來(lái)源/聯(lián)商專欄

撰文/王瑋

在年底萬(wàn)商/聯(lián)商的年度會(huì)議上，我在REITs的實(shí)戰(zhàn)培訓(xùn)和購(gòu)物中心資管峰會(huì)的環(huán)節(jié)中用資產(chǎn)價(jià)值的分析方法解釋胖東來(lái)成功的原因。但是關(guān)注點(diǎn)并不是在如何提高凈營(yíng)運(yùn)收入，而是聚焦在決定資產(chǎn)價(jià)值的資本化率的問(wèn)題上。因?yàn)檎嬲膬r(jià)值大都是在無(wú)形中的。

正巧在資管峰會(huì)上，主辦方為每位嘉賓呈送了一本于東來(lái)先生著的《美好之路》。所以在回答主持人提出的“REITs之路該如何走？”的問(wèn)題時(shí)，我自然由《美好之路》想到了首先應(yīng)該是“路在何方”的回答。會(huì)后我閱讀了《美好之路》，感覺(jué)就是在和于東來(lái)先生對(duì)話，進(jìn)一步堅(jiān)定了從資產(chǎn)管理的視角的分析方法，我相信我和胖東來(lái)的心是相通的。

點(diǎn)擊此處可直接購(gòu)買

同時(shí)產(chǎn)生了一種強(qiáng)烈的沖動(dòng)要把自己對(duì)胖東來(lái)現(xiàn)象的解析呈現(xiàn)給行業(yè)。本文擬從資本、資產(chǎn)和價(jià)值的無(wú)形化三個(gè)方面展開(kāi)敘述。

一、從重新明確的資本概念中認(rèn)識(shí)胖東來(lái)

1.資本定義與低利率特質(zhì)

于東來(lái)先生首先是一個(gè)企業(yè)家也是一個(gè)資本家。這里對(duì)資本的用詞沒(méi)有任何貶義，而且正是需要重新明確之處。有著經(jīng)濟(jì)學(xué)界莫扎特之稱的費(fèi)雪在他著名的《利息理論》一書(shū)中第一次給出了資本定量分析的定義，即資本是資產(chǎn)未來(lái)收入的折現(xiàn)價(jià)值。這里可以簡(jiǎn)單用100元的存款按5%的利率一年后獲得5元的利息收入說(shuō)明：

100元（存款） X  5%（利率） = 5元（利息）

在這個(gè)簡(jiǎn)單的算式中，存款就是一種資產(chǎn)所具有的現(xiàn)在價(jià)值，利息就是一年后的（未來(lái)）收入。這個(gè)簡(jiǎn)單的算式可以變?yōu)椋?/p>

100元（資本）= 5元（收入）/ 5%（利率），

即：資本 = 收入/利率

由此可知，資本就是資產(chǎn)的未來(lái)收入除以利率的折現(xiàn)價(jià)值。更直接地說(shuō)，資本就是資產(chǎn)的現(xiàn)值，或者資產(chǎn)現(xiàn)在所擁有的價(jià)值叫做資本。在現(xiàn)實(shí)世界中，土地、房產(chǎn)、人力、設(shè)備、設(shè)施和工具等都需要通過(guò)其未來(lái)收入來(lái)確定其現(xiàn)在所擁有的價(jià)值。即都需要通過(guò)這些資產(chǎn)的未來(lái)收入的折現(xiàn)計(jì)算確定資本或資產(chǎn)價(jià)值。這也是為什么決定商業(yè)地產(chǎn)或購(gòu)物中心價(jià)值的公式為：

資產(chǎn)價(jià)值=凈營(yíng)運(yùn)收入/資本化率

注意：這里的資產(chǎn)價(jià)值就是資本；凈營(yíng)運(yùn)收入就類似利息收入（是已經(jīng)去除了支出的凈收入）；資本化率就是指資產(chǎn)在具有穩(wěn)定和持續(xù)收益時(shí)的不變利率。本文重點(diǎn)探討位于分母的利率和資本化率的問(wèn)題，所以還需要對(duì)利率問(wèn)題有所說(shuō)明。

關(guān)于利率，我們需要突破之前以為的僅是借貸成本的概念。利率通常的解釋是指因?yàn)槿藗儾荒图床辉敢獾却腿棠投崆跋M(fèi)的代價(jià)。張三愿意用明年的120元換取現(xiàn)在的100元就要比李四只愿意用明年的110元換取今天的100元表現(xiàn)出了更大的不耐。因此張三更愿意比李四支付20%的更高利率。利率高代表不耐度高，利率低代表不耐度低、或忍耐力和克制力更高。費(fèi)雪在《利息理論》一書(shū)中有一個(gè)列表可以幫助我們理解。見(jiàn)表1.

