來(lái)源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/范亮

當(dāng)資深羊毛黨們?cè)诟鞔筚?gòu)物群尋找高性價(jià)比的產(chǎn)品時(shí)，有一家企業(yè)已經(jīng)靠搭建薅羊毛平臺(tái)成功上市。

2019年，值得買(mǎi)科技帶著消費(fèi)內(nèi)容社區(qū)“什么值得買(mǎi)”成功登陸深交所，同時(shí)獲得了一個(gè)吉利的股票簡(jiǎn)稱：值得買(mǎi)。

“什么值得買(mǎi)”的運(yùn)營(yíng)模式很簡(jiǎn)單，即用戶或者商家在社區(qū)內(nèi)上傳各大電商平臺(tái)的優(yōu)惠信息和購(gòu)物鏈接，羊毛黨通過(guò)購(gòu)物鏈接可直接跳轉(zhuǎn)至京東、淘寶、拼多多等電商平臺(tái)交易，若商品成交，值得買(mǎi)則可以獲得電商平臺(tái)按比例支付的傭金。同時(shí)，當(dāng)“什么值得買(mǎi)”通過(guò)上述模式積累到足夠多的流量后，也開(kāi)始向廣告業(yè)務(wù)進(jìn)軍并從中賺取廣告費(fèi)。

2023年上半年， “什么值得買(mǎi)”的平均月活達(dá)到3719萬(wàn)人，從更直觀的角度來(lái)看，這個(gè)月活水平已經(jīng)與去哪兒、同花順、搜狐視頻等移動(dòng)APP接近，顯示出了相當(dāng)不錯(cuò)的影響力，

憑借商業(yè)模式的稀缺性，值得買(mǎi)上市后獲得資本市場(chǎng)的熱捧，以約1億元的利潤(rùn)水平享受到了超百倍的估值，并在2020年初一度跨過(guò)百億市值。但在接下來(lái)的三年里，值得買(mǎi)的股價(jià)水平便開(kāi)啟了漫長(zhǎng)的回調(diào)，至今市值已不足50億元。

那么，連續(xù)下跌多年后，“值得買(mǎi)”到底還值得買(mǎi)嗎？

電商出錢(qián)，薅自己的羊毛

從收入口徑來(lái)看，值得買(mǎi)當(dāng)下一共有四大業(yè)務(wù)，分別是信息推廣服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)、運(yùn)營(yíng)服務(wù)、品牌營(yíng)銷(xiāo)。

其中，信息推廣服務(wù)包括導(dǎo)購(gòu)傭金，以及電商平臺(tái)、品牌商在網(wǎng)站上投放各類(lèi)廣告后支付的廣告費(fèi)。在成立之初，值得買(mǎi)的收入主要來(lái)源于導(dǎo)購(gòu)傭金，但根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，2017年時(shí)值得買(mǎi)的廣告收入規(guī)模實(shí)際上就已經(jīng)超過(guò)了導(dǎo)購(gòu)傭金收入。

互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)是公司的第二大收入來(lái)源。該營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)相當(dāng)于廣告投放中介平臺(tái)，由值得買(mǎi)子公司星羅創(chuàng)想運(yùn)營(yíng)，品牌商、電商平臺(tái)可通過(guò)該平臺(tái)對(duì)接媒體資源，值得買(mǎi)則從中賺取服務(wù)費(fèi)。當(dāng)然，“什么值得買(mǎi)”網(wǎng)站也屬于媒體資源，商家通過(guò)星羅創(chuàng)想在“什么值得買(mǎi)”網(wǎng)站投放的廣告，也被計(jì)算在互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)收入中。

運(yùn)營(yíng)服務(wù)和品牌營(yíng)銷(xiāo)是值得買(mǎi)近兩年核心發(fā)力的方向。2020年，在網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)崛起后，值得買(mǎi)開(kāi)始為一些品牌商提供抖音等平臺(tái)的電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，這部分收入體現(xiàn)為運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入。

