自發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)以來(lái)，合生逐步開發(fā)運(yùn)營(yíng)了寫字樓、購(gòu)物中心、酒店、公寓等多種業(yè)態(tài)項(xiàng)目，2025年運(yùn)營(yíng)管理總面積將達(dá)到2000萬(wàn)平方米。

據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，合生商業(yè)目前有100余個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，建成運(yùn)營(yíng)面積500萬(wàn)平方米。

這意味著，未來(lái)幾年合生商業(yè)必須要建立有效的平臺(tái)和形成完善的商業(yè)發(fā)展模式，并實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)。

今年7月，凱德前總裁羅臻毓入職合生商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士對(duì)合生商業(yè)未來(lái)的猜想。

作為在房地產(chǎn)行業(yè)深耕多年的企業(yè)，合生在商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展上一直都比較低調(diào)，新將加入會(huì)給合生未來(lái)的商業(yè)發(fā)展帶來(lái)哪些變化？商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)能否支撐其資本化未來(lái)？

不動(dòng)產(chǎn)資本化考量

合生入局商業(yè)地產(chǎn)時(shí)間較早，2009年前后以寫字樓為切入口，正式進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。業(yè)務(wù)發(fā)展上目前主要分為兩個(gè)部分：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)和合商科技。

合商科技與部分上市輕資產(chǎn)商管企業(yè)有類似之處，如前期規(guī)劃建設(shè)和后期運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)，提供前期定位策劃服務(wù)、運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)、品牌使用服務(wù)等，具備較強(qiáng)輕資產(chǎn)屬性。

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不同于當(dāng)下上市商管企業(yè)以購(gòu)物中心和寫字樓業(yè)態(tài)為主，合生商業(yè)除了上述業(yè)態(tài)外，還為酒店、產(chǎn)業(yè)園、豪宅等業(yè)態(tài)提供服務(wù)。整體來(lái)看，提供業(yè)態(tài)范圍較廣。各類業(yè)務(wù)如果發(fā)展完善，將在市場(chǎng)上形成獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，而投資環(huán)節(jié)的投資方案設(shè)計(jì)以及搭建基金方案也有一定想象空間。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為重資產(chǎn)管理平臺(tái)，主要運(yùn)營(yíng)合生旗下遍布全國(guó)多個(gè)城市的商業(yè)物業(yè)。結(jié)合兩個(gè)板塊的發(fā)展側(cè)重，這也明確了合生商業(yè)當(dāng)下的發(fā)展方向，即資本化和科技成為關(guān)鍵，輕重分離發(fā)展。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)當(dāng)下運(yùn)營(yíng)的商業(yè)物業(yè)中，多為綜合體項(xiàng)目，涵蓋商業(yè)、寫字樓、酒店、公寓等業(yè)態(tài)。從產(chǎn)品線來(lái)看，合生商業(yè)已經(jīng)形成較為豐富的產(chǎn)品線，定位上有明顯區(qū)分。

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收入方面，合生商業(yè)板塊的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)2020年總營(yíng)業(yè)收入32.9億港元，合商科技則為5.2億港元，分別占商業(yè)板塊總收入的86%和14%。

可以看出，目前兩大業(yè)務(wù)板塊中，更多的收入依靠商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貢獻(xiàn)，主要由于其為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，能享受最大程度的租金回報(bào)。而合商科技主要賺取提供服務(wù)獲得的收入，雖然不及前者，但頗具成長(zhǎng)性，未來(lái)隨著服務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，收入料會(huì)再擴(kuò)大。

雙平臺(tái)發(fā)展之后，當(dāng)下合生商業(yè)表現(xiàn)出對(duì)資本化的重視，背后與合生多年來(lái)的商業(yè)積累有很大關(guān)聯(lián)。從近幾年發(fā)展來(lái)看，隨著在管面積增長(zhǎng)，合生不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的租賃收入也在增長(zhǎng)。

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從財(cái)報(bào)列舉的項(xiàng)目來(lái)看，合生不動(dòng)產(chǎn)投資物業(yè)主要分布在國(guó)內(nèi)一二線城市，且大部分由于進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間早，多位于優(yōu)質(zhì)核心區(qū)位，具有較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)和升值空間。

雖然合生并未披露項(xiàng)目的具體運(yùn)營(yíng)情況，但就項(xiàng)目所處城市和商圈的平均水平看，收益和出租率應(yīng)處于不錯(cuò)水平。2021上半年，合生不動(dòng)產(chǎn)租賃收入為19.25億港元，也從側(cè)面印證了這一點(diǎn)。

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從未來(lái)成長(zhǎng)空間看，合生商業(yè)的儲(chǔ)備比較豐富。截止到2020年底，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)目前有20個(gè)籌備及在營(yíng)項(xiàng)目，總面積226萬(wàn)平方米，而建設(shè)期項(xiàng)目4個(gè)，在建管理面積53萬(wàn)平方米。2021年上半年該數(shù)據(jù)大幅上升，共持有22個(gè)籌備及在營(yíng)項(xiàng)目，3個(gè)建設(shè)期項(xiàng)目。