表1: 不同收入人的時(shí)間偏好和利率取向

來(lái)源：費(fèi)雪《利息理論》第85頁(yè)（商務(wù)印書(shū)館2013年版）

在表1中，費(fèi)雪在右上欄列出了目光遠(yuǎn)大、能夠自制，慣于儲(chǔ)蓄和愿為后嗣準(zhǔn)備等特點(diǎn)。用今天的語(yǔ)言講就是遠(yuǎn)見(jiàn)、耐力、節(jié)儉和關(guān)心子女。而與之對(duì)應(yīng)的具有穩(wěn)定和較大收入的人（左下邊欄）的利率取向都很低，他們也通常被認(rèn)為是富有的成功人士。而在左上邊欄的那些目光短淺、缺乏耐力和克制以及不關(guān)心后裔的人的利率取向都較高。因此，這里將遠(yuǎn)見(jiàn)、耐力和關(guān)心子嗣等特質(zhì)概括為低利率特質(zhì)。利率作為決定資本或資產(chǎn)價(jià)值的折現(xiàn)計(jì)算是位于除法的分母地位，所以利率數(shù)值越低，資本或資產(chǎn)價(jià)值就越大。關(guān)心子嗣是對(duì)一個(gè)家庭而言，而對(duì)于企業(yè)作為社會(huì)大家庭的一個(gè)組成部分，關(guān)心員工無(wú)疑也是一個(gè)顯著的低利率特質(zhì)。這也可以解釋為什么胖東來(lái)在幫助一些超市企業(yè)調(diào)整改造的第一步具體措施都是要大幅度提高員工的工資。

2.迪克·杜塞爾多普的故事和胖東來(lái)企業(yè)的聯(lián)想

由此，聯(lián)想到了澳大利亞聯(lián)實(shí)（Lend Lease）公司的創(chuàng)始人迪克·杜塞爾多夫的故事。我在授課每當(dāng)講到迪克的故事時(shí)，就會(huì)有學(xué)員說(shuō)他和胖東來(lái)一樣。在這里我簡(jiǎn)單講述迪克的故事也可以幫助我們更好地理解低利率特質(zhì)的問(wèn)題。因?yàn)榕謻|來(lái)和迪克確實(shí)有許多相同的地方。在今天的聯(lián)實(shí)公司的總部一直掛著迪克1973年的箴言。見(jiàn)圖1.

圖1 ：Lend Lease創(chuàng)始人迪克·杜塞爾多普的箴言

來(lái)源：根據(jù)Lend Lease網(wǎng)站圖片翻譯編輯

迪克作為一個(gè)荷蘭的建筑商在二戰(zhàn)后來(lái)到了澳大利亞。他從建筑承包商起步，因?yàn)槟軌蚪ㄔ旌芎玫臉怯睿谑堑峡藳Q定借錢（Lend）造樓，建好后持有出租（Lease），Lend Lease公司由此得名。杜塞爾多普也從建筑商變?yōu)榱碎_(kāi)發(fā)商。我的行業(yè)導(dǎo)師Michael Lloyd先生在80年代負(fù)責(zé)Lend  Lease公司的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和營(yíng)運(yùn)，直接向迪克匯報(bào)。他給我講述了許多關(guān)于迪克的感人故事。Michael告訴我迪克一貫主張企業(yè)要以“給予(Giving)”而不是“索取（Taking）”的方式創(chuàng)造財(cái)富。更直白地說(shuō)就是一個(gè)企業(yè)錢賺得差不多就行了。正如胖東來(lái)在《美好之路》（P14）中提到：“我們自己有一億元和五千元有什么區(qū)別？沒(méi)有區(qū)別”。今年6月自己隨萬(wàn)商俱樂(lè)部到許昌學(xué)習(xí)考察胖東來(lái)的項(xiàng)目，當(dāng)經(jīng)過(guò)一個(gè)DL胖東來(lái)醫(yī)藥超市門口時(shí)，接待方告訴大家胖東來(lái) 為這家藥店規(guī)定了利潤(rùn)上限為300萬(wàn)，如果利潤(rùn)超過(guò)300萬(wàn)，經(jīng)理走人。這個(gè)例子生動(dòng)地詮釋了企業(yè)如何以給予的方式掙錢。

