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今年以來，消費(fèi)市場歷經(jīng)恢復(fù)、低谷、跳升三種狀態(tài)，哪些品類率先復(fù)蘇？哪些賽道受到擠壓？我們會走向類似日本的「第四消費(fèi)時(shí)代」嗎？

今年雙十一成了電商平臺的「低價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)」，但消費(fèi)端依然趨于理性。

這與前段時(shí)間消費(fèi)的蓬勃似乎形成了反轉(zhuǎn)。9月，社會消費(fèi)品零售總額名義同比增速回升至5.5%，大幅高于市場預(yù)期，剔除基數(shù)效應(yīng)后的四年平均同比增速也回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，9月從8月的3.2%上升至3.9%。

以不變價(jià)計(jì)，GDP在三季度同比增長4.9%，今年前三季度累計(jì)同比增長5.2%，均高于預(yù)期的4.5%和4.9%。中秋國慶假期，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比增長21.3%，其中服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)同比分別增長20.9%和21.6%。

今年以來，消費(fèi)市場歷經(jīng)恢復(fù)、低谷、跳升三種狀態(tài)，后市如何走？錢在怎么流動？我們會走向類似日本的「第四消費(fèi)時(shí)代」嗎？一些來自券商和咨詢公司的最新研報(bào)給出了部分答案。

01

消費(fèi)不足是因?yàn)槭杖霚p少？

目前，市場上普遍認(rèn)為，我國居民收入占GDP比重較低是消費(fèi)偏低的原因。申萬宏源的一份研究報(bào)告對收入偏低來源于何處進(jìn)行了分析。

申萬宏源發(fā)現(xiàn)，如果采用我國資金流量表來測算我國居民收入占比，其位于世界平均水平。

我國資金流量表口徑下，居民可支配收入占 GDP 比重低點(diǎn)在2008年，為58.5%，而這實(shí)際上高于當(dāng)年日本（56.5%）、韓國（53.7%）水平，接近德國（59.1%）水平。在2008年之后，資金流量表口徑下居民可支配收入占比還有所回升，持續(xù)好于日本、韓國，至2020年平均高于日本3.6個(gè)百分點(diǎn)，高于韓國7.8個(gè)百分點(diǎn)。

以資金流量表為考察對象，我國居民可支配收入中勞動報(bào)酬并不低，占GDP比重和美日類似。我國居民勞動報(bào)酬占GDP比重常年維持在50%以上，和世界其他主要經(jīng)濟(jì)體差距并不明顯。

不過，2023年勞動力市場最大的變化在于農(nóng)民工重新流向城鎮(zhèn)，這令城鎮(zhèn)收入分配環(huán)節(jié)實(shí)際上向農(nóng)民工傾斜。但農(nóng)民工儲蓄率高，消費(fèi)傾向低的特點(diǎn)，可能也構(gòu)成整體消費(fèi)不足的原因。

此外，我國居民經(jīng)營收入占GDP比重在2011—2020年十年間平均為7.5%，也并不低。而我國居民可支配收入中占比相對較少的是財(cái)產(chǎn)性收入，占GDP比重在2011—2020年十年間平均為2.6%，不僅明顯低于日本，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，是我國居民可支配收入占GDP比重明顯偏低的主要原因。這是因?yàn)椋�相對于美日，我國居民更加傾向于持有實(shí)物資產(chǎn)特別是住房，金融資產(chǎn)規(guī)模不大，而且結(jié)構(gòu)更加偏向存款。

這份報(bào)告通過對居民收入、債務(wù)和財(cái)政等問題的分析，認(rèn)為整體消費(fèi)的量可能還有增長，但整體消費(fèi)金額維持在相對低的水平上。其中，第三季度服務(wù)消費(fèi)爆發(fā)式增長的狀況難以持續(xù)，商品消費(fèi)可能延續(xù)溫和改善路徑。

今年前三季度，居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比增長14.2%，占居民人均消費(fèi)支出的比重達(dá)46.1%，比去年同期明顯提升了2個(gè)百分點(diǎn)。而且，相較于1-6月，1-9月人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比改善達(dá)到了1.5個(gè)百分點(diǎn)，這是在三季度較高基數(shù)上的提升。但申萬宏源認(rèn)為，第三季度服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)仍有可能屬于暑期報(bào)復(fù)性修復(fù)的過程，特別是家庭帶孩出游等，更類似于脈沖而非可持續(xù)的過程。

商品消費(fèi)層面，申萬宏源認(rèn)為，隨著農(nóng)民工回流城鎮(zhèn)，以及整體居民預(yù)期展望的逐步穩(wěn)定，必需消費(fèi)品的消費(fèi)實(shí)際上是有量的支撐的。考慮到當(dāng)前居民更多是收入增速承壓，而非收入絕對規(guī)模收縮，必需品消費(fèi)預(yù)期逐步向較高的增速改善，但可選品則逐漸缺乏進(jìn)一步上行的空間。

