當重慶啤酒市值在2021年7月突破1000億時，當年經歷“關燈吃面”的股民百感交集。

這是一家一度成為過街老鼠的公司。10年前，“不務正業”的重慶啤酒因為乙肝疫苗的大敗局連續9個跌停，并隨后因為“關燈吃面”這個梗、以及徐翔的逆勢抄底，永遠被定格在了A股的歷史里。

時過境遷，昔日的明星股如樂視、康美、華銳等都紛紛退市，消失在水面之下，而重慶啤酒卻悄無聲息地復活了，甚至重返消費白馬股的行列。其憑借的自然不是疫苗，而是老本行啤酒。

2020年，重慶啤酒的營收首次突破100億大關，在競爭激烈的啤酒行業里晉升至第四名，反超了昔日的老大哥燕京啤酒，僅次于百威、華潤、青島，其股價也在十年里上漲超過10倍。

逆襲的背后，是所有權的轉移。大多數消費者不知道的是，重慶啤酒的主人已經從地方國資委，變成了全球第四大釀酒集團嘉士伯（Carlsberg），它也是重慶啤酒復活的最大幕后推手。

嘉士伯早在2008年就收購了重慶啤酒17.46%的股權，在2010年和2013年兩次增持，目前持有重慶啤酒股權比例超過60%。2020年底嘉士伯更是將持有的其他國內啤酒品牌注入重啤。

在嘉士伯注入的品牌里，就包括了一個為重慶啤酒股價飆漲推波助瀾的牌子：烏蘇啤酒。

2020年，重慶啤酒的總銷量是243萬噸，其中烏蘇啤酒賣了63萬噸，占比約為四分之一，立下汗馬功勞，相關的“奪命大烏蘇”和“nsnm”等熱梗也頻繁破圈，讓烏蘇啤酒變成了網紅產品。

烏蘇是什么時候被外資收購的？為什么“奪命”烏蘇反而能給重慶啤酒“續命”？而為何重慶啤酒這么一個“不務正業”的壞孩子，能夠得到外資的持續青睞和扶持？這些都是一些有趣的問題。

另外，疫情雖然對消費造成重大沖擊，但啤酒巨頭們卻在逆勢數錢。疫情期間重慶啤酒漲幅高達200%，華潤雪花、青島啤酒股價也實現翻倍。這個昔日被詬病為“工業馬尿”的行業，到底在發生什么？

本文將詳細解答上述問題。文章較長，配合一杯工業馬尿服用，效果更佳。

01

戰爭：中國啤酒往事

啤酒這個行業，賺的首先行業格局的錢。

比如在巴西，百威英博一家壟斷，市占率超過60%，EBITDA利潤率超過50%，堪比茅臺；美國的啤酒寡頭數量變成了兩個，所以行業利潤率比巴西低不少；而中國的市場的格局最差：五雄爭霸，因此利潤水平也最低。

中國啤酒行業格局的變遷可以總結成一段話：80～90年代是地方割據，2000后逐漸變成三國演義（青啤、燕京、華潤），而隨著兩大外資巨頭的入場（百威、嘉士伯），主要玩家又變成了5家。

這其中既有外資勢力的入侵、民族品牌的崛起，還有無數地方品牌的銷聲匿跡，更有很多段子，比如華潤之所以做啤酒，原因是老總寧高寧看了青啤的招股說明書，大腿一拍也下場去干了。

80～90年代中國啤酒公司的數量一度超過1000家，但到了2013年，基本形成了華潤、青啤、百威、燕京、嘉士伯五雄林立的局面，大量的地方啤酒公司要么被收購兼并，要么破產清算。

90年代形形色色的地方啤酒

重慶啤酒雖然是地方品牌，但在90年代激烈的行業兼并中活了下來，成為西南地區的扛把子，跟燕京啤酒一樣在1997年登陸資本市場，只比當時的行業龍頭青島啤酒晚了大概4年。

啤酒的區域性很強。跟越久越醇的白酒不一樣，啤酒恰恰相反，越新鮮口感越好。因此啤酒是高周轉的快消品，不具有禮品屬性或收藏價值，某種程度上接近于軟飲，人稱“小麥果汁”。