除現(xiàn)有項(xiàng)目外，合生商業(yè)還有大量的商業(yè)儲(chǔ)備。截至2021年6月30日，商業(yè)地產(chǎn)土儲(chǔ)達(dá)到743萬(wàn)平米，其中一線和準(zhǔn)一線土儲(chǔ)高達(dá)709萬(wàn)平米，占商業(yè)土儲(chǔ)95%。

這意味著合生還有大量的商業(yè)地產(chǎn)資源價(jià)值尚未釋放。

商業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與路徑抉擇

雖然手握規(guī)模龐大的商業(yè)資產(chǎn)，但資本化方面合生還處于初步階段。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在資本化運(yùn)作方面大多缺乏經(jīng)驗(yàn)。

外資凱德成熟的投融管退體系是行業(yè)公認(rèn)較為成功的資本化運(yùn)作模式，選擇合適的資產(chǎn)項(xiàng)目，初期由凱德私募基金負(fù)責(zé)開發(fā)和孵化，通過(guò)高效運(yùn)營(yíng)不斷提升資產(chǎn)價(jià)值和回報(bào)率。項(xiàng)目進(jìn)入成熟期，通過(guò)凱德旗下上市房地產(chǎn)信托或第三方實(shí)現(xiàn)退出，在釋放成熟資產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)，將所得資金用于再投資。

從凱德管理的項(xiàng)目情況看，可以看出2020年疫情影響下，大多數(shù)項(xiàng)目收入有所下降，但從估值上看，相比收購(gòu)價(jià)，目前大多項(xiàng)目估值都實(shí)現(xiàn)了較大增長(zhǎng)，反映資本化和有效運(yùn)營(yíng)對(duì)于物業(yè)升值的積極影響。

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資本回報(bào)率方面，凱德購(gòu)物中心2016-2019年資本回報(bào)率穩(wěn)定6.5%及以上，2020年則因疫情影響略降至5.5%。

回歸到合生，引進(jìn)前凱德中國(guó)區(qū)總裁羅臻毓，而羅臻毓明確表示，現(xiàn)階段主要任務(wù)是資本化合生現(xiàn)有的一些資產(chǎn)，開拓不動(dòng)產(chǎn)板塊。除了現(xiàn)有一些資產(chǎn)之外，也可能會(huì)組一些新的基金去收購(gòu)一些新的項(xiàng)目。

資產(chǎn)資本化方面，合生目前已將旗下商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行了CMBS。近期合生以北京朝陽(yáng)合生匯發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，產(chǎn)品總規(guī)模80億元，發(fā)行利率為4.35%，創(chuàng)下市場(chǎng)單體購(gòu)物中心CMBS規(guī)模最大紀(jì)錄。

收益方面，合生商業(yè)具體項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況披露較少，但從新近發(fā)行成功的北京朝陽(yáng)合生匯購(gòu)物中心資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，坐落于北京朝陽(yáng)商圈，建筑面積約23.18萬(wàn)平方米，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值總價(jià)為115.40億元。

截至2020年末，該項(xiàng)目出租率為94.15%，日均客流量為8.50萬(wàn)人次，基本恢復(fù)到2019年疫情前的水平，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，這也一定程度上展現(xiàn)了合生商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面的能力。

此外，合生商業(yè)曾表示，內(nèi)部有一套以投資回報(bào)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的自持商業(yè)利潤(rùn)體系。從上述合生匯項(xiàng)目成功證券化的案例來(lái)看，自持物業(yè)的潛在商業(yè)價(jià)值有機(jī)會(huì)獲得資本市場(chǎng)青睞，實(shí)現(xiàn)估值提升。

從不動(dòng)產(chǎn)投資角度考量，具有長(zhǎng)期持有價(jià)值的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，無(wú)論在運(yùn)營(yíng)還是回報(bào)上都占優(yōu)勢(shì)，如凱德旗下運(yùn)營(yíng)商業(yè)物業(yè)多為一二線城市的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。一般情況下，國(guó)內(nèi)一線和部分新一線城市核心地段的核心型物業(yè)被認(rèn)為是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。此外，由于資源配置或者規(guī)劃不當(dāng)，導(dǎo)致被低估的核心增益型物業(yè)也較受青睞。

就持有資產(chǎn)來(lái)看，目前合生商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)旗下物業(yè)主要是商業(yè)零售以及辦公用途。位置上看，處于北京、上海、廣州、杭州等一二線城市較為核心地帶的項(xiàng)目，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。

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此外，目前不少商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)考慮通過(guò)數(shù)字化等創(chuàng)新手段，優(yōu)化成本、提升運(yùn)營(yíng)效率和客戶體驗(yàn)，從而獲取超額收益，相信著重科技提供運(yùn)營(yíng)服務(wù)的合商科技可以提供一定助力。

未來(lái)，通過(guò)借鑒外資經(jīng)驗(yàn)，建立不動(dòng)產(chǎn)資管平臺(tái)，可以讓合生旗下商業(yè)資產(chǎn)釋放價(jià)值，獲得可觀收益。此外，資產(chǎn)證券化帶來(lái)的資金置換有利于合生商業(yè)收購(gòu)新項(xiàng)目，擴(kuò)大商業(yè)規(guī)模，在商業(yè)地產(chǎn)賽道上占據(jù)一席之地。

回歸目前，合生商業(yè)需要做的是則搭建起完善的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)，快速踏上資管賽道。