4000萬健身人撐起一個IPO，那個最多健身人用的APP要上市了。

近日，線上健身平臺Keep向港交所遞交招股書。作為全球最大的在線健身平臺，Keep的平均月活已經超過4000萬，其中2021年三季度的月活達到頂峰，為4175萬。

快速增長的月活，一方面幫助Keep增加營收，另一方面也為Keep擴寬產品線和推出會員訂閱制，創造了可能。以會員訂閱及線上付費內容、自有品牌產品、廣告為主要的變現途徑，Keep在近三年的營收一路走高。

招股書顯示，Keep在2019年和2020年的營收分別為6.63億元和11.07億元。到2021年前九個月，Keep的營收達到11.59億元，同比增長41.3%。其中自有品牌產品貢獻的收入，超過5成。

雖然用戶拉新和營收快速增長，但銷售和營銷開支也翻倍增長，讓Keep的盈利之路并不順利。凈利潤方面，Keep已經連續三年處于虧損狀態。2019-2020年，Keep分別虧損7.35億元和22.43億元；2021年前三季度，Keep虧損高達24.58億元，經調整后為虧損6.96億元。

線上健身行業固然具備成長潛力，但前期需要投入大量成本去做市場教育，燒錢換增長，因此足夠的資本也是必備條件。在業務上全線擴張，雖然用戶和營收規模還存在上探的可能，但虧損的事實，已經將在線健身這門生意的變得不再“性感”。海外的Peloton、國內的Keep，至今難逃“盈利魔咒”。

另外Keep目前整體毛利率較2020年同期有所下降，在獲客成本高漲、市場競爭激烈的情況下，其長期盈利能力將受到考驗。

月活超4000萬，年虧超6億

從推出健身課程，再到銷售智能健身設備、配套運動產品，Keep快速擴展業務版圖，并成為線上健身市場的頭部玩家。

自從2015年上線APP，Keep很快吸引一、二線城市的年輕人群，在用戶層面認知度已經較高。根據灼識咨詢調查，在中國健身人群線上健身應用程序市場，以及智能健身設備市場，Keep都占據了最大市場份額，分別為44.7%和38.8%。

瞄準居家健身的風口，早期以各類健身課程，包括力量訓練、有氧運動、瑜伽等上萬節錄播課，Keep為健身愛好者，尤其是入門階段的健身小白，提供了專業的課程教學。低至9元包月的會員付費制，價格也比線下健身房更具優勢。

上線兩年多便用戶數破億、訂閱會員數達到百萬，Keep的成長速度可謂飛快，如今月活最高已經突破4000萬。

從用戶數據來看，2020年，Keep的平均月活躍用戶為2970萬，到2021年提升至3440萬，2021年三季度的月活數達到最高峰，為4175萬。Keep的平均月活及訂閱會員數，均是競爭對手的兩倍以上。

隨著用戶在平臺上累計完成17億次鍛煉次數，包括跟隨錄播課完成的10億次鍛煉次數，Keep成為鍛煉次數排名第一的中國線上健身平臺。

線上健身平臺的生存，本質上依賴優質內容。早期Keep以PGC和PUGC模式生產內容，以內部教練、健身達人，以及第三方健身專業機構等，吸引用戶在Keep上觀看錄播課和直播課。包括周六野、帕梅拉等頭部KOL的入駐，幫助Keep聚集了不少高粘性用戶。

從總營收來看，Keep在2019年的營收為6.63億元，到2020年增長至11.07億元。2021年前三季度，Keep總營收進一步增長至11.6億元。近三年的毛利，由2.73億元增長至4.94億元。

為用戶提供線上健身解決方案，Keep主要通過自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容，以及廣告這三種途徑變現。

在Keep的營收結構中，自有品牌產品貢獻了5成以上的收入。Keep推出的瑜伽墊、啞鈴、運動服等配套運動產品，以及智能單車、手環等智能健身設備，銷售額一路提升，從2019年的3.96億元，一路增長至2021年前三季度的6.39億元，在總營收占比達到55.1%。

除了核心的自有品牌產品，Keep的營收還包括會員訂閱及線上付費內容，這部分收入占到3成左右，其增速遠超其他業務。

Keep來自會員訂閱及線上付費內容的收入，從2019年的1.51億元，增長至2020年的3.38億元，占比為22.8%。到2021年前三季度，這部分收入達到3.8億元，在總營收的比重提升至32.8%。

