出品/36氪未來消費

撰文/王雨佳

張?zhí)m直播間泡開的那碗酸辣粉，李子柒官司拿回來的螺螄粉，背后都有著同一家代工廠——阿寬食品，如今它要上市了。

一直被調(diào)侃為汪小菲打工，但阿寬食品的客戶卻遠不止這些。三只松鼠、百草味、名創(chuàng)優(yōu)品、肯德基……背后都有它的身影，這是一家客戶遠比自身品牌更具知名度的公司。

得益于疫情紅利，2年（2020-2021）時間，阿寬食品的估值增長近7倍。招股書顯示，阿寬食品32家股東中，有16家機構(gòu)股東，其中就包括高瓴資本和茅臺。

或許是處于對疫情紅利的擔(dān)憂，多數(shù)機構(gòu)都與阿寬食品簽署了對賭協(xié)議，條款涉及2022年6月30日前遞交上市申請等。本次IPO前，創(chuàng)始人陳朝暉直接持有阿寬食品52.06%股權(quán)，為阿寬食品實控人。

麻六記們成為爆款，但阿寬食品的生意卻并不好做。2022年公司的營收增速已大幅放緩，毛利率也在過去幾年持續(xù)滑坡。自2021年12月底至今，阿寬食品已經(jīng)發(fā)布三版招股書，IPO的腳步愈發(fā)急迫。

01

爆款“一招”鮮

一只消費牛股的誕生，無非三種路徑：行業(yè)規(guī)模、市占率、品牌溢價。阿寬食品之所以能得到如此多優(yōu)質(zhì)機構(gòu)的青睞，正在于其規(guī)模和成長性。

因為主營業(yè)務(wù)為方便速食，阿寬食品幸運的“吃”到了疫情紅利。2020年春節(jié)期間，京東平臺的方便食品成交金額增長3.5倍，僅方便面這單一品類就售出了1500萬包。

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院和共研網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國方便食品市場同比增長僅1.9%，到了2020和2021年，這一數(shù)字直接變?yōu)?.9%和5.4%。

阿寬的營業(yè)收入正是在這2年間水漲船高。2019年~2021年，其營收分別為6.31億元、11.10億元和12.14億元，同比增長49.54%、75.89%和9.40%，3年復(fù)合增長率為38.65%。同期，康師傅和統(tǒng)一中國的增速卻僅有6.04%和5.85%。

資本市場最先嗅到了“金錢”的味道。

2020年，李子柒螺螄粉跑出了驚人的16億元，站上天貓銷售冠軍，其大股東杭州微念的估值達到了50億元，入局者就有字節(jié)跳動。

吃到行業(yè)紅利后，阿寬的市占率也不斷提升，由2016年的 0.6%提升2021年的2.1%。雖然從銷售額看，阿寬食品已位居內(nèi)資品牌前三，但2.1%的市占率與康師傅、統(tǒng)一中國還是有不小的差距，二者2021年的市占率分別為35.8%、11.4%。

為了強調(diào)行業(yè)競爭優(yōu)勢，阿寬食品在招股書中公布了一個特別的數(shù)據(jù)：根據(jù)中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會向四川省經(jīng)濟和信息化廳出具的證明，公司2021年在非油炸新型方便食品的市占率約為18%。

市場地位并非行業(yè)龍頭，體現(xiàn)在阿寬食品業(yè)績上就是缺乏溢價，毛利率不高：2019年~2021年，其主營業(yè)務(wù)毛利率分別為36.22%、29.31%、27.37%，顯著低于康師傅和統(tǒng)一中國外，也有不斷下滑的趨勢。

阿寬2020年的業(yè)績爆發(fā)，很大程度上依賴于“紅油面皮”這款大爆單品。招股書顯示，2020和2021年該單品的銷售額分別約4億和5億元，占到了當年營收的36%和41%。

如此依賴爆款單品，公司業(yè)績增長的潛在風(fēng)險可想而知。

02

代工賺辛苦錢

毛利率低于行業(yè)龍頭，還有一個原因，阿寬的代工業(yè)務(wù)規(guī)模在擴大。

阿寬食品的銷售模式主要分為經(jīng)銷和直銷。報告期內(nèi)，經(jīng)銷模式的收入占比均超五成。不過，從2020年開始，這一收入的占比有所下降，主要原因在于阿寬食品加強了對電商業(yè)務(wù)的拓展，與傳統(tǒng)線下大賣場、大型連鎖便利超市的合作等。