同時(shí)，為了抵御“直播帶貨”對(duì)公司網(wǎng)站導(dǎo)購(gòu)業(yè)務(wù)的沖擊，值得買(mǎi)還專(zhuān)門(mén)成立MCN機(jī)構(gòu)“多元通道”，旗下已擁有夏廚陳二十、胖達(dá)Moer等達(dá)人，相關(guān)收入一部分體現(xiàn)為品牌營(yíng)銷(xiāo)收入，一部分則計(jì)入信息推廣服務(wù)，不過(guò)公司并沒(méi)有給出具體的分配數(shù)據(jù)。

如前文所述，從收入結(jié)構(gòu)的角度來(lái)講，其實(shí)值得買(mǎi)更像是一家媒體，而非電商平臺(tái)。

在客戶結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)值得買(mǎi)2022年財(cái)報(bào)披露，公司電商客戶占比54%，品牌商客戶因廣告投放預(yù)算減少，占比從2021年的52%下降至46%。具體來(lái)看，根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集書(shū)披露，2022年上半年，值得買(mǎi)的前三大客戶分別為京東（32.71%）、阿里巴巴（13.29%）和藍(lán)色光標(biāo)（7.12%）。

圖：值得買(mǎi)客戶類(lèi)型占比 資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

糾結(jié)過(guò)后，穩(wěn)住主業(yè)

從具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年以前，得益于信息推廣服務(wù)業(yè)務(wù)（特別是廣告）的增長(zhǎng)，以及營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)等新業(yè)務(wù)的開(kāi)辟，值得買(mǎi)的營(yíng)收增長(zhǎng)亮眼，從2016年的2.01億元一路增長(zhǎng)至2021年的14.03億元。

然而在2022年，值得買(mǎi)卻出現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)雙降的局面，其中營(yíng)業(yè)收入從14.03億元下降至12.28億元，歸母凈利潤(rùn)則從1.8億元下降至0.85億元。

針對(duì)業(yè)績(jī)的下滑，值得買(mǎi)給出的解釋是2022年宏觀承壓下，企業(yè)減少?gòu)V告投放所致。其中值得買(mǎi)廣告業(yè)務(wù)所屬的信息推廣服務(wù)的營(yíng)收從7.6億元下降22%至5.96億元。

但通過(guò)分析，我們認(rèn)為，其業(yè)績(jī)下滑背后也和值得買(mǎi)定位的改變有一定關(guān)系。

“什么值得買(mǎi)”以為用戶推薦高性價(jià)比產(chǎn)品的內(nèi)容起家，但在2021年時(shí)，值得買(mǎi)想要拓展更多的內(nèi)容方向，從而豐富客戶結(jié)構(gòu)和收入來(lái)源。于是，值得買(mǎi)對(duì)網(wǎng)站進(jìn)行了改版，包括弱化“性價(jià)比”內(nèi)容，提供更加多元化的消費(fèi)內(nèi)容推薦，但改版后的網(wǎng)站反響一般，當(dāng)年“什么值得買(mǎi)”APP單用戶日均啟動(dòng)次數(shù)下降3%，停留時(shí)長(zhǎng)則下降9%。

2022年下半年，收入下滑帶來(lái)的危機(jī)感，促使值得買(mǎi)及時(shí)將定位重新調(diào)整為“科學(xué)消費(fèi)、認(rèn)真生活”，隨著2023年宏觀環(huán)境修復(fù)，公司的營(yíng)收也終于重回增長(zhǎng)軌道。

財(cái)報(bào)披露，今年上半年，值得買(mǎi)的營(yíng)業(yè)收入為6.77億元，同比增長(zhǎng)11.68%，其中品牌營(yíng)銷(xiāo)和電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超80%，信息推廣業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)6.57%。

圖：值得買(mǎi)營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

犧牲盈利，要增長(zhǎng)

我們也可以從值得買(mǎi)盈利能力的變化，側(cè)面觀察公司一系列的業(yè)務(wù)變動(dòng)和戰(zhàn)略調(diào)整。

巔峰時(shí)期，值得買(mǎi)的毛利率超過(guò)80%，但目前已經(jīng)下降至50%左右。一方面，是由于公司近年來(lái)開(kāi)辟的代運(yùn)營(yíng)、MCN業(yè)務(wù)毛利率水平仍偏低，從而拉低了綜合毛利率；另一方面，則和公司過(guò)去定位調(diào)整后，導(dǎo)致IT資源成本、活動(dòng)成本等增加有關(guān)。

