來(lái)源/市值觀察

作者/文雨

1月2日晚間，蜜雪冰城正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，這是公司繼2022年深交所主板上市無(wú)疾而終后又一次沖擊IPO。

沒(méi)有人會(huì)懷疑蜜雪冰城的能力，但“奶茶界拼多多”顯然已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳上市期。

01

中國(guó)第一，世界第二

截至2023年9月30日，蜜雪冰城在海內(nèi)外共有36153家門店。其中國(guó)內(nèi)為32180家，國(guó)外為3973家，在門店規(guī)模上已經(jīng)是國(guó)內(nèi)第一、全球第二的現(xiàn)制飲品公司，距離星巴克的3.8萬(wàn)家門店僅一步之遙，登頂世界已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

2023年前九個(gè)月，蜜雪冰城的門店網(wǎng)絡(luò)共實(shí)現(xiàn)出杯量約58億杯，一家企業(yè)就占據(jù)了國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)的半壁江山。如果當(dāng)年香飄飄一年賣出3億杯，杯子連起來(lái)就能繞地球一圈，那么把蜜雪冰城一年的銷量能繞地球20多圈。即便放眼世界，近幾年恐怕也很難找出比蜜雪冰城還要成功的飲品。

這絕不是偶然。

決定飲品企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)條件主要包括選址難易度、客單價(jià)高低、產(chǎn)品及門店可標(biāo)準(zhǔn)化程度、加盟商入局意愿、原料供應(yīng)鏈成熟度等多個(gè)方面，而蜜雪冰城幾乎每個(gè)環(huán)節(jié)都做到了最優(yōu)。

關(guān)于品牌定位，相比喜茶、奈雪的茶動(dòng)輒幾十元的客單價(jià)，蜜雪冰城的產(chǎn)品基本都能在10元以內(nèi)解決，這就保證覆蓋了14億國(guó)人中的大多數(shù)，畢竟全國(guó)月收入低于2000元的有9.64億人。

關(guān)于門店選址與加盟，低客單價(jià)自然意味著低勢(shì)能門店，疊加蜜雪冰城極低的加盟費(fèi)（7000元-11000元），入局的成本和門檻一下子就下來(lái)了，很多加盟商都是一邊賣絕味鴨脖，一邊做蜜雪冰城。

關(guān)于產(chǎn)品及門店可標(biāo)準(zhǔn)化程度，蜜雪冰城產(chǎn)品數(shù)量少，且操作難度低，平均出杯時(shí)間在30秒左右，這不僅可以最大程度規(guī)避人工操作環(huán)節(jié)的食品安全問(wèn)題，同時(shí)還能提升標(biāo)準(zhǔn)化程度，利于培訓(xùn)和管理。一個(gè)新手半個(gè)月就可以學(xué)會(huì)蜜雪冰城店內(nèi)產(chǎn)品的制作，而奈雪的茶則需要培訓(xùn)3-6個(gè)月才能上崗。

關(guān)于供應(yīng)鏈管理，蜜雪冰城堪稱奶茶界的蘋果。到今天，蜜雪冰城采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲、35個(gè)國(guó)家，新西蘭的奶粉、丹麥的芝士粉、中國(guó)安岳的檸檬、越南的百香果……2022年，蜜雪冰城檸檬、茶葉和咖啡生豆這三種原料的采購(gòu)數(shù)量分別達(dá)到5萬(wàn)噸、9000噸和5000噸，采購(gòu)量遙遙領(lǐng)先行業(yè)。大規(guī)模采購(gòu)必然帶來(lái)議價(jià)權(quán)，根據(jù)灼識(shí)咨詢的統(tǒng)計(jì)，同類型、同品質(zhì)的奶粉和檸檬，蜜雪冰城2022年的采購(gòu)成本較同行業(yè)平均水平分別低約10%與20%以上。

蜜雪冰城的成本優(yōu)勢(shì)并非單靠客大欺店獲得的，還有細(xì)致入微的供應(yīng)鏈控制能力。

蜜雪冰城一年要消耗大約5萬(wàn)噸檸檬，如果產(chǎn)地沒(méi)有冷庫(kù)，國(guó)產(chǎn)檸檬到每年5月就會(huì)斷貨，公司只能從南非進(jìn)口，同時(shí)價(jià)格翻倍。2020年9月，蜜雪冰城在中國(guó)最大檸檬產(chǎn)地安岳縣設(shè)立收儲(chǔ)基地，通過(guò)當(dāng)?shù)睾献魃缰苯酉蜣r(nóng)戶收檸檬，把依賴進(jìn)口檸檬的時(shí)間從每年5個(gè)月縮短到2個(gè)月。簡(jiǎn)單的一杯檸檬水，背后是花了6年時(shí)間才建成的供應(yīng)體系。

最廣大的客戶群，最低的入局門檻，最簡(jiǎn)便的操作流程，最完備成熟的供應(yīng)鏈，所有這些湊在一起，結(jié)果就是，當(dāng)高端品牌在三環(huán)內(nèi)艱難進(jìn)擊，并最終不得不降價(jià)銷售的時(shí)候，蜜雪冰城則在廣大基層地區(qū)瘋狂的攻城掠地。

2020年，蜜雪冰城的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別只有46.8億和6.31億，而到2023年前九個(gè)月，這一數(shù)據(jù)已變成153.93億元和24.53億元，不到三年時(shí)間翻了數(shù)倍。作為對(duì)比，奈雪的茶2020年?duì)I收30.57億，2023年上半年也只有25.94億。

遺憾的是，奈雪的茶已經(jīng)在2021年成功登陸港交所，而蜜雪冰城的IPO則來(lái)的太晚了。

02

機(jī)不可失，時(shí)不再來(lái)

