來源/遠川投資評論

撰文/張婕妤 孫然

整個2023年，拼多多給了中國二級投資圈一場9塊9的震撼。

在微盤股橫行，北交所反客為主的這一年里，拼多多幾乎是所有大市值公司里最具成長性的一匹白馬，股價上漲超過70%，遠超最強指數納斯達克45%的漲幅。

與此同時，它也幾乎是中國二級市場基金經理心口的一顆朱砂痣，他們中的大多數依靠白馬股而聲名鵲起，但在這一年痛苦的回撤里，又幾乎集體性地在拼多多面前敗陣。

不論是公開披露的季度性重倉股，還是在無數個不外流的公司討論會上，不少主流買方機構的互聯網研究員和基金經理，都選擇把更多的籌碼放在抄底市值從巔峰跌落超過70%的阿里，而不是冒險追漲一路高歌猛進的拼多多。

然而，就在這個黑天鵝依然橫行的2023年里，拼多多卻以大幅超預期的財報，講述了一個猶如大衛戰勝歌利亞的故事。

在這個故事里，巨人歌利亞并不只是曾經無人能敵的電商一哥阿里巴巴，更是二級市場非常強大的定見——在很長一段時間，在這個市場最流行的價值投資框架里，只有能提價的產品才是真成長、只有溢價的品牌才是好商業。恰如消費研究員們按著計算器，試圖窮盡茅臺的DCF模型里究竟還能包含多少漲價預期。

只是，隨著李佳琦因為一支眉筆「哪里貴了」被聲討，「雪糕刺客」鐘薛高拖欠工資背刺員工，一眾「消費升級」概念在2023年的數據面前逐個撲街。

而一次又一次交出高增長、高利潤財報的拼多多，以一種非常簡單粗暴的方式，打臉了二級市場對溢價的迷戀，并引發了一場本土投資者的反思——

也許不是價值投資有問題，而是中國企業有自己的故事。

01

零售的無限戰爭

二級市場的反身性，往往會在市值一哥易主的時候顯靈。

2015年7月，亞馬遜在當期財報發布后，市值一夜大漲18%，超越彼時的全球零售一哥沃爾瑪。此后，資本市場擁抱新歡遠勝舊愛，8年后的今天，亞馬遜的市值已經是沃爾瑪的三倍多。

2020年6月，特斯拉的市值超越當時全球車企一哥豐田；一個月之后，比亞迪總市值超過上汽集團，成為中國市值第一大車企。三年后的今天，豐田的市值只剩下特斯拉的1/3，上汽則只有比亞迪的1/4。

這種定價上的加速主義，往往是時代列車走到岔路口的一聲鳴笛，也讓很多投資者對這種市值巨頭的變遷不得不保持敏銳。

2023年11月29日，在三季度繼續高增長的引擎轟鳴聲中，拼多多在IPO的5年之后，市值首次超過了阿里巴巴，成為中國電商行業的新霸主。就在前一天，阿里巴巴極具影響的股東查理·芒格在加州的一間醫院去世，也為中國電商行業這個標志性的節點平添一聲唏噓。

作為芒格晚年最具爭議的一筆投資，向來能忍受浮虧的他，終究沒有親眼見到阿里巴巴股價回去的那一天。

從Daily Journal遞交給美國證監會的13F文件來看，自從2021年一季度芒格首次買入16.53萬股阿里巴巴后，他一度在股價下跌過程中不斷加倉，到2021年四季度末時，最高累計持有阿里巴巴60萬股。然而當阿里的股價在一年里腰斬后，芒格選擇在2022年一季度將自己的持倉砍半。

根據目前最近的一份報告，這30萬股一直保留到了2023年三季度末。這也意味著，在割了一半的倉位之后，芒格又經歷了阿里市值超過30%的縮水。當然，好的一方面是：Daily Journal也因此少虧了很多。

事實上，阿里在過去兩年經歷的內部組織變動與外部行業競爭之后，也讓芒格的持倉信心發生了微妙的變化。

在執行了一整年的越跌越買后，芒格在2022年2月17日Daily Journal的股東大會上表示：我覺得阿里巴巴是一個合理的投資，至少目前來看，買入阿里巴巴股票并沒有看起來風險那么巨大。它非常有競爭優勢，哪怕是在競爭激烈的零售領域，也極具優勢。

三個月之后，砍了一半倉位的芒格在伯克希爾的股東大會上含蓄回應：組合里的中國頭寸需要更加關注政策導向。

而在2023年2月最后一次芒格本人出席的Daily Journal股東大會上，他坦然承認：我認為阿里巴巴是我所犯的最糟糕的錯誤之一，表示自己過于迷信阿里巴巴在中國的互聯網龍頭地位，以至于忽略了它依然是一個零售商的事實[1]。

