來源/深燃

撰文/黎明

冰封一年多的中概股上市，終于開始暗流涌動。

今年以來，僅僅3個多月時間，已經(jīng)有近20家中國公司在美股IPO，接近2022年全年。

港股的IPO市場更火熱，粉筆網(wǎng)、百果園搶先上市，此前IPO暫停的嘀嗒出行、KEEP、Soul更新招股書，貨拉拉提交上市申請，京東分拆旗下工業(yè)品業(yè)務(wù)獨(dú)立上市。

久違的熱鬧景象。

過去一年半，很多原本計劃上市的公司放棄或延遲計劃，中國公司港美股IPO跌入冰點(diǎn)。已經(jīng)在美股上市的公司則選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，或者直接退市。

今年的這一波IPO行情，與之前的低潮形成鮮明反差。

一位專注美股的投資機(jī)構(gòu)人士又開始忙碌起來。他們在今年參與了量子之歌、理臣咨詢、盛豐物流的IPO打新，有賺有賠。“這波IPO回暖的跡象非常明顯，很多美國散戶投資者嗨起來了。”他對深燃說。

港美股上市潮，真的來了嗎？

上市重啟：搶抓窗口期

今年1月25日，大年初四，很多人還沉浸在春節(jié)假期里，A股尚未開張。有一家總部在北京朝陽的中國公司，悄悄在美國納斯達(dá)克掛牌了。

上市并未引發(fā)太多關(guān)注，融資規(guī)模也不大，但意義很特殊——這是2023年第一家在美股上市的中國公司。

這家公司叫量子之歌，是一個成人在線學(xué)習(xí)服務(wù)提供商，旗下產(chǎn)品包括啟牛學(xué)堂、講真、千尺學(xué)堂等學(xué)習(xí)平臺。其主力產(chǎn)品啟牛學(xué)堂，做的就是備受爭議的財商教育。

一位去年剛把項目關(guān)閉的財商教育創(chuàng)業(yè)者感到震驚，他當(dāng)天看到上市消息后對深燃說，啟牛這個時候能去美股上市，說明背后的資本很急迫，另外，美股IPO可能要放開。

這是明顯的風(fēng)向轉(zhuǎn)變。2021年6月滴滴掛牌紐交所后，官方迅速加大跨境上市監(jiān)管。2022年初新修訂的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》規(guī)定，網(wǎng)絡(luò)平臺經(jīng)營者擁有超過100萬用戶個人信息，在境外謀求上市的，必須申請并完成網(wǎng)絡(luò)安全審查。

中概股IPO緊急按下暫停鍵，申請上市的公司數(shù)量銳減，一年內(nèi)成功掛牌者屈指可數(shù)。

量子之歌能上市，說明它完成了網(wǎng)絡(luò)安全審查，取得了主管部門的許可。其特殊之處在于，2021年7月發(fā)布的“雙減”政策對教育培訓(xùn)行業(yè)實(shí)行強(qiáng)監(jiān)管，財商教育爭議很大。

量子之歌掛牌一周后，生物制藥公司碩迪生物在納斯達(dá)克掛牌。這家公司還在進(jìn)行藥物研發(fā)，沒有產(chǎn)生收入，過去三年虧損超過1億美元。

緊接著，來自福建晉江的財稅服務(wù)商理臣咨詢成功上市，募資1600萬美元。這家公司曾先后四次在香港遞交招股書，均未能成功，轉(zhuǎn)而赴美國申請上市。

更具轉(zhuǎn)折意義的是禾賽科技上市。禾賽是來自中國的一家激光雷達(dá)公司，早在2021年7月就向SEC遞交了DRS文件，后來進(jìn)程擱置。今年1月17日遞交招股書，2月9日成功在納斯達(dá)克掛牌，成為“中國激光雷達(dá)第一股”，創(chuàng)造了過去一年多以來中概股募資金額的紀(jì)錄。

一位生活在美國的機(jī)構(gòu)投資人對深燃說，禾賽上市獲得了一些外資投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，扭轉(zhuǎn)了過去一年多以來外資對中概股的冷落局面。禾賽上市首日開盤股價大漲25%，市值接近30億美元。

這是多重因素共同作用的結(jié)果。2022年下半年以來，政策層面對赴美上市有所放松，同時中美跨境審計監(jiān)管合作有了新進(jìn)展。

此前因為中美審計監(jiān)管爭端，加上部分中概股財務(wù)造假火上澆油，美國SEC制定的《外國公司問責(zé)法》開始實(shí)施，一些中概股陸續(xù)被列入“臨時退市清單”，面臨被摘牌的風(fēng)險。