02

消費(fèi)的復(fù)蘇與分化

首創(chuàng)證券分析9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，分商品來看，必選好于可選。其中，必選商品類別煙酒、飲料、糧油食品類增速較高，而可選類出現(xiàn)分化，日用品、化妝品、服裝鞋帽等類別增速較低，金銀珠寶、家電、中西藥品增速較高。居民消費(fèi)支出的四年平均同比增速也能印證，食品煙酒增速較快，可選類有所分化。

科爾尼的最新消費(fèi)市場報(bào)告在研究了不同品類在疫情期間及開放后的增長態(tài)勢后同樣認(rèn)為，不同品類恢復(fù)增速呈迥異的態(tài)勢，恢復(fù)的節(jié)奏時(shí)間也表現(xiàn)出明顯的差異。

其中，以金銀珠寶、衣帽服飾、美妝、汽車等為代表的享受消費(fèi)品類相對恢復(fù)速度較快，部分品類甚至達(dá)到兩位數(shù)的持續(xù)增長；而以糧油、日用品為代表的生活必需品則長期保持平緩增速，受到管控開放的影響相對較小；此外，以家具、家電、辦公用品為代表的大件耐用品則伴隨房地產(chǎn)市場的低迷，增速持續(xù)負(fù)增長態(tài)勢。

科爾尼的這份報(bào)告認(rèn)為，后疫情時(shí)代，人群收入的增長速度呈現(xiàn)出「中間慢、 兩端快」的態(tài)勢，同時(shí)人群的分化也造成了行業(yè)的復(fù)蘇不平衡。反映到消費(fèi)市場上，越發(fā)明顯的人群兩極分化導(dǎo)致了K型分化復(fù)蘇的現(xiàn)象滿足較高和較低消費(fèi)層次人群的品類恢復(fù)勢頭更好，而中端消費(fèi)者的需求則相對落后。高端消費(fèi)者把消費(fèi)作為生活態(tài)度的表達(dá)，對高奢品類有穩(wěn)定的需求；低端消費(fèi)者注重基本功能需求，對高性價(jià)比和低價(jià)產(chǎn)品有更大的需求。這些都使得相應(yīng)的細(xì)分行業(yè)有很好的增長空間。

作為年度大促，今年雙十一的銷售表現(xiàn)實(shí)際上就是消費(fèi)趨于理性和分化的投射。艾睿鉑發(fā)布的雙十一年度調(diào)研報(bào)告顯示，消費(fèi)者預(yù)期增加消費(fèi)日用品（42%），以及服裝、時(shí)尚和配飾（44%）、美容和個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品（42%）、生活和家居用品（40%）等較高端的品類；而奢侈品的購買意向下降幅度最大（20%）。 

這次調(diào)研還顯示，隨著消費(fèi)者越來越成熟，他們在選擇產(chǎn)品時(shí)將真實(shí)性和可信度（83%）、功能性和耐用性（82%）、材料和質(zhì)量（80%）以及安全性和可追溯性（80%）作為首要考慮因素。

需要注意的是，隨著理性消費(fèi)取代了感性和沖動購物，綜觀20個(gè)不同影響購買決策的因素，上述調(diào)研的受訪者認(rèn)為直播（46%）和意見領(lǐng)袖（KOL）的推薦（45%）最不重要。

03

連鎖反應(yīng)

申萬宏源預(yù)計(jì)，2023年的居民服務(wù)性消費(fèi)支出將同比增長17%以上，占居民人均消費(fèi)支出規(guī)模回到2019年的45.9%水平，社會消費(fèi)品零售總額同比在 7.6%左右；2024 全年居民消費(fèi)支出同比增長有望達(dá)到 6.5%左右，其中，服務(wù)性消費(fèi)預(yù)計(jì)保持較高增長，占比或提升至 46.8%左右，社會消費(fèi)品零售總額同比在 4.7%左右。

這份報(bào)告指出，目前居民仍會傾向于少支出，多儲蓄以保證未來支出的平滑性，消費(fèi)可能階段性和日本1990年代類似。

不過，科爾尼的報(bào)告卻強(qiáng)調(diào)，中國的消費(fèi)市場只是處在修復(fù)的周期中，所需的時(shí)間會比大家預(yù)想地較長，并不是全面走向類似日本第四消費(fèi)時(shí)代的「低欲望消費(fèi)」。

科爾尼把目前的中國消費(fèi)市場定為「疫后恢復(fù)期」。其觀察全球主要經(jīng)濟(jì)體在放開疫情管控后的消費(fèi)恢復(fù)水平，發(fā)現(xiàn)除美國之外，其他國家、地區(qū)的消費(fèi)增長也面臨不同程度的挑戰(zhàn)。

在科爾尼看來，后疫情時(shí)代，傳統(tǒng)意義上注重生活方式和生活體驗(yàn)的中端消費(fèi)市場，隨著人群需求的不確定性提升，收入承壓，企業(yè)提供的產(chǎn)品溢價(jià)也面臨下降的壓力，部分企業(yè)的生存甚至開始受到挑戰(zhàn)。