2020年疫情下，隨著方便速食行業(yè)規(guī)模增長，ToB的代工需求激增。疫情之前的2019年，阿寬食品的產(chǎn)能利用率只有85.77%，到2022年，這一數(shù)字直接提升到105.91%。

對于多數(shù)公司，比起辛辛苦苦賣貨給消費者，代工更為容易。但因為話語權(quán)偏弱，代工業(yè)務(wù)的毛利率普遍偏低。

另外，隨著行業(yè)規(guī)模提升，資本涌入，C端的方便速食賽道競爭亦趨于激烈。阿寬食品也面臨著康師傅、統(tǒng)一中國、今麥郎、拉面說等新老品牌的競爭。

2019年~2021年，阿寬食品的銷售費用分別達到1.3億、1.45億和1.64億，持續(xù)走高。雖然銷售費用率在同業(yè)之中并不算很高，其阿寬食品的尷尬之處在于，更多的營銷投入?yún)s沒能帶來更多客戶。

2020 年阿寬食品的活躍買家數(shù)為450.17萬人，2021 年該數(shù)字降至362.81萬，購買2次產(chǎn)品的活躍買家數(shù)也從2020年的63.99萬人滑至2021年的52.11 萬人。

成本端，阿寬食品最大的成本開支是材料成本，2018年~2021年，其占主營業(yè)務(wù)成本的比例一直在八成左右。

2021年受疫情、極端天氣等因素影響，辣椒油樹脂、菜籽油和棕櫚油等原材料的采購價格漲幅在28%~38%之間。

但從2019年到2021年，阿寬食品多數(shù)品類的均價反而在下降。方便面均價從42.69元/件降到41.89元/件，方便米線均價從96.76元/件降到78.64元/件，自熱食品均價從121.89元/件降到98.99元/件。面對激烈的市場競爭，阿寬食品選擇降價銷售以留住消費者。

營銷大筆投入，成本激增，產(chǎn)品還越賣越便宜，活躍買家卻在減少。阿寬食品沒能實現(xiàn)品牌溢價，反而陷入市場競爭泥沼，業(yè)績的不確定性顯而易見。

03

對賭壓力之下的IPO

短短1年內(nèi)，估值攀升至39億元，阿寬食品能站在產(chǎn)業(yè)紅利的風(fēng)口上，離不開資本的助推。

2019年12月，阿寬食品實際控制人陳朝暉之妻李靜雅將其所持公司34萬元的出資額轉(zhuǎn)讓給張茜，轉(zhuǎn)讓價格為6.25元/出資額，交易價款為212.50萬元，彼時公司的估值為5億元。

2020年6月，高瓴、茅臺投資等合計出資1億元參與增資，增資價格為20.45元/出資額，對應(yīng)公司估值逼近20億元。

2021年1月，阿寬食品實施股改后的第一次增資，青島同創(chuàng)、高瓴懌恒等四機構(gòu)合計出資1.20億元參與認購，增資價格為40.91元/股，對應(yīng)的估值達到了39億元。

短短一年內(nèi)，伴隨著方便速食賽道的火熱，阿寬食品的估值增長了近7倍。

截至招股書簽署之日，阿寬食品32家股東中，有16家機構(gòu)股東，大部分為基金，也包括高瓴、茅臺等機構(gòu)和產(chǎn)業(yè)巨頭。

尷尬的是，阿寬食品如今一二級市場的估值已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。本次IPO，阿寬食品擬發(fā)行不低于25%的股份，募集6.65億元，對應(yīng)市值為26.6億元，較公司增資時估值低12.60億元。

但與外部機構(gòu)急著入股相對應(yīng)，阿寬食品實際控制人陳朝暉卻忙著減持。

天眼查查看相關(guān)資料顯示，2020年2月，陳朝暉將所持公司880萬元出資額轉(zhuǎn)讓給南海成長等，轉(zhuǎn)讓價格為5.68元/出資額，套現(xiàn)5000萬元。此后，又先后三次向高瓴資本、壹叁投資等機構(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，累計套現(xiàn)約1.97億元。

據(jù)36氪了解，入股之時，多數(shù)機構(gòu)與阿寬食品、陳朝暉等簽署了對賭協(xié)議，涉及2022年6月30日前遞交上市申請等。

如今，伴隨方便速食賽道的紅利消退，市場已經(jīng)開始懷疑，并非行業(yè)領(lǐng)頭羊的阿寬食品，還能否在市場上保留一席之地。