由于對新鮮度要求高，保鮮和運輸就成為制約啤酒運輸半徑的重要因素。由于啤酒中二氧化碳濃度高，而酒精又能溶解多種有機物，因此玻璃瓶作為無機物耐壓、不易變形，最適宜儲存啤酒。

但是玻璃瓶較重，同時貨品價值低，加上回瓶問題，運輸成本極高[1]，因此啤酒的運輸半徑較小，一般不超過300km[2]。運輸成本高、運輸半徑小的特點致使啤酒產銷區域性明顯。

這也是嘉士伯并購重慶啤酒的重要的理由。90年代嘉士伯曾進入過內地市場，但由于定價過于高端，脫離了人民群眾，所以最終虧損嚴重，被迫把工廠賣給了青啤，狼狽退出中國市場。

2001年中國加入WTO之后，嘉士伯卷土重來，此時國產啤酒三巨頭已在東部沿海圈定了勢力范圍，為了避免和他們正面沖突，嘉士伯選擇從西部突圍，大肆并購西部的區域龍頭公司。

2003年開始，嘉士伯分別斥資8500萬、2.2億收購昆明華獅啤酒、大理啤酒，拿下云南省41%的啤酒市場。第二年又重組拉薩啤酒，收購蘭州黃河啤酒。逐步成為西部龍頭。

正是在這一階段，嘉士伯逐步將兩名大將納入麾下：重慶啤酒和烏蘇啤酒。

重慶啤酒作為西南地區的龍頭值得被收購，但尷尬的是重慶啤酒雖然1997年就登陸資本市場，占盡先機，但市場占有率卻一直不溫不火，逐漸被其他幾家龍頭公司拋下（如下圖）。

在華潤、青島、燕京版圖日益清晰的同時，重慶啤酒基本錯過了中國啤酒行業的并購整合期，市場占有率甚至不足2.9%。其原因就是重慶啤酒1997年上市后沒有專注主業，反而做起了疫苗。

畢竟重慶啤酒上市時間是20世紀末，它可能跟無數填志愿的考生一樣信了這句話：21世紀是生物的世紀。

02

跌落：乙肝疫苗困局

重慶啤酒為什么去做疫苗？坊間有兩種說法。

一種說法是重啤的科研人員在啤酒發酵過程中，發現了治療疫苗的有效成分；另一種說法是某券商向重啤推薦搞乙肝疫苗，而當時重啤某高管的妻子擁有一家生物公司，于是順勢收購[4]。

前者的說法像是地攤文學，后者的說法能進反腐倡廉的案例庫，所以上述說法的真實性無從考證。

不過那些年疫苗是A股的春藥，跟現在的芯片一樣。很多企業像重慶啤酒一樣躍躍欲試，準備攻克世界級醫學難題，比如化工企業岳陽興長與胃病疫苗、長春高新與艾滋疫苗、海欣股份與直腸癌疫苗。

重啤在公告中給出的答案也是如此：“生物工程技術將是21世紀最具發展潛力的新興產業，也將會成為公司的利潤增長點。”

喝酒傷身，疫苗救人，加之乙肝疫苗在我國不僅需求龐大，而且需求迫切。這種轉型要是成功，鐵定入選“感動中國”，老總能上當年的春晚。

1997年，重慶啤酒上市后收購了佳辰生物52%的股份，后于1999年增持至93.15%，然后又以2300萬的價格買下了第三軍醫大學教授吳玉章處于基礎研究階段的“治療性乙肝疫苗”。

隨后，重啤開始了低調的研發之路。2008年大熊市后，重慶啤酒股價低迷，但2009年起，重慶啤酒一改以往的低調態度，先后發了18份研究公告，每一次公告都能或多或少引起股價的波動。

當時，不少券商都曾給出了“強烈推薦”的評級，其中興業證券的王晞和華創證券的廖萬國吆喝的最為賣力。自2009年8月起，王晞先后30次強推重啤，在研報《橘子快紅了》中，他文縐縐總結道：

“橘子紅了，我們所做的應該是等在樹下”。

有券商甚至估計一旦重慶啤酒的疫苗上市，10年內可以產生800億銷售收入、過百億的凈利潤[4]。經過輪番炒作，三年間重啤股價最高飆升362%，單2010年的漲幅就達到了240%。

