出品/聯商專欄

撰文/聯商高級顧問團成員王國平

海汽集團連續上漲終于讓董事會坐不住了，趕緊發文讓吃瓜群眾控制風險。基礎邏輯是：截至2022年6月13日，公司最新的市凈率10.67，市凈率高于同行業平均水平，存在估值較高的風險。

相對于汽車運輸行業來說，海汽集團已經飛天了。

不過外圍最關注的是海南旅游免稅板塊的注入，對于汽車運輸業務絲毫引不起群眾的關注。

目前海汽集團的市凈率已經逼近中國中免，基本屬于同一檔，把王府井遠遠甩開。

中國中免是唯一一家全牌照公司，在國內免稅業務扎根極深，不僅是跟渠道關系、供應鏈管理、物流能力、買采能力等等都是國內沒有對手的，海汽集團憑什么能夠獲得跟中國中免平起平坐？又或者海汽集團存在著什么樣的市場機遇？

免稅機會在哪？

賽道紅利大于企業努力

未來三年內，離島免稅＞口岸免稅＞市內免稅\島內免稅

離島免稅將是企業跑出來最好的時代，所有參與離島免稅的都將因此受益。

口岸免稅受客流量影響，會有影響。口岸免稅的定價遠高于離島免稅，優點在于布點多，但不影響被離島免稅打壓的命運。

市內免稅賽道容量太小，幾乎不可能有所作為。

老外做免稅店很多都想賺中國人的錢，中國自己開辦免稅店，當然還是想賺中國人的錢。問題就卡在免稅消費者適用范圍，如果免稅還是針對老外，價值就不是太高。

辦公廳日前印發《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，其中描述：完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。

市內免稅的機會在于免稅消費者適用范圍調整以及額度調整等。

完善需要時間，批牌需要時間，選址需要時間，裝修需要時間，招商采購更需要時間……，當一系列動作完成下來，未來三年內市內免稅的份額基本不大，屬于未來前景可能向好，短期前景就這樣了。

島內免稅價值不高

整個海南島的社零總額太小了，就算把島內免稅店開成便利店進行全面覆蓋，也做不了多少銷售額，再說當地人也不稀罕。珠海免稅與三亞文旅合作開了個免稅店，基本冷冷清清，看著海旅、海控都在加碼，珠免連泡都冒不出來。海旅拿的華庭香郡7萬方商業體，原先也準備做島內免稅，后來直接改成免稅奧萊。珠海免稅原行業老二，賽道一踩錯，直接被踢出榜單。

誰踩中了離島免稅的紅利，誰將脫穎而出？

海口賽道中免一家獨大，隨著海口國際免稅城入市，整個海口免稅盤子將進一步做大。海發控處于挑戰者地位，目前體量偏小，還不足以震撼中免地位，主要以價格戰拉低中免利潤。

深免觀瀾湖動作不夠清晰，如何破局思路似乎不太明朗。

王府井海墾廣場清場時一頓操作猛如虎，結果折騰了很久了，目前才進入圍擋狀態。

三亞賽道，中出服存在感不強，珠海免稅直接可以忽略。

海旅免稅基本有模有樣了，加上華庭香郡項目即將入市，會逐步對中免構成威脅。

海南海口、三亞兩大賽道暫時來看，可以發起對中免地位挑戰的就是海旅，海發控還需蓄勢，王府井暫時沒什么作為，珠免沒有存在感。

免稅賽道第一戰：舍命狂奔，渠道為王

占渠道，得天下，歷史紅利面前，干才是硬道理，不然來旅游嗎？

海旅、海發控這種完全沒有運作經驗的企業在離島免稅都能做得風生水起，可見這碗飯有多香。一旦錯過了時機，藍海變紅海。

率先突圍的免稅企業，可以提前蓄力供應鏈，逐步完善后端。

國內百貨基本是二房東模式，收租為主，大部分不涉及商品業務；免稅業務會涉及到采購，物流、倉儲等后端環節，都將決定免稅的競爭力。王侯將相寧有種乎的時代，都是亂打，后期打的就是硬實力了。