2022年8月，中國證監(jiān)會、財政部正式宣布與PCAOB簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，啟動相關(guān)合作。這是在異常復(fù)雜的國際局勢下，雙方邁出的重要一步，意味著瀕臨退市的中概股公司重獲生機(jī)，退市壓力緩解。

今年2月，證監(jiān)會發(fā)布境外上市“備案新規(guī)”，將境內(nèi)企業(yè)境外上市的行政許可改為備案管理，不對境外上市額外設(shè)置門檻和條件。新規(guī)從3月31日起開始實(shí)施，有望為中國企業(yè)海外IPO掃清障礙。

CIC灼識咨詢是一家專注港美股IPO的行業(yè)顧問機(jī)構(gòu)，合伙人趙曉馬對深燃分析，出境上市政策明確下來，對企業(yè)是利好，因為制度更加透明、更可預(yù)期。“如果沒有明確的政策，怎么備案、審核哪些信息，大家都不知道，之前都在猜。”

市場的反應(yīng)往往都要更快一步。事實(shí)上在去年下半年，就有企業(yè)敏銳地察覺到了變化，并開始采取行動。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年下半年，共有14家中國公司在美股上市，相比上半年的8家，接近翻倍。其中，8月上市的見知教育是“雙減”之后第一家赴美上市的教育公司；11月上市的亞朵對外界釋放一個信號，中概股赴美上市的窗口期已經(jīng)出現(xiàn)。今年一季度，美股上市的中概股數(shù)量相比去年同期翻倍。

美股上市回暖，也帶動著港股上市。

此前，香港財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長許正宇在2月公開表示，港交所將修改主板上市規(guī)則，允許無收入、無盈利的科技公司來港上市。這意味著港交所對更多科技公司敞開了大門。

據(jù)深燃不完全統(tǒng)計，今年以來，3個多月時間共有21家公司在港交所提交、更新上市招股書，其中很多是我們熟悉的面孔。此前臨時暫停上市的公司，也開始了重啟計劃。

艱難破冰：坑里的，岸上的，起飛的

當(dāng)我們梳理這些上市公司的名單，縷清它們的上市過程，會發(fā)現(xiàn)這一次的破冰之旅非常艱難。

總體來看，今年的集體上市小高潮，是過去兩年積攢的需求集中釋放的結(jié)果。

先看2021年滴滴上市前后那一波。哈啰出行、喜馬拉雅、七牛云、Soul、福佑卡車、火花思維、零氪科技、酷家樂、天鵝到家、亞朵、中進(jìn)醫(yī)療，這些公司都在那段時間赴美提交上市招股書，然后暫停或中止。一直到現(xiàn)在，只有亞朵、中進(jìn)醫(yī)療、禾賽重啟IPO并成功掛牌。

那些中止IPO的科技公司及最新進(jìn)展（數(shù)據(jù)截至2023年4月6日） 制圖 / 深燃

根據(jù)它們在2021年公布的數(shù)據(jù)，除了亞朵，剩下的公司全部是虧損狀態(tài)。

上市的第一目標(biāo)是融資。賬上資金充裕的公司，也許可以等待下一波上市潮。但更多公司面對的現(xiàn)實(shí)是等不起。

趙曉馬對深燃說，過去很多中國科技公司想去美股上市，它們的資金需求大，需要靠融資來支撐。背后的投資人也很焦慮，投資人有退出計劃，需要看到收益回報。之前的上市暫停，把很多企業(yè)的融資計劃打亂了。

一些公司迅速調(diào)整策略，放棄美股，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，比如喜馬拉雅、Soul。

喜馬拉雅曾在2021年5月向美股提交上市申請，不久后就撤回，然后很快就在香港注冊控股公司，9月向港交所交表。不過“轉(zhuǎn)板”未成功，申請失效。去年3月，喜馬拉雅再次遞交招股書，再次失敗。

Soul跟喜馬拉雅的經(jīng)歷差不多。2021年5月沖刺美股，一個月后突然宣布中止上市。去年6月，Soul轉(zhuǎn)而向港交所遞交招股書，尚無最新進(jìn)展。

這兩家公司在去年上半年沖刺港交所時，跨境上市的政策尚不明朗，資本市場相對低迷，成功掛牌的概率很低。

事實(shí)上，港股上市也不容易。去年申請港股上市的科技公司，大部分都沒成功。

北森控股在去年1月首次提交申請，6個月后失效，7月再次提交，再次失效。量化派在去年6月提交，過了6個月的有效期沒掛牌。易點(diǎn)云分別在去年2月、9月提交了兩次上市申請，目前均已失效。臻和科技在9月遞表，然后撤回。

