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撰文/馮嘉煒

圖源/AI生成

一九八四，一個寫滿了隱喻與伏筆的年份，也是諸般歷史的開端。

這一年，鄧小平第一次“南方視察”，該年底中國個體工商戶數量達到590萬戶，比上年增長126%，從業人數達到746萬人，比上年增長133.4%。

同一年，33歲的王石在羅湖建設路1號創辦深圳現代科教儀器展銷中心，也就是萬科的前身，在工商局統計數據里，非國有制企業平均年齡不到4年，他留下的事業已十倍于此。

2025年1月27日，除夕前最后一個工作日，萬科公告稱，收到董事會主席郁亮、總裁祝九勝、董秘朱旭的辭職報告，郁亮將繼續擔任董事和第一執行副總裁，祝九勝辭職后不再擔任任何職務，朱旭仍在公司工作。

萬科董事會選舉辛杰為新任董事會主席，他同時也是大股東深鐵集團的董事長，另聘任李鋒為執行副總裁，其曾任天健地產總經理。

四十年過去，萬科還是萬科，也將不再是萬科。

貨架上的萬科

與人事變動一同公布的還有2024年業績預告，預計2024年歸屬于上市公司股東的凈虧損約450億元，上年同期實現盈利121.63億元，同比下降470%。

虧損主要原因是房地產開發項目結算規模和毛利率顯著下降、新增計提信用減值和存貨跌價準備、部分非主業財務投資虧損以及大宗資產交易價格低于賬面值。

其中，大宗交易是萬科化債計劃的一部分，本意或是搶救手段，卻在一定程度上提前撕裂了傷口。

2024年前三季度，萬科實現大宗交易簽約金額 232.6 億元，涵蓋辦公、商業、酒店、公寓等41個項目，包括上海七寶商場、南翔印象城、松江印象城、深超總地塊等。

進入2025年，先是有市場傳言稱，華潤置地將接手萬物云與普洛斯股權，交易金額200億元以上，華潤置地方面回應稱消息不屬實，不久后，再度傳出消息稱萬科或向新加坡GIC洽售萬緯物流控股權。

交易過程當中，萬科拋出了不少“帶傷的籌碼”。

2024年前三季度，萬科投資活動產生的現金流量凈額56.32億元，較上年同期-22.13億元增長354.45%，與此同時，非流動資產處置損失25.38億元，同比減少3792.81%；出售、處理部門或投資單位收益1.23億元，其中第三季度出售、處理部門或投資單位損失9.9億元。

古往今來，當鋪的柜臺總要高人一等，出典人看不清朝奉臉色，只能聽到一句“蟲蛀鼠咬，光板無毛”，收下一紙當票。對于現金流緊張的房企而言，出售/抵押項目的對價、賬面價值和實際成本之間也會存在參差。

除了直接出售外，萬科還進行了大量抵押擔保以及資產盤活。

就在1月份，萬科控股子公司武漢譽天興業置地、云南萬科各有一筆非標債務獲得展期，均涉及通過債權投資計劃形式向新華資管融資，并在最新進展當中追加了抵押物。

除了新華資管以外，大家保險、泰康保險等險資也是萬科的“債主”，有市場消息稱萬科已經與另一家險資談判，方案為“展期+增量資金+新增抵押物”，但各方圍繞抵押物的資產質量尚存不同看法。

同在1月份，萬科控股子公司深圳泊瀾租賃向浦東銀行股份深圳分行申請銀行貸款并完成提款，貸款金額10.8億元，期限長達30年。另一家控股子公司深圳泊帆租賃以其持有深圳泊瀾租賃100%股權為前述貸款提供質押擔保。

和其他以現成持有型物業作為抵押的項目公司不同，深圳泊瀾截至2024年11 月30日凈資產僅有2.88萬元，2024年1月-11月營收為零，主營業務為住房租賃，其下屬子公司均顯示已注銷，是一家干凈的殼公司。

有業內人士推測，深圳泊瀾本質上是一個穿針引線的中介，浦發借出10億元，或許相當于通過這家公司買下萬科深圳部分存量住房三十年的使用權，后續大概率售后返租，再由泊寓進行管理，以未來三十年的租金回報覆蓋利息。和單純的抵押相比，這更接近于資產盤活。

自2023年以來，萬科開發業務盤活產能超470億元，其中長租業務打通“由售改租”模式，盤活內外部存量房源超8000間，完成萬科旗下超5500間房源的盤活。

2024年1-9月萬科合并報表新增融資與再融資774億元，新增融資綜合成本3.58%，經營性物業貸合計落地262億元，其中表內新增187億元；最近一次抵押擔保發生后，對外擔保總額為1223.49億元，占2023年歸屬于上市公司股東凈資產的比重為48.79%。