出租轉自營，涉及到跨界，要對商品負責，對周轉率負責，賺辛苦錢，還要擔風險。

全國大規模分散性布點，非常考驗倉配能力。百貨公司基本沒有倉的概念，更不用說配了。百貨是通過品牌商自己建倉調節，平時負責收收錢，過點簡單的生活。

海南離島免稅還沒爆出后端倉配物流問題，在于新玩家銷售規模不大，又只有一家店，可以隨便浪。像中免這種級別就必須考慮后端問題。

招采業務則決定商品力和價格。有的新玩家前期可能獲得品牌商一定扶持來對抗中免一家獨大，首輪鋪貨后，還是看銷售業績說話。量決定進價。無法打出量來，等于出局，會被消費端跟供應端兩端擠出。采購獨特商品則非常考驗買手能力，新建一個買手團隊到成熟不是一朝一夕的。

想要做好這些，不僅意味著前端要花錢燒銷售規模，才有話語權；后端還要準備大量的資金來燒，才會有支撐。

現在燒，很容易脫穎而出；以后燒，可能連跑出來的機會都沒有了。中國并不會需要太多的免稅店，注定很多企業在熱鬧一段時間后，要成為炮灰。

融資很關鍵！

誰能夠率先融資，誰就擁有更多炮彈。

海旅市凈率能夠被估到中國中免一線，遠超海南發展，在于海旅有機會借助資本市場力量，把戰火燒得更猛烈些。這一燒，中國中免將會更加被動，跟戰要燒錢、建新渠道要燒錢、建后端供應鏈要燒錢，可是沒那么多錢最難受。兩強相爭，免稅小玩家很容易被炸成炮灰。

以目前免稅的勢頭，如果其余玩家再不發力，海旅基本做穩二哥位置，也就是為什么資本市場那么看好海汽集團，一路把它拱上來。

王府井曾經被看好，作為挑戰中國中免的主力選手，主要是看好市內免稅市場。

第二輪紅利——市內免稅，好看，沒到吃的時候

這是個市場對王府井充滿幻想的賽道，希望能夠復制韓國免稅市場戰事。

口岸免稅賽道不可能有玩家短期內可以挑戰中免，王府井雖然拿下大興，但也拿不了幾個口岸。想要實現彎道超車，只有寄托于市內免稅賽道獲得政策性突破。通過打通的市內免稅反向攻擊截留遠離市區的口岸免稅，變相稀釋掉口岸免稅的銷售額。

國內眾多申請市內免稅牌照的企業基本重在參與，大部分本身并不具備操盤免稅業務的底子。王府井曾經在資本市場瘋狂過，為了應付投資人訴求，一些上市公司跟著申請走走過場，以滿足投資人在資本市場上能夠有些興奮點。申請過后，也就過了，不會有下文。有些真想做的，拿到牌照也有可能激起水花，畢竟免稅玩家都以老國企為主，節奏太慢了。

市內免稅首輪紅利仍然會在布點上，誰能夠率先在優質城市卡位，誰就能先享受到市場紅利。

王府井之所以被看好，就是在核心城市有點，理論上可以搶跑。

但市內消費者適用范圍沒調整，開店也沒用，具體可以參考中免在市內的業績。

大陸適合開市內免稅的城市具有有限性特點，市內政策打通后，能夠布局的城市也不會太多。王府井適合內嵌的門店也就不會太多，大量的商業項目反而給中免等免稅提供更多的選擇機會。在市內免稅網點上，王府井并不會具備太多優勢。

未來三年內，能夠真正吃到市場紅利的，也就是海旅、海發控這種在島內有店的企業。能夠率先拿到融資的企業，最有機會快速打通產業鏈。海汽集團在汽運、免稅兩個賽道估值都處于相對高位，市場對其免稅業務的期待能否變現將決定其合理估值。不過免稅處于越燒越光榮的跑規模時期，利潤數據是不會好看的；真的把利潤數據做好看，難免會被排名靠后面的玩家試機超車。