(yè)務(wù)遭到“嚴(yán)重低估”

柒和伊官方回信中提到，ACT的這份提案時(shí)機(jī)不當(dāng)，嚴(yán)重低估了柒和伊集團(tuán)獨(dú)立發(fā)展的潛力，以及7-11在全球便利店行業(yè)中的戰(zhàn)略地位。

具體而言，柒和伊目前劃分為五大業(yè)務(wù)板塊，分別是國內(nèi)便利店、海外便利店、超市、金融相關(guān)和其他。其他板塊包含三大連鎖品牌——Denny’s(餐飲)、Akachan Honpo(嬰幼兒用品)、Loft(家居)。

官方資料顯示，國內(nèi)便利店?duì)I業(yè)收益占比8%，EBITDA占比30.8%；國外便利店?duì)I業(yè)收益占比73.8%，EBITDA占比56.5%；超市業(yè)務(wù)營業(yè)收益占比12.8%，EBITDA占比4.9%；金融相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)收益占比1.8%，EBITDA占比6.6%；其他業(yè)務(wù)營業(yè)收益占比3.6%，EBITDA占比1.2%。

不出所料，便利店業(yè)務(wù)處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，營收和EBITDA都遙遙領(lǐng)先。但很多人可能會(huì)感到意外，昔日核心的伊藤洋華堂超市業(yè)務(wù)沒落至此，而以美國為中心的海外便利店業(yè)務(wù)卻力壓群芳。

不過，截至2024年2月期財(cái)年，7-11海外店鋪數(shù)為85800個(gè)，營業(yè)利潤3016億日元，營業(yè)收益85169億日元，營業(yè)利潤率僅3.54%。相較之下，7-11日本店鋪數(shù)為22800個(gè)，營業(yè)利潤2570億日元，營業(yè)收益9217億日元，利潤率是27.88%，足以可見后者運(yùn)營效率高、成本控制得當(dāng)。

另外，細(xì)化到海外核心北美市場(chǎng)，同期銷售額構(gòu)成比如下：加工食品17.6%、方便食品5%、日配食品1.5%、非食品13.9%、加油服務(wù)62%。對(duì)比日本本土市場(chǎng)，加工食品26.6%、快餐29.2%、日配食品12.5%、非食品31.7%。受益于“加油站附設(shè)店”的模式，北美7-11銷售額遠(yuǎn)超本土店，但食品銷售相對(duì)薄弱。

再回到日本本土市場(chǎng)，7-11近一財(cái)年銷售總額為53629億日元，在全行業(yè)占比高達(dá)45.8%，遠(yuǎn)高于身后的全家(26.2%)和羅森(20.6%)，其他便利店銷售額僅占7.4%。雖然市場(chǎng)趨于飽和、競(jìng)爭(zhēng)加劇，但7-11在門店數(shù)、客流、客單價(jià)等多維度仍然全面領(lǐng)先，且中期規(guī)劃還有上漲空間。

綜上所述，日本本土7-11在其利潤率、效率性等方面是出類拔萃的，這也是海外7-11普遍的差距所在。業(yè)內(nèi)一直流傳著這樣一種說法，即全球只有兩種便利店：7-11便利店和其他便利店。如此一來，或許這種說法還可以進(jìn)一步分解。

日本桃山學(xué)院大學(xué)經(jīng)營學(xué)部的小嶌正稔教授表示，對(duì)ACT集團(tuán)來說，他們對(duì)7-11的評(píng)估主要聚焦北美業(yè)務(wù)。但7-11本身在日本乃至亞洲都占有很強(qiáng)的地位。對(duì)7-11來說，這不是一個(gè)留有余地的拒絕，而是通過明確拒絕來尋求對(duì)方重新提出建議。

寫在最后

雖然ACT規(guī)模更小、知名度更低、且不那么精細(xì)，但它巧妙地利用股價(jià)體系的差異，善于為股東謀利益，且能在尊重原品牌的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)良好運(yùn)營。另外，只要日本企業(yè)與世界其他地方企業(yè)之間的市值差距持續(xù)存在，這種現(xiàn)象就不會(huì)很快消失。

但不容忽視的是，消費(fèi)者的“高標(biāo)準(zhǔn)”已經(jīng)深深植根于日本的企業(yè)文化之中。它們需要付出巨大努力才能獲得消費(fèi)者的青睞，柒和伊內(nèi)部正是嵌入了一個(gè)“良性的、高質(zhì)量的上升螺旋”。而在ACT的眼中，“螺旋式上升”的核心是短期利潤和股東價(jià)值。

雙方各有優(yōu)劣，孰是孰非并非輕易就能斷定。但可以肯定的是，柒和伊控股并非做得不好，畢竟沒有顧客，股東永遠(yuǎn)是輸家。