圖：值得買(mǎi)各業(yè)務(wù)板塊毛利率情況 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

在費(fèi)用端，近年來(lái)值得買(mǎi)的期間費(fèi)用率基本穩(wěn)定在42-43%。其中銷(xiāo)售費(fèi)用率最高，目前維持在約20%的水平。從具體的構(gòu)成來(lái)看，職工薪酬占比超50%。2021年起，值得買(mǎi)招聘了大量的銷(xiāo)售人員用于代運(yùn)營(yíng)、品牌營(yíng)銷(xiāo)（MCN）等新業(yè)務(wù)的拓展，導(dǎo)致人員薪酬支出大幅增加。

而在研發(fā)端，由于值得買(mǎi)一直比較注重運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的分析、處理，以及內(nèi)容推薦機(jī)制的建設(shè)，因此研發(fā)費(fèi)用率也一直處于10%左右的高水平。

最終，在費(fèi)用率穩(wěn)定、毛利率下滑的組合下，值得買(mǎi)的凈利率從2017年時(shí)巔峰的23.5%下滑至不到10%。受凈利潤(rùn)率下滑的影響，值得買(mǎi)的凈利潤(rùn)增速也就沒(méi)有營(yíng)收增速?gòu)?qiáng)勁，在2016-2021年，值得買(mǎi)營(yíng)收增長(zhǎng)約6倍，但同期歸母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)約4倍。

而到了2022年，受公司定位調(diào)整、以及整個(gè)廣告行業(yè)增長(zhǎng)低迷的負(fù)面影響，當(dāng)期值得買(mǎi)的歸母凈利潤(rùn)更是同比下滑50%，扣非凈利潤(rùn)同比下滑超60%。

圖：值得買(mǎi)期間費(fèi)用率、毛利率 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

盡管值得買(mǎi)2022年的利潤(rùn)下滑幅度驚人，但其實(shí)公司想要扭轉(zhuǎn)局勢(shì)并不算難，那就是減少新業(yè)務(wù)的投入。不過(guò)，從近期公司的動(dòng)態(tài)來(lái)看，很明顯值得買(mǎi)目前并不缺錢(qián)，其對(duì)利潤(rùn)的優(yōu)先級(jí)要求遠(yuǎn)不及開(kāi)辟新業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收擴(kuò)張。

主營(yíng)業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)屬性，使得值得買(mǎi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流非常優(yōu)異，且憑此積淀了大量的資金。

從現(xiàn)金流出的角度來(lái)看，盡管值得買(mǎi)的資本支出自2018年以來(lái)持續(xù)大額流出，但這主要是公司在現(xiàn)金足夠充裕的背景下斥資數(shù)億元購(gòu)買(mǎi)辦公樓所致。截止到2023年中，值得買(mǎi)賬面依然有8億元的資金儲(chǔ)備。

因此，對(duì)于當(dāng)前的值得買(mǎi)而言，相比業(yè)務(wù)獲取更多利潤(rùn)而言，其更在意的是新收入曲線的打造和成長(zhǎng)能力的提升 。

圖：值得買(mǎi)現(xiàn)金流情況 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

未來(lái)有哪些看點(diǎn)？

過(guò)去值得買(mǎi)動(dòng)作頻頻，試圖將“什么值得買(mǎi)”的消費(fèi)內(nèi)容從性價(jià)比的轉(zhuǎn)向更加個(gè)性化、多元化的定位。

原因也不難理解，從業(yè)務(wù)本質(zhì)來(lái)看，“什么值得買(mǎi)”是以消費(fèi)內(nèi)容為基礎(chǔ)引流，進(jìn)而通過(guò)電商導(dǎo)購(gòu)和廣告業(yè)務(wù)變現(xiàn)。公司調(diào)整消費(fèi)內(nèi)容的定位，增加消費(fèi)內(nèi)容的豐富度，實(shí)際上就是在拓展用戶基數(shù)，從而獲得更高的電商導(dǎo)購(gòu)GMV，以及吸引更多種類(lèi)的廣告投放。