然后便是2011年12月7日，重慶啤酒披露乙肝疫苗二期臨床試驗結果：完全無效。

一時間，重慶啤酒馬上9個連續跌停，股價從每股80多元跌至每股20多元。2011年12月，來自全國各地的公募、私募、券商從業人員紛紛匯聚于重慶啤酒總部，只為一個解釋或答案。

12月15日，一位股民飽受重啤折磨之后在股吧留下了一句話，“今天回到家，煮了點面吃，一邊吃面一邊哭，淚水滴落在碗里，沒有開燈”。這就是著名的“關燈吃面”梗的由來。

“關燈吃面”出處，股吧截圖

面對暴跌的股價，重倉重啤的大成基金也坐不住了，提出臨時召開股東大會，首席投資官劉明直指重啤在信息披露不夠真實準確，要求罷免當時重啤的董事長黃明貴，上演了一出逼宮大戲。

而此前，大成對重倉持股重啤有著十足的底氣，他們家那會兒的醫療研究主管是武漢大學病毒學碩士、師從聞玉梅院士（治療性疫苗專家、乙肝病毒分子生物學與免疫學學科帶頭人）的呂猛。

在呂猛的“專業的背景和嚴密的推演”下，大成基金的眾多基金經理被說服，他們在重啤20元上下時入場，直至股價攀升至80元，光靠重啤一只股票大成賬上最高浮盈就超過20億元。

多年后，已經奔私的呂猛接受中國基金報的采訪時這樣回顧：“我花了整整一年時間調研這家公司，傾注了全部精力，自認為研究透徹，所以持股信心很足，但最后的結果出人意料。”

他總結道：“現在我把當時對重慶啤酒的投資，定性為風險投資”。

當年的基民聽到“風險投資”這四個字恐怕會吐血，這筆“風險投資”的結果是割肉離場，巨大的浮盈變成巨大的虧損。而與大成基金的鎩羽而歸形成鮮明對比的，是澤熙投資的富貴險中求。

在重慶啤酒連續9次跌停后，徐翔親自操刀，大舉買入重啤。澤熙領銜兩只私募豪吞1340萬股，一舉拿下第一、第五大機構股東[5]。澤熙這次出手成功狙擊了重啤最高近40%的漲幅。

1月10日，公司另一份公告同樣顯示疫苗無效，澤熙拋售1.01億元，避開此后重啤20%的跌幅。隨后重啤繼續下跌，市場情緒降至冰點。而此時徐翔卷土重來，重倉重啤5億元，持股比例接近舉牌線[6]。

一個月后，重慶啤酒股價反彈至39元/股，實現翻番，徐翔在35元獲利離場[7]，其手法和“成果”震驚了私募圈。

馬后炮來講，新藥研發是個“三高”生意：高門檻、高投資、高風險，重慶啤酒盡管先后投資2.87億，但要攻克的對象是“諾貝爾醫學獎級”的乙肝疫苗，能做出來的幾率等同刮彩票。

不過畢竟連中青寶都能成為“元宇宙”龍頭，咱西南啤酒霸主攻克人類醫學難題有什么不能信的？

A股的故事向來都是“你敢講，我敢信”，所以關燈吃面的人可憐嗎？很多投資者一邊艷慕徐翔們的神話，認為自己也能偶爾當一當鐮刀，另一方面卻輕易下注，在被割時哭喊著“把錢還我”。

而故事的主人公重慶啤酒，豪賭疫苗13年一夜清零，雖然留下關燈吃面、大成潰敗、徐翔抄底、48次漲停……等等一系列故事素材，但它們家的主業——啤酒生意——已經岌岌可危。

在重啤鏖戰疫苗的2011年，國內三巨頭攻進了它的西南腹地，重慶啤酒當年的利潤下滑超過50%，收入只有青島啤酒的10%多一點，如果繼續下去，重啤可能變成下一個消失的地方品牌。

轉機發生在2013年，嘉士伯通過增持的方式變成重啤的實際控制人，重啤成為一家總部在丹麥的外資公司。這也是為何本文題圖用的是《狩獵》男主角麥斯·米科爾森（丹麥人）吹瓶照片的原因。