此外還有Keep的廣告及其他收入，從2019年的1.16億元增長至2021年前三季度的1.4億元。不過這部分收入占比從17.5%，下滑至目前的12.1%。

雖然整體業績一路增長，全年平均月活超過3000萬，但是Keep的盈利難題依舊擺在眼前，且經營虧損持續擴大。截至2021年前三季度，Keep的利潤虧損為24.58億元，經調整后虧損6.96億元。

“盈利魔咒”難解

獲客成本日益高漲、虧損加劇，不止是擺在Keep面前的難題。前有Paloton、后有Keep，這些在線健身平臺至今尚未實現扭虧。

被視為“美版Keep”，成立于2012年美國互動健身平臺Paloton，是一家被稱作“健身屆奈飛”的明星公司，Keep可以說是它的中國門 徒。

Paloton最早以動感單車、跑步機等智能硬件銷售切入市場，逐漸培養用戶的付費訂閱習慣，營收和用戶規模連年提升，擁有277萬名聯網健身訂閱用戶。作為Paloton的眾多追隨者之一，處在用戶增量巨大的中國市場，Keep很快實現趕超，成為全球最大的在線健身平臺。

與新的消費群體和消費習慣契合，尤其處在居家健身發展相對空白的階段，Keep曾被視為熱門的投資標的。以內容+產品雙向驅動，來拉動用戶付費率，實際上也是考驗Keep的增長率和滲透率的關鍵。

疫情期間居家健身的需求大漲，加上用戶付費意愿的提升，Keep的訂閱會員從2019年的80萬增加到2021年的330萬，增加了4倍以上。會員滲透率也持續上升，由2020年的6.4%增長至2021年的9.5%。

不過與Peloton的會費付費水平相比，Keep的變現能力還不夠。Peloton在去年年底擁有277萬名聯網健身訂閱用戶，其中付費數字訂閱用戶為86.2萬，會員滲透率遠高于Keep。

早期采取簡單的賣課模式，并不足以讓Keep從用戶獲取深層次的價值。以健身內容作為引流，Keep選擇打造自有品牌，來提高毛利。

做自有品牌，Keep以高客單價為主的一些配套運動產品，例如運動服、瑜伽墊等，還有智能健身產品，從市場相對空白的品類切入。以爆款產品獲得口碑和消費者的認知度，例如Keep的瑜伽墊，目前市場份額已經達到14.9%，在電商平臺上的月銷量破萬。

孵化自有品牌，借助Keep的渠道推出，按理說可以擁有更多價格優勢，隨著生產規模擴大，也能降低成本。但受限于上游供應商的原料成本，以及下游為了獲客，投入過重的營銷成本，Keep的自有品牌產品，難以壓低價格，甚至帶來毛利率出現了下滑。

另一方面，在行業普遍尋求外包生產的情況下，Keep也正在被數不清的競品包圍。本身定位中高端，Keep的自有品牌，在價格上要比其他品牌要高，壁壘逐漸被打破。針對更細分的瑜伽褲，還有健康食品領域，新品牌正在快速進場，并且鎖定同一批高客單價客群。

對于注重功能性，復購頻次較低的健身產品，keep商業化的機會更多在于拓品類，推出更多聚焦新功能、新技術，或者個性化的產品。要做到差異化，這意味著Keep需要花費大量的精力投入到對課程以及運動產品的研發，帶來研發成本的上升。

從毛利率水平來看，Keep在2019年和2020年的毛利率分別為41.1%、45.1%，到2021年前三季度，毛利率下滑至42.6%。背后高達8.18億元的銷售和營銷開支，較上一年同比增長342%，大大擠占了盈利空間。

追求快速擴張，把業務基本盤不斷做大的在線健身平臺，一個個都在用戶數、營收規模上斬獲了漂亮的數據，但也都處在虧損的階段。平臺用戶留存難，付費意愿弱，零售產品轉化率低，成了這類平臺的通病。

例如前輩Peloton，在最新財季凈虧損達4.39億美元，營收增長僅6%。這家公司在疫情開始時一夜崛起，順便帶火居家健身賽道，又在疫情常態化，人們重返健身房后一落千丈。

糟糕的業績讓市場開始質疑居家健身是偽命題，也讓市場對其模式失去信心，要求董事會解雇公司CEO，并討論出售公司的可行性。如今這家公司的市值，已從500億美金的最高點縮水到不到100億。

Peloton神話的破滅，也不免讓人對它的中國徒弟感到擔憂，對于此時計劃上市的Keep而言，若日后用戶增速放緩，且賬面上持續未看到盈利，在資本市場的故事也難以再講下去。