一家企業(yè)最佳的上市時(shí)間，是行業(yè)成長(zhǎng)期的中間階段。太早了不行，此時(shí)商業(yè)模式還未跑通，很難得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可；太晚了也不行，一旦進(jìn)入成熟期就意味著后續(xù)不會(huì)再有太大的空間，估值會(huì)大打折扣。

基于此，蜜雪冰城最晚應(yīng)該在2022年完成上市。

2016年-2022年現(xiàn)制飲品的黃金時(shí)代，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)新式茶飲市場(chǎng)的規(guī)模在此期間從291億增長(zhǎng)到2938.5億，6年時(shí)間翻了10倍。2022年至2023年是一道分水嶺，此后行業(yè)增速將快速下滑，預(yù)計(jì)2024年和2025年增長(zhǎng)率將分別降至6.4%和5.7%。進(jìn)一步參考其他機(jī)構(gòu)的相關(guān)報(bào)告，盡管具體數(shù)據(jù)有差異，但飲品行業(yè)整個(gè)增速放緩幾乎已成為共識(shí)。

另一方面，內(nèi)卷還在加劇。

過(guò)去兩年，喜茶、奈雪的茶、桂桂茶、樂(lè)樂(lè)茶等原先只做直營(yíng)的品牌已先后宣布放開(kāi)加盟，而古茗、滬上阿姨、茶百道、甜啦啦等連鎖茶飲品牌也都喊出了“萬(wàn)店”口號(hào)。規(guī)模指引下，門店數(shù)量飆升。

以喜茶為例，根據(jù)公司最新發(fā)布的《2023年度報(bào)告》，過(guò)去一年，喜茶在210多個(gè)新城市開(kāi)出了首店，目前總門店數(shù)已經(jīng)突破3200家，其中新開(kāi)的事業(yè)合伙門店達(dá)2300家，門店整體規(guī)模同比增長(zhǎng)280%。另?yè)?jù)企查查數(shù)據(jù)，2023年新茶飲企業(yè)的存量數(shù)據(jù)比2020年增長(zhǎng)超40%。

即便不考慮行業(yè)大環(huán)境，蜜雪冰城自身的增長(zhǎng)也已進(jìn)入尾聲。

2022年，東北證券給蜜雪冰城算了一筆賬，當(dāng)時(shí)其在河南鄭州總共有728家門店，相當(dāng)于每十萬(wàn)人門店保有量為6家，是全國(guó)開(kāi)店密度最大的地區(qū)。假設(shè)公司在全國(guó)的門店密度都達(dá)到目前鄭州的水平，那么14億人對(duì)應(yīng)蜜雪冰城門店數(shù)量的理論極限值是8.4萬(wàn)家，打七折是5.9萬(wàn)家，所以蜜雪冰城在全國(guó)的門店上限約6-8萬(wàn)家。

事實(shí)上，考慮到各地都有自己強(qiáng)勢(shì)的區(qū)域品牌，不同地區(qū)的口味偏好也不盡相同，再加上交通不便的偏遠(yuǎn)地區(qū)供應(yīng)鏈難以觸及，理論數(shù)據(jù)在現(xiàn)實(shí)中是不現(xiàn)實(shí)的。在充分考慮各種實(shí)際因素后，東北證券最終給出了蜜雪冰城中期4.2萬(wàn)家存量門店的預(yù)測(cè)。

截止2023年前三季度，蜜雪冰城國(guó)內(nèi)門店數(shù)量已突破3.2萬(wàn)家，按照目前的擴(kuò)張速度，一年以內(nèi)大概率就能突破4萬(wàn)家的階段性天花板。此外，隨著門店密度快速提升，蜜雪冰城難免會(huì)出現(xiàn)左右手互搏的問(wèn)題，外加友商擠壓，單店效益已經(jīng)開(kāi)始下滑。

2021年-2023年前九個(gè)月，蜜雪冰城的營(yíng)收分別為103.51億元、135.76億元和153.93億元，凈利潤(rùn)分別為19.12億元、20.13億元和24.53億，對(duì)應(yīng)門店數(shù)量約為2萬(wàn)家、2.9萬(wàn)家、3.6萬(wàn)家。由此可知，單店年產(chǎn)出分別為51.8萬(wàn)、46.81萬(wàn)、42.75萬(wàn)，單店年利潤(rùn)為9.56萬(wàn)、6.94萬(wàn)、6.81萬(wàn)，均持續(xù)下滑。

如果趨勢(shì)繼續(xù)，一旦日后門店數(shù)量的增速趕不上單店效益的降速，整體增長(zhǎng)將不可持續(xù)。

2020年，蜜雪冰城啟動(dòng)成立以來(lái)首輪，也是IPO前最后一輪融資。那是資本對(duì)現(xiàn)制飲品熱情最高的時(shí)期，當(dāng)時(shí)大量機(jī)構(gòu)削尖了腦袋往里擠，最終只有龍珠資本、高瓴領(lǐng)投以及CPE源峰等極少數(shù)機(jī)構(gòu)拿到入場(chǎng)券。轉(zhuǎn)過(guò)年來(lái)，仍在虧損的奈雪的茶在港股一經(jīng)上市便獲得324億港元的市值，對(duì)應(yīng)2020年?duì)I收36.32億港元，市銷率高達(dá)近9倍。

而今時(shí)過(guò)境遷，無(wú)論是資本市場(chǎng)大環(huán)境還是產(chǎn)業(yè)大環(huán)境都無(wú)法和兩年前相提并論，奈雪的茶的港股市值已經(jīng)跌至不足60億。在此背景下，蜜雪冰城很難再拿到高估值，這可能是公司現(xiàn)在最大的隱憂。