回到迪克·杜塞爾多普， Lend Lease是全球第一家實(shí)行員工持股的公司，而且Lend Lease的員工持股并不僅限于高管而是包括秘書(shū)和門衛(wèi)在內(nèi)。Lend Lease公司以對(duì)員工的關(guān)愛(ài)而著名，在精神和物質(zhì)上給予困難的員工提供想到的和想不到的幫助。以至于外界評(píng)論Lend Lease的工會(huì)是“共產(chǎn)黨的工會(huì)”，因?yàn)樵谖鞣绞澜绻?huì)一詞常令人想起與資本家斗爭(zhēng)之類的事情，但是在Lend Lease情況恰好相反；在關(guān)心未來(lái)方面也是如此，當(dāng)澳洲經(jīng)濟(jì)遭遇不景氣的時(shí)候，很多企業(yè)都在裁員，而主要裁掉的都是新進(jìn)畢業(yè)的學(xué)生。迪克這時(shí)大聲呼吁：“這是在吞噬我們明天的種子”。他決定Lend Lease公司大批招募并培訓(xùn)畢業(yè)生。當(dāng)?shù)峡送诵輹r(shí)，Lend Lease股東大會(huì)決定拿出相當(dāng)于Lend Lease市值1%價(jià)值的資金成立了杜塞爾多普基金。迪克用這筆錢幫助美國(guó)、英國(guó)和澳大利亞建立了學(xué)后工前的教育系統(tǒng)，縮短了畢業(yè)生從學(xué)校到社會(huì)的盡快適應(yīng)工作的時(shí)間；出于對(duì)老年人未來(lái)的關(guān)注，他在1998年幫助創(chuàng)立了英國(guó)的第一個(gè)REITs，解決了擁有住房，但已經(jīng)沒(méi)有收入的老年人的生活憂慮，這也被稱為是“20世紀(jì)最需要的創(chuàng)新”。在關(guān)心員工的未來(lái)方面，胖東來(lái)也有很好的措施。除了那些對(duì)于員工的工資和獎(jiǎng)勵(lì)以及休假制度以外，胖東來(lái)也很注意做好中高層管理人員的生涯規(guī)劃，因?yàn)楫吘鼓軌蜃龅筋愃瓶偛酶呶坏墓芾砣藛T總是少數(shù)，胖東來(lái)特別注意培訓(xùn)管理人員的創(chuàng)業(yè)和品牌孵化能力，等他們以后不在胖東來(lái)工作的時(shí)候，依然可以在胖東來(lái)開(kāi)店或在其他地方也可以很好地謀生。

還有一個(gè)令自己印象深刻的關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)的故事。2016年華潤(rùn)置地商業(yè)地產(chǎn)事業(yè)部的16位高管到澳大利亞學(xué)習(xí)考察。某天晚上我邀請(qǐng)Michael Lloyd為華潤(rùn)的朋友做分享，然后一起晚餐。席間，Michael講了80年代Lend Lease開(kāi)發(fā)購(gòu)物中心的故事，當(dāng)時(shí)澳洲通脹是兩位數(shù)，所以在討論一個(gè)購(gòu)物中心的投資回報(bào)率應(yīng)該如何設(shè)定的時(shí)候，有人提出了13%。理由是總要跑贏通脹吧。這時(shí)迪克說(shuō)話了，他說(shuō)他觀察全球借貸歷史，有據(jù)可查的數(shù)據(jù)可以追述到2000年前，回顧歷史平均的借貸利率就是4%。他問(wèn)大家設(shè)想2000年前的一個(gè)十分的硬幣（當(dāng)時(shí)澳洲價(jià)值最小的硬幣）放在今天將值多少錢？最后Michael掏出他的筆記本給大家看了他記錄下的這個(gè)數(shù)據(jù)2,425,219,126,708,583,482,752,237,299,564,544，見(jiàn)圖2。

圖2：Michael Lloyd的筆記本中記載的這個(gè)數(shù)據(jù)