抱上大腿的重啤這個時候估計最想跟消費者和大股東說的就是：媽媽請再愛我一次。

03

復蘇：邊疆支援內地

接手重啤之后，嘉士伯入駐的管理團隊首先做的就是：關閉工廠。

從2015年到2018年，重慶啤酒陸續關停和轉讓了10家效率低的工廠。同時重慶啤酒在2015年將疫苗項目徹底賣掉，這個累計投入數億的項目最后轉讓的價格感人：100萬元。

對自己痛下狠手的重慶啤酒關廠成效逐步顯現，資產周轉率成為行業第一：2020年重慶啤酒的產能利用率甚至達到81.4%，遠超百威亞太61.7%、華潤啤酒65.8%、青島啤酒55%。

降本增效只是開始。2013年控股重啤時嘉士伯就曾承諾解決同業競爭的問題，其在2020年將旗下的其他國內啤酒品牌打包注入重啤，讓后者從一家地方啤酒公司，晉級全國玩家。

這其中就包括烏蘇啤酒，這是一個增速既快，毛利又高的黃金資產。

在說明烏蘇救活重慶啤酒之前，需要先普及一點啤酒行業的知識：釀酒雖然早就徹底工業化標準化，但依然擺脫不了“看天吃飯”的成色：原料、水、氣候都會影響酒類的風味和品質。

以茅臺為例，茅臺鎮冬暖、夏熱、少雨、少風，又位于赤水河上游，特殊的氣候和水文環境十分有利于醬香酒的發酵和熟化，加上后期的神化和包裝，才造就了2000多塊錢一斤的東方神水。

同樣，位于新疆西北部的烏蘇市也造就了獨一無二的烏蘇啤酒。嘉士伯當年收購烏蘇啤酒，除了符合其西部擴張策略外，就是因為烏蘇市實在太適合生產啤酒了，屬于老天爺賞飯。

啤酒花是啤酒的天然防腐劑，其苦味又為啤酒提供了天然風味，而新疆是全球三大啤酒花產地之一，烏蘇更是號稱“跟啤酒之鄉慕尼黑同緯度，采用天山雪水，釀造出來的啤酒口感醇厚。”

上述說辭，你要是全信就輸了。其實很多消費品都喜歡炮制一套品牌玄學，消費者聽聽就得了。其實真正讓烏蘇啤酒脫穎而出的，還是它身上的邊疆風情標簽和諸多“槽點”。

相較于普通的工業啤酒，烏蘇的酒精度更高（4%）、麥芽度更高（11度）、容量更大（620ml/瓶），風味獨特，以及“容易上頭，容易喝醉”的特性，成為烏蘇冠以“大”字的主要原因。

其實烏蘇啤酒的酒精度數并非離譜，但據說其在釀造過程中加入大量大米，致使其雜醇更多，后勁兒大，第二天頭疼欲裂。這本來是個不小的缺點，但是卻成為烏蘇話題度的源泉。

2018年恰逢社交媒體的流量風口，烏蘇啤酒憑借著硬核、易醉、上頭的特性成為網紅啤酒，人稱“奪命大烏蘇”，而“烏蘇”的拼音“wusu”倒過來是“nsnm”，被網友調侃成“弄死你們”。

在職場上被“996”弄到癱瘓的年輕人們，看到“弄死你們”自然有種親切感。

wusu拼音倒過來是nsnm，為“弄死你們”的縮寫

不同于其他啤酒在線下主攻夜場，烏蘇瞄準的是燒烤，號稱“大烏蘇小燒烤，來頓宵夜剛剛好”，而年輕消費者更愿意在社交媒體上分享，抖音上#烏蘇#相關視頻的播放量高達2.3億。

B站up主“李一生L”喝烏蘇視頻

烏蘇啤酒的幕后推手自然是嘉士伯。2016年，烏蘇啤酒成為嘉士伯全資子公司后，嘉士伯就開始了造星之路。

一方面是推動烏蘇走向全國。烏蘇啤酒先后在全國30個省建立了銷售網絡，覆蓋了全國41個城市，并讓重慶啤酒幫助烏蘇委托加工，在全國十幾個省份建立生產基地，徹底走出新疆。