Keep屬于很會審時度勢的那種。一位接近Keep的業(yè)內(nèi)人士告訴深燃，Keep原本已經(jīng)決定在2021年交表，當(dāng)時看到風(fēng)向發(fā)生變化，Keep主動停止上市籌備，然后觀望。直到去年2月，Keep才首次向港交所遞交招股書。

今年以來，隨著政策逐漸明朗，尤其是港交所允許虧損的科技公司上市，大大降低了門檻，這些公司再次發(fā)起沖鋒，出現(xiàn)了集體提交、更新招股書的“盛況”。

北森控股、嘀嗒出行在2月20日第三次更新招股書，第二天量化派第二次提交招股書。3月的最后一周，Soul、Keep再次更新招股書，貨拉拉首次提交上市申請。根據(jù)最新消息，北森預(yù)計在4月13日掛牌。

多次沖刺港交所的科技公司（數(shù)據(jù)截至2023年4月6日） 制圖 / 深燃

T&J Brothers group合伙人楊星榆長期關(guān)注美國資本市場，他對深燃分析，今年以來SEC對中概股的批準(zhǔn)確實(shí)在加快，但大部分都是去年提交的申請、沒有被批準(zhǔn)積攢下來的，所以不算特別大的反彈。

趙曉馬說：“過去一個月很多公開交表或上市的公司，其實(shí)早在去年甚至前年就已啟動上市流程，只是現(xiàn)在才被外界知道。還有很多公司也在推進(jìn)中，接下來會陸續(xù)公開。”他認(rèn)為，今年6月份或下半年會是一個爆發(fā)期。

當(dāng)然，也有一些公司選擇繼續(xù)觀望。畢竟，風(fēng)險尚未完全解除，而且即便能上市，公司也要考慮代價是否值得。

降低預(yù)期：估值打折，融資縮水

在當(dāng)前這個環(huán)境下上市，公司需要面對現(xiàn)實(shí)——降低對公司估值和融資規(guī)模的預(yù)期。

在行情好的時候，中國公司去港美股上市，很看中儀式感。高管團(tuán)隊去現(xiàn)場敲鐘，發(fā)表真情演講，融一大筆錢，是很多創(chuàng)業(yè)者的夢想。

有那么一段時間，中國科技公司是港美股的熱門投資標(biāo)的，上市股價大漲，市值直接翻倍。當(dāng)時很多老板在意價格，跟投行反復(fù)討論，爭取高估值上市，以更低的成本募到更多的資金。

但是這兩年，情況發(fā)生了很大變化。在大國博弈的風(fēng)險預(yù)期之下，中概股一度成了外資拋售的對象，融資難度很大。

禾賽科技IPO募資1.9億美元，就已經(jīng)是過去一年多以來最大的中概股IPO。這不是因為它的融資規(guī)模有多大，而是其他公司的規(guī)模太小，屬于矮子里拔將軍。

2023年IPO的中概股募資情況（數(shù)據(jù)來源于東方財富，截至2023年4月6日） 制圖 / 深燃

跟滴滴上市之前相比，禾賽的融資規(guī)模并不突出。滿幫當(dāng)時募資超過15億美元，同期上市的BOSS直聘募資9.1億美元。更早一點(diǎn)的水滴、知乎、涂鴉智能分別募資3.6億美元、5.2億美元、9.2億美元，貝殼融了21億美元。它們的規(guī)模都要比禾賽大很多。

與之對應(yīng)的是，市場給出的估值不高，基本都要打折。

深燃梳理過去一年來在港美股IPO的公司名單發(fā)現(xiàn)，大部分公司的IPO發(fā)行價，都定在發(fā)行價區(qū)間的最底端，甚至存在多次下調(diào)的情況。

去年11月上市的亞朵，最終的上市估值比原計劃大幅下滑。它在2021年6月首次遞表納斯達(dá)克，發(fā)行價區(qū)間為13.5-15.5美元，計劃募資2.67-3.06億美元。實(shí)際IPO的發(fā)行價是11美元，募資金額大幅縮水至5225萬美元。

趙曉馬對深燃透露，之前有一些公司主動暫緩IPO，就是因為市場沒有給到想要的估值。“還是因為行情不好，他們想暫緩一下，觀望觀望。”

長期觀望不一定能等來好行情，反而可能貽誤戰(zhàn)機(jī)。

多位投資圈人士對深燃表達(dá)了一個觀點(diǎn)：老板們需要調(diào)整心態(tài)，放下高估值上市的執(zhí)念，調(diào)整合適的上市策略。