另一邊，傳統(tǒng)的寡頭企業(yè)份額出現(xiàn)下滑，市場分散度呈現(xiàn)上升趨勢。一批精耕專業(yè)賽道的新興品牌打破傳統(tǒng)寡頭企業(yè)「大而全」的產(chǎn)品線封鎖，在特定領(lǐng)域內(nèi)拔得頭籌。因此， 科爾尼認(rèn)為，在后疫情時(shí)代的消費(fèi)趨勢中，消費(fèi)者不再一味追求龍頭企業(yè)的品牌宣傳效應(yīng)，而是更加專注于產(chǎn)品本身的專業(yè)性和獨(dú)特性，促使企業(yè)要更多投資于產(chǎn)品獨(dú)特競爭力的打造。

理性消費(fèi)趨勢給本土品牌帶來了新的機(jī)會。艾睿鉑調(diào)研發(fā)現(xiàn)，隨著消費(fèi)者對中國品牌在產(chǎn)品質(zhì)量和安全方面認(rèn)知的加深，精明的消費(fèi)者正在積極探尋比外國品牌更物美價(jià)廉的本土替代品。這一點(diǎn)對于購買服裝品牌和配飾的年輕消費(fèi)者來說尤為明顯，61%的18-25歲受訪者計(jì)劃在今年雙十一增加對中國品牌服裝、時(shí)尚和配飾上的消費(fèi)，這一比例在所有產(chǎn)品類別和年齡組中都高居首位。

04

后續(xù)趨勢

在消費(fèi)者端，科爾尼的報(bào)告還顯示，后疫情時(shí)代中消費(fèi)者對于投資和消費(fèi)的意愿顯著下降，表現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎、風(fēng)險(xiǎn)厭惡的傾向。

 一方面，從存款額看，國內(nèi)銀行存款利率逐年下滑，而新增住戶存款卻持續(xù)攀升，達(dá)到十年高位；另一方面，從儲蓄類型看，定期儲蓄占比不斷升高，居民對于保有大量流動資金的態(tài)度更加謹(jǐn)慎，消費(fèi)意愿仍然處于低位；另外，從投資額看，全國投資增速整體下滑，民間投資增速下降尤為 明顯，居民投資意愿普遍較低。三者疊加，反映當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)和投資仍然缺乏動力，消費(fèi)者信心尚未筑底，未來消費(fèi)市場復(fù)蘇任重道遠(yuǎn)。

不過，消費(fèi)在中國已經(jīng)接棒出口成為后疫情時(shí)代的核心驅(qū)動因素，而且消費(fèi)韌性逐步提升。但若以所有品類恢復(fù)到疫情前的消費(fèi)力為判斷標(biāo)準(zhǔn)，科爾尼預(yù)計(jì)這個(gè)恢復(fù)周期可能需要到2025年才能畫上小句號。

具體來看，在首次疫情爆發(fā)時(shí)，消費(fèi)對于GDP同比增長的貢獻(xiàn)率經(jīng)歷超過1年時(shí)間重回50%水平；但是在2022年第二季度的疫情沖擊后，消費(fèi)貢獻(xiàn)率僅經(jīng)過1個(gè)季度重新由負(fù)轉(zhuǎn)正超過 50%；此后的沖擊中，消費(fèi)貢獻(xiàn)率甚至未跌至負(fù)數(shù)。 

本輪消費(fèi)復(fù)蘇中， 受消費(fèi)確定性和消費(fèi)信心關(guān)聯(lián)度的影響，消費(fèi)態(tài)度在不同品類上有著截然不同的體現(xiàn)。科爾尼的報(bào)告顯示，民生必要、高端追求和政策驅(qū)動三大品類成為了本輪消費(fèi)復(fù)蘇的排頭兵，而基礎(chǔ)享受類和滯后觀望類產(chǎn)品受到的疫情沖擊仍在持續(xù)。

基于其研究結(jié)果，結(jié)合世界其他國家后疫情行業(yè)復(fù)蘇的節(jié)奏，以及各個(gè)行業(yè)的歷史特征和與消費(fèi)信心指數(shù)的關(guān)聯(lián)性，科爾尼對中國消費(fèi)品后續(xù)的恢復(fù)趨勢進(jìn)行了研判：

以糧油和日用品為代表的民生必備類產(chǎn)品在2020年疫情初步受控后得以快速恢復(fù)到疫情前水平。隨后的2021-2022年期間，高端享樂類產(chǎn)品也已經(jīng)完成了其消費(fèi)趨勢基本面的修復(fù)。政策驅(qū)動類的消費(fèi)品如汽車等將逐漸脫鉤消費(fèi)信心的影響，跟隨政策的確定性持續(xù)波動。而基礎(chǔ)享樂類的煙酒類產(chǎn)品也已經(jīng)在2022年下半年完成了其行業(yè)趨勢的恢復(fù)。

基礎(chǔ)享樂類中的體育娛樂、化妝品和服飾鞋帽類消費(fèi)品將隨著消費(fèi)信心的逐漸恢復(fù)在2023年底復(fù)蘇，而滯后觀望類的消費(fèi)品的恢復(fù)則可能延遲到2024年底至 2025 年初。