然而，值得買(mǎi)的一系列舉措結(jié)果卻不盡人意。

首先，在時(shí)間節(jié)點(diǎn)選取上，近幾年整個(gè)消費(fèi)行業(yè)的價(jià)格帶正處于下沉狀態(tài)，值得買(mǎi)卻反而逆勢(shì)降低高性價(jià)比產(chǎn)品的推薦權(quán)重，不僅引起老用戶的不滿，影響了UCG內(nèi)容社區(qū)的氛圍，還錯(cuò)失一部分消費(fèi)下沉背景下追求性價(jià)比的新用戶；其次，在國(guó)潮、美妝等消費(fèi)內(nèi)容領(lǐng)域，已經(jīng)有得物、小紅書(shū)等企業(yè)占據(jù)用戶心智，值得買(mǎi)想從中分一杯羹也并不容易。因此，什么值得買(mǎi)在發(fā)布對(duì)應(yīng)的10.0版本APP后，網(wǎng)絡(luò)上的反響并不算好。

好在值得買(mǎi)及時(shí)發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問(wèn)題。2022年下半年，公司將經(jīng)營(yíng)理念重新確定為科學(xué)消費(fèi)，與當(dāng)下的消費(fèi)大環(huán)境相契合。同時(shí)，為了進(jìn)一步增加用戶粘性，什么值得買(mǎi)APP未來(lái)還將引入更加精準(zhǔn)的內(nèi)容推薦機(jī)制，對(duì)用戶的偏好進(jìn)行分層，從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)內(nèi)容的差異化發(fā)展。

根據(jù)值得買(mǎi)在近期業(yè)績(jī)交流會(huì)中的披露，公司預(yù)計(jì)將會(huì)在雙十一后上線新版本的APP，新的產(chǎn)品版本會(huì)基于用戶的日常消費(fèi)情況，更深度地判斷用戶的消費(fèi)層次和消費(fèi)能力，進(jìn)而推薦更加符合其消費(fèi)興趣的產(chǎn)品和服務(wù)。

內(nèi)容推薦機(jī)制完善后，值得買(mǎi)可以依托底層技術(shù)，同時(shí)照顧到各價(jià)格帶消費(fèi)偏好的人群。我們預(yù)計(jì)，在新版本APP發(fā)布后，什么值得買(mǎi)的打開(kāi)次數(shù)、停留時(shí)長(zhǎng)等運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的回暖或?qū)⑹谴蟾怕实氖隆?o:p>

另外，公司也正在訓(xùn)練自有的消費(fèi)內(nèi)容大模型，核心能力包括長(zhǎng)短文等消費(fèi)類(lèi)文本內(nèi)容的自動(dòng)生成、消費(fèi)圖片和視頻內(nèi)容的生成等，并與購(gòu)物或消費(fèi)相關(guān)的對(duì)話式機(jī)器人、值得買(mǎi)輔助創(chuàng)作平臺(tái)等進(jìn)行結(jié)合。

可以確定的是，當(dāng)“什么值得買(mǎi)”的定位及時(shí)回歸到“科學(xué)消費(fèi)、認(rèn)真生活”后，公司的基本盤(pán)大概率算是穩(wěn)住了。

就新業(yè)務(wù)拓展情況來(lái)看，值得買(mǎi)的電商代運(yùn)營(yíng)和MCN業(yè)務(wù)、消費(fèi)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)同時(shí)踩中了直播和數(shù)字經(jīng)濟(jì)兩大風(fēng)口。

之前，由于收入基數(shù)較低，市場(chǎng)并沒(méi)有把值得買(mǎi)當(dāng)做MCN概念股，但是在公司持續(xù)的投入下，目前公司MCN和電商代運(yùn)營(yíng)對(duì)應(yīng)的收入占比已經(jīng)在穩(wěn)步提高。根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，品牌營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)（MCN）和運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)（電商代運(yùn)營(yíng)）在2021/2022/2023H1的合計(jì)營(yíng)收分別約為2/2.1/1.6億元，占比則達(dá)到15%/17%/24%。