即便意識到問題所在，人在美國的芒格，也許很難真切地體會到中國電商行業的內卷，以及拼多多是如何把「效率」這個中國企業家的制勝法寶發揮到了令中國人都汗流浹背的高度。

如果說，芒格一生摯愛的零售商Costco是用會員制和嚴品控精準圈出標準的美式中產，那么拼多多就是利用互聯網向下沉市場高效地分發中國強大的供應鏈。

以2023年前三季度的營收為基礎，拼多多的人均創收高達1222萬元，是同期阿里的4倍，京東的7倍[7]，甚至比Costco還要高[5]。

這是芒格所陌生的中國式內卷，以至于他照著Costco的樣子，試圖代入到阿里身上的時候，卻忽視了真正想要成為Costco的拼多多，以一種「農村包圍城市」的方式不斷入侵中國電商巨頭的領地。

事實上，即便身處這片土地的本土投資人，也對拼多多的勝利，感到詫異。

02

少數人的真理

對于二級市場的不少機構而言，拼多多常常是一個看得見但摸不著的公司。這種疏離，很大程度上，貫穿了拼多多從一級走向IPO再走向市值一哥的全過程。

錯過拼多多B輪融資的一級機構里，今日資本的徐新曾做過總結：「我們不太懂低線人民群眾是怎么生活的。10億人其實沒有錢消費升級[6]。」

在有更多財務數據的二級市場，這個定性的問題被拆解到了偏定量的維度。

2018年，拼多多剛上市的時候，二級機構圍繞它的關鍵問題是，在阿里和京東的雙寡頭格局下，拼多多到底有多少真實的核心用戶留存，這決定了它高速增長的GMV能否持續。

2023年站上千億美元量級的拼多多，再度面臨幾乎同樣的問題，出海之后，TEMU在海外市場的真實用戶數量與留存，這決定了它能否在已經非常龐大的體量上繼續保持增長的銳度。

景林用一種重人力的方式，回答了2018年的問題。讓研究團隊在半個月的時間里調研了15個內陸三線以下城市的數百位拼多多深度用戶，并行至義烏、武漢和廣州走訪平臺商家和產業人士，用巨大的人力投入和時間成本，給幾乎與北上廣投資經理日常生活沒有交集的4億用戶做出了畫像。

香港小老虎對沖基金Triata則用一種重技術的方式，回答了2023年的問題。今年春天在香港出差時，這家對沖基金向筆者提供了他們的解題思路。在做出增速預測之前，他們必須要知道TEMU在海外更真實的滲透率——即除了華人之外，還有多少人在用TEMU。

Triata通過強大的IT能力，搜集并清洗了大量的APP評論，并通過另類數據分析，對這些用戶昵稱和英文表達習慣進行族裔上的歸類，從而對TEMU用戶做了一個族裔緯度上的畫像，以此作為TEMU增速持續性的一個重要跟蹤參數之一。由此發現TEMU的深度用戶中，非華裔的數量保持著可觀的增速。

然而，這種「非共識的正確」，終究只掌握在少數人之中。

一方面，作為一個美股上市公司，公募基金有再好不過的理由為自己的開脫——非QDII的公募基金，根本投不了拼多多。

再加上阿里巴巴在港股二次上市后始終沒有被納入港股通標的，更是讓許多公募基金經理松了一口氣——阿里vs拼多多，這道題超綱了，我們可以不用做。

但正如一位互聯網研究員對遠川所言，「如果要看互聯網，拼多多根本就是一個繞不開的公司。實際一點的問題：但凡想抄底阿里，是不是都要去搞明白拼多多對淘天的壓制有多大？更宏大的問題則是：拼多多這種把單一業務做到極致的模式，是不是在未來很長一段時間里，比業務更多元更復雜的大集團，要更有戰斗力？」

只是，在投資端，基金經理面臨的，往往不只是「好壞」的問題，更是「性價比」的判斷。

「2023年的拼多多，不是基本面的問題，而是定價的問題。」一位管理規模超過20億的私募基金經理向筆者表示。

作為無法忽視的中概互聯網板塊，今年私募圈的很多人都預判到了拼多多還會增長。但在更難的問題上，出現了分歧：一個是拼多多的高增長究竟能持續多久；另一個則是只做電商的拼多多，市值真的可以比阿里更高嗎？

從頭部私募年初披露的美股頭寸來看，高瓴、高毅和景林均不同程度的持有拼多多，其中拼多多全年位列景林在美股13F文件中的第一大持倉。但隨著行情演進至三季度，高瓴和高毅都有不同程度的減倉，而景林則繼續增持。

另一方面，在對阿里巴巴的判斷上，高瓴前三季度持續減持，高毅在三季度選擇建倉，而景林則在二季度時就已經堅決清倉了阿里。

「一旦考慮勝率，我就會重視安全邊際，這也是我不敢追拼多多的原因。當它的市值超過阿里，做個簡單的減法——除了淘天之外，等于阿里其他的六大業務都不值錢了？一旦開始想這個問題，就很難不被明明更便宜的阿里所吸引，」上述基金經理補充道，「這也是要反思的點，覺得便宜就更安全，其實還是認知不到位。」