另外一方面就是定價和營銷策略。我國啤酒市場以低端為主，主流價格4-6塊，噸價3000元；高端啤酒的價格在8元以上，噸價大約4500-5000元，毛利率接近50%，烏蘇啤酒就屬于8元價格帶以上的高端啤酒。

在東部沿海，大烏蘇12元的終端價比疆內翻了一番，高溢價保證了渠道的高利潤，烏蘇啤酒的經銷商和終端的毛利率要遠高于青島、雪花和百威，這是烏蘇能在短短幾年內迅速打通全國渠道的重要原因。

事實上，你去燒烤攤喝的烏蘇跟新疆關系基本不大了。比如你在上海的街頭點一瓶紅烏蘇，它的產地大概率是來自蘇北鹽城的工廠；你如果在廣州的夜宵攤上喝的烏蘇，大概率來自佛山。

消費者愿意為帶有邊疆風情的產品支付高溢價，這跟西藏蟲草和查干湖魚頭一樣，都是營銷的勝利。

在“奪命大烏蘇”的帶動下，2021年上半年重慶啤酒實現營收71.4億元，同增27.5%，高端產品更是同比增加62.3%，其中烏蘇勢如破竹，在疆外銷量同比增加89%。

大烏蘇“奪”了消費者的命，卻“續”了重慶啤酒的命。烏蘇給重啤（嘉士伯）帶來的高端化效應讓其他廠商羨慕不已。事實上，國內啤酒公司往高端——也就是高價——的欲望，已經非常迫切了。

從數據上看，2019年全球啤酒噸價的均值在6325元，日本大概是10000元、美國大概是8000元，我國目前是3000元。對比奶粉（全球最貴）和白酒（100美金以上價格帶中國占90%），啤酒漲價的邏輯似乎行得通。

而且“提價”的確是啤酒行業唯一能講的故事了，原因很現實：年輕人不夠用了。

04

終局：長期停滯的生意

在嘉士伯控股重慶啤酒的2013年，我國啤酒行業產銷量突破5000萬千升，到達頂峰，之后便逐步下滑。

背后是人口因素。啤酒的主力消費人群集中在20-45年齡段，過了這個年齡大部分都喝不動啤酒了。中國這一年齡段的人群占比從2011年的42%，萎縮到了2020年的35%，下滑明顯。

數以億計的農民工群體，也曾經是消費“大綠棒子”的核心主力。在工地上，一份重油重辣的高熱量盒飯，配上一瓶幾塊錢的寡淡啤酒，幾乎是每一個體力勞動者在夏日的就餐標配。但隨著中國適齡勞動力人口的“達峰”，這些消費也在走向萎縮。

人口趨勢的大背景下，停滯的又豈是啤酒？

如果翻開垂直消費品的數據，你會發現除了啤酒下滑外，白酒消費也在下滑；奶粉消費在停滯，方便面消費也在停滯；牛奶的增速放緩，調味品的增速放緩，花生油的增速也在放緩……

但“總量萎縮”意味著沒有投資機會了嗎？事情可能并非想象的那樣：主流啤酒公司在2013年之后開始“認命”，接受了行業停滯的這個事實，然后在2018年前后停止價格戰，股價在過去三年基本都漲了200%～300%左右，抵得上之前的10年。

我們在2018年發表的文章《啤酒的三國演義》里就已經指出：啤酒消費總量從2014年開始萎縮，國內5個玩家誰也消滅不了誰，它們共同瓜分了80%的市場，行業格局趨于穩定。

這是行業典型的“第四階段”，也是“第二個黃金投資期”。如何理解？大多數行業都是“起于群莽，止于寡頭”，大概能分成四個階段：

第一階段：需求爆發+供給爆發。一個新興的行業通常會伴隨著需求的暴發式增長，眼紅的參與者自然會蜂擁而至，供給也會爆發，魚龍混雜。這個階段時投資的“第一個黃金時期”。目前新能源汽車就處在這個階段的尾期。

第二階段：需求放緩+供給擴張。爆發大都短暫和不可持續的，當行業需求開始放緩時，后來者通常還會前仆后繼入局，供給繼續高速擴張，競爭格局自然開始惡化，包括龍頭企業在內的玩家利潤率都會下滑，投資要避開這個階段。