其中，運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)的增長(zhǎng)主要得益于子公司日晟星羅負(fù)責(zé)的抖音代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。2023年上半年，日晟星羅服務(wù)了包括寶潔集團(tuán)、赫蓮娜、科顏氏多個(gè)知名國(guó)際美妝個(gè)護(hù)品牌，并實(shí)現(xiàn)了全面盈利。

我們認(rèn)為，電商代運(yùn)營(yíng)和MCN業(yè)務(wù)不僅可以幫助值得買(mǎi)打造新的增長(zhǎng)曲線，還可以緩解電商直播對(duì)公司傳統(tǒng)導(dǎo)購(gòu)業(yè)務(wù)的沖擊，甚至可以通過(guò)交叉引流的方式，與導(dǎo)購(gòu)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，為公司帶來(lái)1+1＞2的效果。

消費(fèi)數(shù)據(jù)方面，值得買(mǎi)早在2021年就開(kāi)始探索其消費(fèi)內(nèi)容板塊和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)板塊等數(shù)據(jù)資源的變現(xiàn)，公司在最近的投資者交流會(huì)中指出，目前正在設(shè)計(jì)一些對(duì)外的商業(yè)變現(xiàn)產(chǎn)品，包括用戶洞察和行業(yè)洞察報(bào)告、指數(shù)型產(chǎn)品等。

鑒于此，我們認(rèn)為，新業(yè)務(wù)的持續(xù)放量，不僅可以為公司打造第二增長(zhǎng)曲線拓寬營(yíng)收來(lái)源，而且，還能與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步優(yōu)化擴(kuò)張；與此同時(shí)，公司多年來(lái)沉淀的大量消費(fèi)數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)資源入表的大背景下，實(shí)際上也正在迎來(lái)價(jià)值重估。

如何看待值得買(mǎi)當(dāng)下的估值水平？

過(guò)去一年廣告和傳媒行業(yè)受宏觀環(huán)境的影響，利潤(rùn)普遍受損，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)的大幅回調(diào)。

今年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)帶來(lái)行業(yè)盈利的回升，以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)下估值的被動(dòng)抬升，廣告和傳媒行業(yè)整體迎來(lái)股價(jià)的回暖。年初至今，萬(wàn)得廣告指數(shù)上漲約14%，文化傳媒指數(shù)則上漲約12%。

從估值情況來(lái)看，考慮到2023年行業(yè)處于盈利修復(fù)期，我們選取行業(yè)2024年的遠(yuǎn)期市盈率作為估值基準(zhǔn)，其中，萬(wàn)得廣告、傳媒指數(shù)遠(yuǎn)期市盈率均在22倍左右。

回到值得買(mǎi)自身，如前文所述，公司近幾年主要著眼于增長(zhǎng)曲線的打造，對(duì)利潤(rùn)的優(yōu)先級(jí)有所下調(diào)。今年以來(lái)，隨著行業(yè)復(fù)蘇以及公司新業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，值得買(mǎi)的利潤(rùn)表現(xiàn)也迎來(lái)修復(fù)，2023H1，其歸母利潤(rùn)增長(zhǎng)40%，扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)80%。

根據(jù)萬(wàn)得盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，賣(mài)方機(jī)構(gòu)對(duì)值得買(mǎi)2024年的一致預(yù)期利潤(rùn)均值為2.2億元，最小值為1.85億元，基本與2021年接近。

我們選取最小值作為估值基數(shù)，結(jié)合廣告、傳媒行業(yè)22倍的遠(yuǎn)期市盈率，綜合計(jì)算下，值得買(mǎi)的合理市值約為40.7億元，基本與公司當(dāng)前水平接近。

但考慮到，在新的戰(zhàn)略下，值得買(mǎi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)定，而MCN和代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)也在過(guò)去2-3年密集投入期后迎來(lái)收獲期，有望貢獻(xiàn)更多營(yíng)收和利潤(rùn)；與此同時(shí)，背靠數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，公司大量的消費(fèi)數(shù)據(jù)資源面臨價(jià)值重估。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，當(dāng)下處于行業(yè)平均估值水平的值得買(mǎi)，擁有獲取α收益的潛力，或許會(huì)憑此跑出獨(dú)立行情。