1月27日下午，深圳市住建局負責人表示，國家有關部委正積極實施利用政府專項債收儲閑置土地和收購存量商品房用作保障性住房政策。接下來，深圳市住建部門將大力協調有關方面妥善處置萬科部分閑置存量土地，幫助萬科盤活資產、回籠資金。

廣東省住建廳表示，將繼續指導各城市政府加大協調力度，推動企業更多房地產項目進入“白名單”，持續用力推動房地產市場止跌回穩。

此外，當天萬科還宣布與深鐵簽署協議，涉及紅樹灣物業開發項目49%投資收益權及其他附屬權益的未來收益權轉讓事宜，轉讓價格為12.92億元。

下一階段，萬科的資產處置仍會以新的方式繼續。

消失的利潤

資產處置損益只是利潤缺口的一部分。

2024年前三季度，萬科營收2198.95億元，同比下降24.25%；歸母凈虧損179.43億元，同比減少231.73%。

其中，房地產開發業務結算面積為1,384.2萬平方米，貢獻營業收入1,732.3億元；房地產開發業務的稅前毛利率為8.3%，扣除稅金及附加后的毛利率為2.7%，集團整體稅前毛利率為9.5%，稅后毛利率為4.9%。 

萬科2024年前三季度經營活動產生的現金流量凈額-48.48億元，同比減少2159.99%。到2023年為止，萬科經營性現金流保持連續15年為正，這一紀錄恐怕難以為繼。

管理層在2024半年度業績會表示，一方面，上半年結算的項目約有146個在過去三年都出現價格下降的情況，對權益凈利潤造成較大影響。另一方面，公司為了加快一批資源去化，在價格上采取積極主動的策略，疊加之前獲取的項目地價較高、產品定位不適應需求變化、銷售期遇到市場下行等因素，整體利潤率受到較大影響。

值得注意的是，受結算規模和項目毛利率下降影響，2024年三季度萬科和少數股東（即合作方）在項目層面利潤都出現了大幅下滑，但歸母凈利潤為負的情況下，少數股東損益仍然為15.45億元，同比減少79.14%。

關于此類差異，萬科早在半年度業績會上作出解釋：在每個合作項目中，上市公司與合作方同股同權，利潤回報水平的變動幅度保持一致，而上市公司在扣除上市公司層面費用后，還應考慮投資損益及資產交易損益等變動。

2024年業績預告提及的資產減值和信用減值兩項虧損原因，前者更多是基于行業外部變化，而后者關聯到更多內部視角。

2024年前三季度，萬科資產減值損失20.11億元，報告解釋為計提減值準備的影響；前三季度萬科信用減值損失54.63億元，比上半年增加了33.6億元，而2023年全年信用減值損失只有3.8億元，區別顯著。

季報并未披露信用減值損失具體情況，從更為詳實的半年報來看，上半年萬科信用減值損失20.97億元，除了應收賬款損失9408萬元，其余均來自“其他應收款”。

“其他應收款”是財務處理中相對復雜的科目，素有“會計一抓瞎，全部記其他”一說，甚至被戲稱為財報“垃圾桶”。

截至2024年三季度末，萬科其他應收款2573,07億元，比年初還增加了接近1個百分點，這筆資產收回的效率以及損耗程度不容忽視。

2024年7月19日，有投資者在互動平臺向萬科提問稱，較好情況下其他應收款應接近其他應付款，公司其他應收款和其他應付款差異巨大，是否有能力進行提前收回，用于消除剛性債務，以減少財務費用。

對此萬科回應稱，公司其他應收款主要包括土地保證金、合作方經營往來款及應收聯合營公司款項。公司根據項目公司的經營情況逐步回收資金。

具體來看，在萬科2024年上半年2624.76億元的其他應收款中，分別包括土地及其他保證金219.13億元、合作方經營往來款1850.91億元、應收聯營 / 合營企業款808.23億元、應收利息5359萬元、應收股利2.58億元及其他26.29億元，壞賬準備42.92億元。

暫且拋開與政府相關的土地保證金，據萬科2024 年半年度非經營性資金占用及其他關聯資金往來情況匯總表顯示，2024年半年度期末往來資金余額808.23億元（應收關聯方款項，包括萬科與合作方合作過程中，由萬科為合作方借款墊資產生的應收款），比年初減少644.94億元，對關聯方的合并抵消后利息收入為4.59億元。

可以看到，信用減值損失大部分來自其他應收款，而其他應收款大部分屬于合作方經營往來款。

過去五年，萬科的其他應收款科目一直維持在2500億元以上，并未受到過多關注，而且“非經營性資金占用”表格亦無異樣，但三季度近乎“爆倉”的信用減值損失，至少不是一個安全信號。

“關鍵先生”