美股資深FA袁小飛對深燃說：“量子之歌也好，禾賽也罷，最后其實(shí)都把預(yù)期放低了。市場環(huán)境好的時候，可以把估值適當(dāng)提升一下，在環(huán)境不好的時候，上市掛牌是一個戰(zhàn)略行為，能獲得在二級市場再融資的資格，上市不一定非要高估值。”

“有的公司連上市的機(jī)會都沒有，去談估值高低沒有任何意義。”他說。

本質(zhì)上，IPO只是一個登陸二級市場的跳板，讓企業(yè)獲得一個便捷的融資工具，給業(yè)務(wù)提供更好的支撐。無論估值高低，起碼解決了企業(yè)缺少融資工具的難題，也能提供更多機(jī)會和信心。

楊星榆長期跟美國投行和散戶投資者打交道，他對深燃說，一家企業(yè)通過IPO掛牌成為公眾公司，在公開市場交易，信息相對透明，有公開的定價，投資人不用親自去做調(diào)查、研究，這樣方便企業(yè)做后續(xù)的融資。而且對企業(yè)而言，IPO本身就是一種很好的營銷。

不過，在當(dāng)前的環(huán)境下，老板們需要做好充分的預(yù)期管理。公司上市過程中的估值不高，上市后的股價可能也不給力。

過去一年以來上市的中概股，超過一半股價處于破發(fā)狀態(tài)。相比發(fā)行價，量子之歌的股價下跌8.5%，理臣咨詢跌42.6%，禾賽跌37.2%，拍明芯城跌47.2%。

港股上市的公司也一樣。除了少數(shù)有個位數(shù)的漲幅，很多都是下跌。比如，望塵科技跌9.2%，中創(chuàng)新航跌49.3%，子不語跌57.8%。

結(jié)語：潮起潮落，皆為周期

上市潮是資本市場繁榮的產(chǎn)物。它寄托著CEO們在聚光燈下敲鐘的榮光，也承載了無數(shù)散戶投資者一夜暴富的美夢。

不過在今天這個時點(diǎn)，大的上市潮不會再來了。我們所看到的，是浪潮退去時激起的小浪花。

多位投資人對深燃說，現(xiàn)在中國公司在港美股集中交表是暫時的，其中還有一部分是中概股回港二次上市，現(xiàn)階段還不能稱之為“上市潮”。

上市潮有一些參考要素，比如經(jīng)濟(jì)基本面的繁榮度、資本市場的波動、企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，以及國際政治環(huán)境等。三年疫情對經(jīng)濟(jì)造成很大影響，很多人都期待快速復(fù)蘇，但這是個長期過程，尤其是要重塑消費(fèi)者信心，不是兩三個月就可以做到的。

“上市潮的到來一定是積累三五年之后的結(jié)果，有時候就是周期。”趙曉馬分析。他以2008年金融危機(jī)舉例，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)向下的周期經(jīng)歷了好幾年，直到2011年才看到很多企業(yè)恢復(fù)并上市。

互聯(lián)網(wǎng)科技公司過去一直熱衷于港美股上市，國內(nèi)大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭、明星互聯(lián)網(wǎng)公司基本都是走的這條路。但互聯(lián)網(wǎng)的黃金時代已經(jīng)結(jié)束了，高速增長的階段一去不復(fù)返，需要上市的國民級明星項目所剩不多。

移動互聯(lián)網(wǎng)的紅利不可能一直吃下去。經(jīng)歷了周期的高點(diǎn)，必然會進(jìn)入下一個低點(diǎn)。

一位經(jīng)歷過多輪周期的投資人自稱保持謹(jǐn)慎樂觀。他曾親歷2008年金融危機(jī)的全球性恐慌，參與了2020年那輪波瀾壯闊的中概股行情，并見證了后來的中概股被拋售、港股科技股一蹶不振。他對深燃說，最近的硅谷銀行破產(chǎn)事件，是過去十多年科技牛市終結(jié)的標(biāo)志。

推動中國公司去港美股上市的力量也在減弱。過去，美元基金在中國互聯(lián)網(wǎng)圈非常強(qiáng)勢，他們有充足的動力推動跨境上市。現(xiàn)在，人民幣基金崛起，A股的高估值對科技公司的吸引力在增強(qiáng)。接下來我們會看到越來越多的“硬科技”公司在A股上市。

一起一落，短短數(shù)年時間，中國公司上市背后的局勢已發(fā)生巨大變化。

在黃金時代謝幕的小尾巴上，我們耐心等待下一波上市潮。