我們都不知道應(yīng)該怎樣正確地讀出這個(gè)數(shù)據(jù)，因?yàn)樘蟆ichael說(shuō)這個(gè)數(shù)是1980年代全球財(cái)富總和的7倍。原來(lái)迪克所關(guān)注的長(zhǎng)遠(yuǎn)可以是如此的長(zhǎng)遠(yuǎn)，不由想到了丘吉爾說(shuō)的“能看到多遠(yuǎn)的過(guò)去就能看到多遠(yuǎn)的未來(lái)”。難怪擁有如此低利率特質(zhì)的人可以在1973年就說(shuō)出了企業(yè)對(duì)環(huán)境和社會(huì)的責(zé)任問(wèn)題，而不是單純的追求經(jīng)濟(jì)利益。在《美好之路》中，于東來(lái)先生也談到“企業(yè)真正的價(jià)值就是推動(dòng)人類進(jìn)步，企業(yè)家的價(jià)值就是為整個(gè)人類帶來(lái)美好”（P193）。他還說(shuō)”不要光想著掙錢，想錢的人永遠(yuǎn)不會(huì)幸福，把事情做好，合理的回報(bào)會(huì)追著你走”（P134）。于東來(lái)先生那種追求幸福和造福社會(huì)的理念和情懷是與迪克·杜塞爾多普一脈相承的。胖東來(lái)最早的文化中提到的“遇事要抱吃虧的態(tài)度，不要急功近利”（P191）都是生動(dòng)的低利率特質(zhì)的體現(xiàn)。

在80-90年代，Lend Lease一直就是西田學(xué)習(xí)的榜樣，Lend Lease也為澳大利亞和全球行業(yè)培養(yǎng)出了大批的職業(yè)經(jīng)理人，包括后來(lái)西田集團(tuán)的好幾位首席營(yíng)運(yùn)官都是從Lend Lease開(kāi)始自己的職業(yè)生涯的。今天的Lend Lease和迪克在1971年首創(chuàng)的全球第一個(gè)以公司和公募形式的REITs通用物業(yè)信托GPT（General Property Trust）都是道瓊斯可持續(xù)發(fā)展的指數(shù)公司。當(dāng)初打造了包括悉尼歌劇院在內(nèi)的悉尼一半天際線的Lend Lease公司在重建的紐約世貿(mào)大廈和今天最前沿的硅谷總部大廈的建設(shè)中都發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

借助于費(fèi)雪大師的觀點(diǎn)，我用低利率特質(zhì)解釋了這些成功人士為什么能夠成功的深層次的而且一般是看不到的原因。費(fèi)雪在《利息理論》中將“低利息和放款以及堅(jiān)固的住房和耐久的工具等”列為發(fā)達(dá)社會(huì)和民族的特征。這不禁讓人想起瑞士作為一個(gè)長(zhǎng)期放貸的低利率國(guó)家，那么多已經(jīng)具有千年歷史的建筑依然還像新的一樣，瑞士的制表工藝更是無(wú)與倫比。因?yàn)橛跂|來(lái)說(shuō)他非常推崇瑞士的文化，所以我就想到了拿瑞士說(shuō)事。于東來(lái)在《美好之路》中（P167）說(shuō)道：“我們不只是去體現(xiàn)資本的價(jià)值，更重要的是體現(xiàn)資本家真正的價(jià)值”。所以自己在文章開(kāi)始就說(shuō)胖東來(lái)是一位企業(yè)家和資本家。如果你了解了費(fèi)雪的資本定義，你對(duì)胖東來(lái)的這段話就會(huì)有更深刻的理性認(rèn)識(shí)。

二、胖東來(lái)企業(yè)是真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)

根據(jù)費(fèi)雪的定義凡是能夠產(chǎn)生收入的都是資產(chǎn)。而具有穩(wěn)定和持續(xù)收益的資產(chǎn)是屬于你的真正的資產(chǎn)，因?yàn)椴幌衲阕冑u家當(dāng)獲得一筆收入后，資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)不屬于你。而對(duì)于所有具有穩(wěn)定和持續(xù)收益的資產(chǎn)還包含一個(gè)你看不見(jiàn)的資本化率。這時(shí)你看得見(jiàn)的資產(chǎn)收益除以你看不見(jiàn)的資本化率就決定了你所擁有的資產(chǎn)價(jià)值或者你所具備的資本實(shí)力。 