要談到萬科與合作方的往來交易，除了財務報表的數字外，還有一家繞不開的公司，那就是深圳市鵬鼎創盈金融信息服務股份有限公司，或者它的全資子公司鵬金所。

企查查顯示，鵬鼎創盈第一大股東為深圳萬科財務顧問公司，持股超20%。

2024年7月1日，鵬鼎創盈發表聲明稱，因市場波動影響，該公司提供的多期股權收益權投資產品所投項目未能如期回款，導致部分產品兌付延期。

鵬金所并沒有列出具體延期兌付產品，從市場上流傳的一份清單來看，包括“北相股權收益權產品”、“宏成股權收益權產品”、“新創股權收益權產品”以及“德佳股權收益權產品”等，均出現了兌付困難，發行人包括深圳市匯成浩濤實業有限公司和深圳瑞錦熙科技有限公司，并由鵬鼎創盈提供流動性支持。

需要明確，鵬金所產品并不是所有底層資產都涉及萬科，例如匯成浩濤全資子公司佛山市優潤達房產，向佛山順德區新大福房產借出款項3500萬元，年利率10%，作為借款擔保措施，新大福房產股東把新大福所有股權質押給了優潤達。

據（2022）粵0605民初13432號合同糾紛案文件，雙方簽訂了《佛山市順德區龍涌口項目合作框架協議》，對龍涌口項目進行合作。但截至2021年9月新大福未推動項目，所以優潤達要求退出并收回借款。

但總體來看，鵬金所產品募資人有大量投資流向萬科旗下項目，例如匯成浩濤另一家全資子公司深圳市創欣佳貿易有限公司出資1035萬元，持有惠州市龍河明珠房地產開發有限公司20%股權，龍河明珠主要開發項目為萬悅花園，后者大股東為惠州萬科。

另外，徐州萬佑置業有限公司（萬科翠灣中城的開發商）、寧波萬佳置業有限公司（萬科東潮之濱的開發商）、廣州萬創房地產開發有限公司（黃埔洋城崗村舊改開發商）等多個萬科項目公司均有匯成浩濤的股權穿透。

值得一提的是，匯成浩濤此前兩位各自持股50%的自然人股東張利靈和羅鳴均在萬科旗下企業擔任董事。

不久前的1月8日，張利靈和羅鳴退出持股，目前匯成浩濤由深圳博商順泰實業有限公司全資持股。

深圳博商順泰實業仍是兩位自然人股東各自持股50%，分別為何卓、王煒。其中，何卓曾經是梅沙資本（已注銷）的大股東及法人，梅沙資本和萬科早年間的合伙人計劃息息相關，王煒則是鵬鼎創盈，以及萬科供應鏈平臺珠海采筑等多家公司的董事。

企查查顯示，匯成浩濤對外投資51家企業，間接投資495家，而鵬金所的募資企業不止有匯成浩濤。

鵬金所曾經的掌門為祝九勝，祝九勝重回萬科總部擔任總裁后，鵬金所總經理的位置一度由他在深圳建行的舊部、中南財經政法大學的同門師弟林明松擔任。

2025年1月16日，有媒體報道稱祝九勝被公安機關帶走調查，當天深夜祝九勝發布朋友圈后，相關媒體于次日清晨撤稿。

從“盈安合伙”到鵬金所，萬科管理層和企業之間、項目與合作方之間盤根錯節，而隨著債務高墻向每一個人迫近，這些關系會受到格外關注。

一位多年前出走的萬科“舊將”曾向觀點新媒體透露，遠在“寶萬之爭”時，萬科的職業合伙人們為了抵御姚振華，借了大量表外負債，因此后來需要騰挪表外資產清償。他相信自己所熟悉的萬科人并不是出于私利，可世事無常。

截至2024年9月30日，萬科有息負債合計3,276.1億元，其中一年以上有息負債占比為64.4%；凈負債率為 66.2%，剔除預收款的資產負債率為65.4%，較年初下降0.1個百分點；短期債務從截至2023年底的620億元升至1168億元，在手現金797.45億元，現金短債比為0.66，無法覆蓋短期債務。

公開市場方面，2025年萬科境內外累計到期債券共9只，總規模約215.9億元，其中一季度就會迎來償債小高峰，共計98.9億元4筆境內公開債面臨兌付。

萬科發布業績預告和人事變動當晚，王石在朋友圈轉發新聞并評論“國家隊出手相助！”

關于萬科的未來，有業內人士認為，“以市場化價值為生的企業對精英團隊具有巨大的依賴性，這和仰仗資源優勢為生的企業相差甚大，制度設計上也有天壤之別”，也有觀點認為，“民企領導層要面對的主要是市場和經營的課題，把握好發展速度和負債率情況下，尚有較多的主動權，國企領導層既要面對市場和經營問題，還要面對體制約束。”

某種共識是，房地產行業一個時代過去了，舊的光榮已逝去，但新的旗幟理應飄揚。

“再見”萬科。