第三階段：需求萎縮+供給收縮。當行業的惡性競爭延續一段時間之后，競爭力弱的參與者開始開始熬不住了，紛紛離場，行業的供給會大幅度收縮，可以稱之為市場化的“供給側改革”。

第四階段：需求復蘇+供給穩定。絕大多數行業的需求都不會一直萎縮（除非是功能手機和教培這種），等到需求復蘇的時候，行業剩下來的玩家就會“坐享”競爭格局穩定帶來的紅利，賠率雖然小（空間沒有第一階段大），但勝在概率高（競爭格局的確定性高），這也是前文所說的“第二個黃金投資期”。

當然，上述四階段的劃分略為簡單，具體每個階段都要結合具體行業來分析。比如啤酒行業，投資圈對“到底最后剩幾家才算格局穩定”這個話題吵了很多年了，如果參考美國和日本的“雙寡頭格局”，中國的“春秋五霸”格局似乎還不是終局。

但實際上，從2017年開始國內的啤酒公司就已經“卷不動”了——既然誰都消滅不了誰，而且需求還在萎縮，那還打個毛？于是競爭態勢大為緩和，行業整體的稅前凈利潤率從2017年的7%，提升到了2020年的9%。

除了競爭放緩，啤酒行業也出現了新的驅動力，也就是前文所講的“提價”。所謂的“提價”并非簡單粗暴地把5塊一瓶的工業馬尿提到10塊一瓶，而是讓消費者轉去消費更高價格帶的產品。

事實上，所有的啤酒公司都希望消費者忘記幾塊錢一瓶的啤酒，轉而去喝那些名字稀奇古怪的的高價啤酒，比如青啤的奧古特和鴻運當頭，華潤的SuperX和馬爾斯綠，百威的科羅娜、福佳、鵝島，以及重慶啤酒（嘉士伯）的紅烏蘇。

會越來越多的消費品會重復啤酒的故事：需求停滯，但利潤提升；總量萎縮，但消費升級。只不過局部的升級，掩蓋不了整體的下滑。對于大部分消費品來講，“量價齊升”的黃金時代已經結束了。

在人口和疫情的沖擊下，啤酒的消費場景多了些暮氣，少了些以前的喧鬧：那些年，工地上人聲鼎沸，綠色的酒瓶摞的老高；飯館里門庭若市，燒烤攤上煙火繚繞，年輕人們吹著瓶嬉笑打鬧，一切都像啤酒沫子一樣新鮮和年輕。

無論陰晴圓缺，投資總能找到賺錢的縫隙；但年輕的時代一旦逝去了，就很難再找回來了。

參考資料：

[1] 啤酒的三國演義，飯統戴老板

[2] 高端新時代，盈利新起點——啤酒行業專題報告，國泰君安證券

[3] 大成基金劉明：沒有預期到重啤突發公告，投資者報

[4] 重慶啤酒：疫苗局中局，商界評論

[5] 澤熙兇悍狙擊重啤 最高瘋賺近四成，新快報

[6] 一年暴漲680億，重慶啤酒為何耍起酒瘋，市界

[7] 無敵是多么寂寞，徐翔豪賭央企退市第一股，獄中坐收數倍浮盈，野馬財經

[8] 市場潛力預期由1.2億人口向3.5億人口轉變，華創證券

[9] 沉默的重慶啤酒現場：距離事件真相只有15米，理財周報

[10] 吳玉章：另辟蹊徑攻免疫，中國科學報

[11] 重慶啤酒股價大跌是“黑天鵝”事件嗎？上市公司會計問題

[12] 重慶啤酒公布疫苗數據 專家稱醫學敗局已定，網易財經

[13] 高端啤酒排頭兵，烏蘇吹響全國化號角，德邦證券

[14] 起伏跌宕，朝日重升——日本啤酒行業專題報告，國泰君安證券

[15] 嘉士伯賦能西部龍頭，“網紅”烏蘇邁向“長紅”——重慶啤酒深度報告，浙商證券

[17] 啤酒江湖，上海交通大學出版社

[16] 百年青啤櫛風沐雨，結構升級乘風破浪，西南證券

[18] 高端破局 中國最具成長的啤酒公司，申萬宏源研究

[19] 啤酒經濟學，中信出版社

[20] 我在澤熙學到的第七堂課，葉展