于東來(lái)先生在《美好之路》中多次提到企業(yè)的理想的凈利率是在3～5%之間。胖東來(lái)從來(lái)沒(méi)有提到過(guò)高于5%會(huì)是更好的指標(biāo)。正相反，于東來(lái)反對(duì)高毛利的商品，并說(shuō)“高毛利的商品會(huì)讓企業(yè)更快走向滅亡”（P042）。胖東來(lái)也不主張低價(jià)促銷的方式其實(shí)是更看重長(zhǎng)期客戶品質(zhì)的培養(yǎng)。這點(diǎn)借用追求高ROI房地產(chǎn)企業(yè)的例子可以幫助理解，所謂的ROI就是收入減去投入再除以投入。ROI是越高越好嗎？當(dāng)然是，但也不是。因?yàn)橥ǔ＿@種收入減去生產(chǎn)要素成本明顯很高的業(yè)務(wù)的門檻都不高，所以ROI的高企會(huì)吸引很多競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)泛濫，很快市場(chǎng)飽和。從產(chǎn)品的生命周期曲線和復(fù)雜系統(tǒng)的二八法則也可以得到證實(shí)。

這里舉房地產(chǎn)的例子是為了說(shuō)明生產(chǎn)和資產(chǎn)的區(qū)別。房地產(chǎn)企業(yè)靠售樓獲利更像是生產(chǎn)型的收入減成本獲得利潤(rùn)的ROI盈利模式。但是張五常先生在《經(jīng)濟(jì)解釋》中提出了“利息收入不是利潤(rùn)”的觀點(diǎn)。這就讓人由“凈營(yíng)運(yùn)收入”想到了購(gòu)物中心作為資產(chǎn)型的CAP盈利模式。但是張五常先生并沒(méi)有解釋為什么利息不是利潤(rùn)。我們可以嘗試從生產(chǎn)與資產(chǎn)、ROI與CAP、不持續(xù)與可持續(xù)，顯性利潤(rùn)與隱形收益的本質(zhì)不同去理解。利息其實(shí)就是債權(quán)人將資金借給債務(wù)人的一種租值。

費(fèi)雪在《利息理論》中用英國(guó)的鐵路建設(shè)、美國(guó)的早期粗曠發(fā)展以及諸多新技術(shù)利用的興衰循環(huán)說(shuō)明了這種ROI高出利率很高的業(yè)務(wù)都不可持續(xù)，而且是越高越不可持續(xù)。戰(zhàn)后的日本60～70年代的發(fā)展以及中國(guó)改革開(kāi)放的前20年的軌跡也都進(jìn)一步證實(shí)了大師在大約100年前的洞見(jiàn)。而對(duì)于資產(chǎn)的盈利模式，資本化率（CAP）即凈營(yíng)運(yùn)收入與資產(chǎn)價(jià)值的比值則是越低越好，而且越低持續(xù)性越好。胖東來(lái)自己（P030）說(shuō)“企業(yè)要做成品質(zhì)強(qiáng)大，而不是規(guī)模強(qiáng)大”。這其實(shí)就是講的追求“質(zhì)”而不是“量”的問(wèn)題。而對(duì)于品質(zhì)的追求更多地都是隱含在CAP的分母之中的。而那些有關(guān)數(shù)量的如規(guī)模、店數(shù)和銷售額等很容易從決定收入的分子中看到。

在《美好之路》中，于東來(lái)還特別說(shuō)到“如果別人賣場(chǎng)做得好，就不要在那附近開(kāi)店，為社會(huì)節(jié)約資源”（P028）。他又說(shuō)“如果有那個(gè)店做得比較好，而且對(duì)員工也比較好，我們是不會(huì)在旁邊開(kāi)店的。我們開(kāi)店一定是他達(dá)不到為社會(huì)做事的要求”。（P121）。語(yǔ)言雖然非常簡(jiǎn)樸直白，但是詮釋了于東來(lái)先生令人敬佩的企業(yè)家的社會(huì)責(zé)任感。現(xiàn)在胖東來(lái)幫助一些企業(yè)整改也變成了令于東來(lái)先生糾結(jié)甚至害怕的事情。正如他在書(shū)中提到的；“我到底是幫了你們還是害了你們，如果我不幫你們，你們就不會(huì)做那么大，幫了你們，短期你們會(huì)有所成就，但是到后期盲目發(fā)展，將來(lái)有更大的陷阱等著你們“。確實(shí)我們的一些企業(yè)家盲目地追求規(guī)模，不僅是違背了自然規(guī)律，也傷害了社會(huì)資源，最后也必然殃及自身。但是于東來(lái)先生對(duì)于品質(zhì)的追求和對(duì)規(guī)模的見(jiàn)解無(wú)疑是把胖東來(lái)企業(yè)的資本化率優(yōu)化到了一個(gè)無(wú)與倫比的境界。