而滬上另一位中型私募基金經理則對此苦笑，「在2019年之后，不相信拼多多的人，基本也都在2023年又錯過了它，這是方法論和投資觀決定的。」

03

頂流公募決定堅守阿里

事實上，在這道高難度的定價題面前，不少公募基金經理也并不相信拼多多的神話，而是在阿里巴巴曠日持久的下跌中選擇了繼續越跌越買。

以主動管理的QDII公募基金為例（注：1.剔除被動QDII；2.由于拼多多不在港股，為保證一致性，根據基金合同，也剔除純港股基金），從年初開始依然堅守在阿里巴巴上的基金經理并不少，其中最為市場所熟悉的基金經理莫過于易方達的張坤。

相比之下，從一季度開始就敢于重倉拼多多，并且一直在組合里拿到三季度末的基金經理們，數量雖然稍少，但整體業績要遠好于「堅守阿里派」。

這里順帶一提，全年凈值暴漲64.95%的廣發全球精選，今年可謂是順風順水。打開前十大重倉：買AI，巧妙避開英特爾；買中概，精準重倉拼多多，可以說幾乎沒有一發子彈是浪費的。廣發全球精選以斷層第一斬獲今年的QDII冠軍，已經沒有懸念。

回到拼多多與阿里的選擇上，隨著市場環境發生變化，以及兩家公司的經營情況和財報數據的持續更新，在兩者之間重新進行動態調整的基金經理也不在少數。

以2023年三季度報告為截止日來觀察各QDII基金，就會發現逐漸「打不過就加入拼多多」的基金經理開始變多，比如國海富蘭克林QDII投資總監徐成、華寶基金QDII投資總監周晶等基金經理從二季度開始，就在持續持續買入拼多多。

另一方面，張坤則在三季度同時提高了阿里巴巴在易方達優質精選和易方達亞洲精選的重倉比例，成為最堅定的阿里巴巴堅守派。

商業與市場的變化莫測，決定了給企業定價永遠都是一個微妙且艱深的事情。

遑論旁觀角色的基金經理，連置身事內的阿里員工也忍不住在內網留下感概：「此刻難眠，也不敢想，拼多多市值直接來到1855億美金，相比我們的1943億，差距僅80億，著實嚇一跳。那個看不起眼的砍一刀，快成老大哥了。」

馬云在這個帖子的十樓留下回應：「相信今天的阿里人大家都在看都在聽。我更堅信阿里會變，阿里會改。所有偉大的公司都誕生在冬天里。AI電商時代剛剛開始，對誰都是機會，也是挑戰。」

事實上，電商格局的打亂，不是今天才有的議題。但市值一哥在如今終于出現輪替，意味著這個議題仍然會在相當長一段時間里盤旋在幾乎所有二級投資機構的投研會議上：

今天我們看到的這一切，究竟是拼多多短暫的勝利，還是阿里巴巴一時的困境？

04

又是Baillie Gifford賺走了最多的錢

FOMO是一個英語世界里常見的縮寫組合，即 Fear of Missing Out，用來指代人們因為害怕錯過而產生的不安與持續性焦慮。

對于中國的投資機構來說，如果要選出一個2023年最FOMO的公司，拼多多顯然是當仁不讓的那一個。

但最近真正使用了FOMO這個詞來做盤點的機構，則是著名的蘇格蘭資產管理公司 Baillie Gifford。在一份標題為「China: fear or FOMO?」的年度報告里，擅長捕捉成長機會的 Baillie Gifford 旗幟鮮明地認為：對風險的過度關注，可能正在導致投資者錯失中國關鍵行業的大量成長性機遇[8]。

巧合的是，既不害怕中國股票風險，也不害怕成長投資太難的 Baillie Gifford，也正是拼多多上市后的最大贏家。這家管理著超過2000億英鎊的投資機構，連續多年是全球資產管理機構中買了最多拼多多的那一個。

按照Whale Wisdom估算的買入成本計算，從2018年Q3首次建倉拼多多至今，Baillie Gifford在這一個公司上的浮盈已經超過了16億美元。

從這一點來看，是不是只有中國機構才能更懂中國企業？好像也未必。

回望Ballie Gifford在中國資產上的投資：在2018年10月入股蔚來，并2019年蔚來幾乎處在破產邊緣時，陪它走過了鬼門關；當業界和投資界終于在今天走完了「質疑拼多多-理解拼多多-成為拼多多」的認知鏈條時，整個2018年到2023年的五年時間，它已經在拼多多上賺到了比任何一個機構更多的錢。

如今，當中國資產遭遇信心的冰點， Baillie Gifford 寫下「如果不控制恐懼，我們就可能錯失良機」，算不算又一個偉大的洞見？

參考資料

[1] Charlie Munger’s big Alibaba blunder，Daily Investor

[2] 全球電商霸主，向著云計算和互聯網金融狂奔，招銀國際

[3] 賣家怒殺女大學生 給差評遭瘋狂報復，北京晚報

[4] 電商龍頭，王者歸來，第一上海

[5] 低價、極致低價與拼多多，晚點LatePost

[6] 靠拼多多賺最多錢的投資人，暗涌Waves

[7] 拼多多的瘋狂三季度：人均創收1222萬元，財經十一人

[8] China:Fear or FOMO，Baillie Gifford