所以，我們判斷胖東來(lái)企業(yè)的價(jià)值時(shí)絕不能僅觀察位于分子的收益，還要從資產(chǎn)價(jià)值的角度分析。理解這個(gè)穩(wěn)定和可持續(xù)的3～5%%的凈營(yíng)運(yùn)收入川流在具有如此低利率特質(zhì)的掌舵人的手里所具有的資本實(shí)力和資產(chǎn)價(jià)值。綜上所述，大家就能夠理解為什么胖東來(lái)企業(yè)是真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

三、價(jià)值都在無(wú)形中

今天我們生活在一個(gè)快速突變的VUCA時(shí)代，四個(gè)英文首字母分別代表了“易變、不確定、復(fù)雜和模糊”。我們對(duì)于易變和不確定從字面上比較容易理解，但是對(duì)于復(fù)雜和模糊就需要有一個(gè)深入的認(rèn)識(shí)。所謂復(fù)雜是指構(gòu)成復(fù)雜系統(tǒng)事物的網(wǎng)絡(luò)鏈接的不確定。復(fù)雜既深入揭示不確定的原因，更解釋了我們所生活的非線性世界的特征。筆者曾用非線性的動(dòng)態(tài)二八法則分析為什么不能以線性思維決策未來(lái)的問(wèn)題（筆者有這方面較多的論述），但本文在此不對(duì)復(fù)雜做更深入的展開(kāi)，而是針對(duì)VUCA的最后一個(gè)特征模糊多做一些說(shuō)明，即價(jià)值存在于模糊和無(wú)形之中的問(wèn)題。

以我們?nèi)松鷵衽紴槔覀兠恳粋�(gè)人都希望自己的另一半長(zhǎng)得漂亮、有錢和學(xué)歷高。這些都是重要的有型化的指標(biāo)。但真正決定婚姻幸福的是諸如價(jià)值觀、道德、性格以及雙方合得來(lái)合不來(lái)的這些講不清楚的東西；老子在《道德經(jīng)》的開(kāi)篇說(shuō)的“道可道，非常道”，就是說(shuō)凡是能夠講得清楚的道理都不會(huì)是大道理；硅谷創(chuàng)投教父彼得·蒂爾說(shuō)一個(gè)真正有價(jià)值的企業(yè)是你目前還講不清楚其商業(yè)模式的企業(yè)。他說(shuō)如果你講清楚了這個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式，那么就很容易被模仿和抄襲。所以彼得·蒂爾說(shuō)他從不投資商業(yè)模式講得清楚的企業(yè)。這也是為什么我們?cè)趯W(xué)習(xí)胖東來(lái)時(shí)更要注重發(fā)現(xiàn)和挖掘那些無(wú)形化的價(jià)值。

國(guó)際購(gòu)物中心領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)西田集團(tuán)在2000年到2015年的15年中，購(gòu)物中心的租金收入每年平均增長(zhǎng)僅為3.5%（與胖東來(lái)認(rèn)為的3～5%的凈盈利差不多），基本上就是跑贏通脹。但是期間資本化率由10%降至5%，所以資產(chǎn)價(jià)值翻了三番。期間購(gòu)物中心的數(shù)量還從最高的128個(gè)縮減至87個(gè)。在西田資產(chǎn)管理的培訓(xùn)課件中列出了影響資本化率的11個(gè)要素，其中除了現(xiàn)金流和客流量以外幾乎都是無(wú)形化和不確定的要素，比如位置、知曉度、租戶組合、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、交通路網(wǎng)、擴(kuò)建可能和環(huán)境影響等。如今還應(yīng)加上領(lǐng)導(dǎo)者的遠(yuǎn)見(jiàn)、耐力和ESG等可持續(xù)發(fā)展理念等。

人們?cè)谫?gòu)買所有確定的有型化商品時(shí)，無(wú)論是房子或汽車，都想討價(jià)還價(jià)。因?yàn)橛星宄膬r(jià)值上限。而如果你在購(gòu)買不確定的無(wú)形化的商品或服務(wù)時(shí)，情況就完全不一樣了。比如一位大仙給你算了一個(gè)好命，大仙雖然很客氣，說(shuō)你只要意思意思就行了。這時(shí)請(qǐng)問(wèn)你是多意思一點(diǎn)還是少意思一點(diǎn)？每年高考的那一天，那么多的母親穿著漂亮的旗袍，自然是希望為自己的子女討一個(gè)“旗開(kāi)得勝”的好兆頭。而對(duì)于這件旗袍，請(qǐng)問(wèn)這位母親在購(gòu)買時(shí)是希望買的貴一點(diǎn)還是便宜一點(diǎn)？正所謂價(jià)值都在無(wú)形中。 

我們行業(yè)如今學(xué)習(xí)胖東來(lái)，確實(shí)非常好。但是我們更需要注意這些無(wú)形化的價(jià)值挖掘。當(dāng)然這可能也需要一個(gè)過(guò)程。就像胖東來(lái)當(dāng)初要對(duì)標(biāo)國(guó)際企業(yè)，于是來(lái)到了上海學(xué)習(xí)古北家樂(lè)福店。“當(dāng)時(shí)還沒(méi)有（想到）學(xué)思想，只是想學(xué)整個(gè)經(jīng)營(yíng)”（P49），于東來(lái)如是說(shuō)。所以說(shuō)，學(xué)習(xí)胖東來(lái)更應(yīng)該是老板們和團(tuán)隊(duì)共同的事情。這對(duì)于提升和促進(jìn)我們國(guó)家零售業(yè)的發(fā)展具有兩項(xiàng)非凡的意義。

首先，對(duì)于糾正我們傳統(tǒng)的輕商文化的觀念有好處。誠(chéng)如于東來(lái)先生所問(wèn)，我們當(dāng)中有幾個(gè)人是真正熱愛(ài)零售行業(yè)的？他說(shuō)“中國(guó)的零售業(yè)沒(méi)有非常優(yōu)秀的零售企業(yè)，為什么呢？因?yàn)槟阏也坏揭粋�(gè)真正喜歡零售行業(yè)的人”（P145）。沒(méi)有愛(ài)，也就沒(méi)有專注，更會(huì)輕視，也就很難發(fā)現(xiàn)其中的真諦。所謂零售是細(xì)節(jié)是技術(shù)更是藝術(shù)。第二，對(duì)于糾正我們浮躁的急功近利的文化也有好處。在國(guó)外一個(gè)好的零售品牌往往需要幾代人的積淀，沒(méi)有可以彎道超車的捷徑發(fā)展模式。而在我們國(guó)內(nèi)，隨便一個(gè)零售商都可以以品牌商自稱。《美好之路》當(dāng)中所收錄的于東來(lái)先生的9次分享，其實(shí)都是在講這些理念和思想的內(nèi)容，很少談具體經(jīng)營(yíng)的。也難怪一些企業(yè)以為花了大價(jià)錢來(lái)聽(tīng)胖東來(lái)講課可以學(xué)到賺快錢的方法，結(jié)果被灌輸?shù)亩际钦嬲\(chéng)、公平、快樂(lè)、幸福之類的說(shuō)教，甚至覺(jué)得是被騙了。其實(shí)根源還是受這種急功近利文化的影響，而收入和規(guī)模這些都是最容易直接看得到的東西。

人們對(duì)有型化資產(chǎn)收入的認(rèn)知是有限度的，而對(duì)于無(wú)形化和不確定的資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)知應(yīng)該是無(wú)限的。全球不動(dòng)產(chǎn)權(quán)威機(jī)構(gòu)紐約大學(xué)沙克不動(dòng)產(chǎn)研究院REITs中心主任斯考特教授在上海紐約大學(xué)的首次REITs證書(shū)的開(kāi)班授課中談到，“資產(chǎn)管理是文化的事情，資產(chǎn)管理的優(yōu)異表現(xiàn)都是領(lǐng)導(dǎo)力和企業(yè)文化的產(chǎn)物。”這句話用于于東來(lái)先生和胖東來(lái)企業(yè)是再合適不過(guò)了。

從“路在何方”到《美好之路》，胖東來(lái)的理念不僅是針對(duì)國(guó)內(nèi)的超市企業(yè)，還包括零售企業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)和購(gòu)物中心乃至更多行業(yè)和地區(qū)的發(fā)展，都是非常具有借鑒意義的。